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同时被三大实力机构强力推荐的２只超牛（9.19）

日期：2008-9-19  中金在线/股票编辑部  阅读：  次

    九阳股份

　　东方证券

　　九阳股份：奶粉事件将增加豆浆机需求

　　近期事件：

　　2008 年9 月11 日，三鹿集团发表产品召回声明称，8 月6 日之前出品的三鹿牌婴幼儿奶粉受三聚氰胺污染，主要因黑心奶农为提高收购原奶中氮含量渗入有毒物质三聚氰胺所致，该物质可引起婴幼儿肾尿道结石、肾衰竭等症状，严重的甚至导致死亡。之后中国政府调查发现，奶粉事故波及全国十几个省份，患儿6244 例，158 人患急性肾衰竭，3 例死亡。同时对奶粉全行业检测显示，包括蒙牛、伊利、雅士利、圣元等著名品牌在内的22 家奶粉企业销售的奶粉中均发现三聚氰胺，上升为乳制品行业事件。

　　我们的观点：

　　此次事件首先将对奶粉行业产生巨大冲击，由于食品安全和人民生活直接相关，市场恢复恐怕需要很长时间。从目前的调查结果来看，基本归因于奶源的问题。液态奶和奶粉同样由奶农供应奶源，即使现在还没有查出液态奶中三聚氰胺超标，也很难打消人们对液态奶的怀疑，整个乳制品行业都有可能受到较大影响。

　　乳制品受到“污染奶粉”事件的冲击后，考虑它们的替代品是情理之中，豆浆就是最容易联想到的替代品。做为中国传统饮食的代表，豆浆在中国拥有几千年的历史，牛奶做为西方饮食文化的代表之一传入中国后，民间一直就在豆浆和牛奶之争。客观地说，牛奶和豆浆各有各的优点，不能完全替代。同时在各自的主要成分里，都含有很多对人体有益的营养元素，又具有相当的可替代性。

　　牛奶中动物蛋白较多，同时带来较高的热量、较多的脂肪和大量的胆固醇，过多的胆固醇和脂肪容易导致高血压、高血脂、肥胖症和心脏病。豆浆中蛋白质是植物蛋白，热量少、脂肪含量低，不含胆固醇，含有牛奶中没有的膳食纤维，可预防多种疾病。相同之处在于，两者均含大量的维生素VA、VB1、VB2、VE 等和对人体有益的钙、磷、钾、钠、镁、铁、锌等微量元素，存在较强的替代性。

　　“污染奶粉”事件之后，人们对国内乳制品质量的信心动摇将增加豆浆的市场，对食品安全需求的增加，将增加自制豆浆的家用豆浆机市场容量，九阳股份做为豆浆机的主要生产厂商，将从消费者消费习惯的转换中获益。公司在东北已经拥有订单生产的优质黄豆基地，在济南的豆料项目进展顺利，销售豆浆机的同时销售豆料，有助于提高豆浆的安全性，同时也能为公司带来新的利润增长点。

　　此次事件的影响巨大，但具体进展还需要观察，我们维持公司未来三年每股收益分别为1.85 元、2.56 元和3.35 元，对应目前股价的市盈率水平分别为16.22 倍、11.72 倍和8.96 倍，仍维持“增持”的投资评级，6个月目标价32.38 元。

联合证券

　　九阳股份：市场份额面临有限的下滑

　　普及率提升过程和区域市场平衡是支撑我们看好豆浆机行业未来2-3 年成长的关键。基于对行业成长轨迹的研究和深入的市场调研，我们认为2010年豆浆机城市普及率达25-30%是合理的估计，而九阳股份在各区域市场处于不同发展阶段也为豆浆机行业快速成长提供了支持。

　　虽然豆浆机行业成长有较大弹性，但我们的测算模型表明：09、10 年豆浆机行业收入年增长的安全边际是30%，合理水平在40-55%之间，在乐观假设下可能达70%。

　　专业的品牌、优秀的导购体系、强大的终端形象是公司的优势所在，也是竞争对手短期内难以打破的行业壁垒。美的有进入豆浆机行业的战略方向和初步行动，但目前尚不具备成功的全部要素。九阳豆浆机的市场份额虽面临下滑压力，但程度有限，预计2010 年可维持在75%。

　　从品牌延伸力看，稳健发展的企业文化、中高端的品牌形象、对技术和品质的追求、优秀的渠道管理体系，这些使九阳具备在厨房电器行业的持续发展能力，九阳在电磁炉市场上占有率的持续提升就是很好的佐证。

　　基于中性假设，预计08-10 年EPS 分别为：1.94/2.97/3.74 元，对应PE分别为16.5/10.8/8.6 倍，虽然静态估值较高，但持续高成长可抵消估值压力，我们给予09 年15 倍PE，合理内在价值44.6 元，给予“增持”评级。

　　有别于大众的认识

　　对于九阳股份的成长前景，市场有诸多分歧，而关键在于以下几点：

　　豆浆机行业快速成长能持续多久？

　　九阳的垄断市场地位能持续多久？

　　品牌延伸力如何？在豆浆机行业的竞争优势能否延伸到其他产品？

　　我们的新视野

　　看待九阳股份，重要的不仅在于观点，更重要的在于分析方法和分析过程，尤其是能否对以上几个影响公司投资价值的关键因素有深入的、可信的研究。我们在这篇报告里力图从一些新的视野展开研究：

　　我们从不同角度深入比较了豆浆机与微波炉、电磁炉行业之间的异同，并基于普及率提升空间和区域市场平衡等角度，对豆浆机行业成长空间进行了详细的测算。

　　我们基于较广泛的市场调研，对小家电的行业壁垒进行了较深入研究，尤其是针对豆浆机产品认知度较低这一特点对行业壁垒的影响进行了研究。

　　我们研究了美的进入微波炉行业的发展历程和成长轨迹，以对美的进入豆浆机行业的可能成长轨迹有更好把握。

　　我们的核心观点

　　从微波炉和电磁炉行业成长轨迹可以发现：在度过市场培育期之后都有持续6-7 年的快速成长期，且均持续到城市普及率达25-30%之时。其次，九阳目前在全国的各区域处于不同成长阶段，部分区域刚度过市场培育期，潜在成长空间极大。正是以上分析支撑我们的观点：豆浆机行业未来2-3 年都处于快速成长期，城市市场普及率达到25-30%是合理估计。

　　虽然产品认知度提升尚需时日，行业成长有较大弹性，但我们的测算模型表明：09、10 年豆浆机行业收入年增长的安全边际是30%，合理水平在40-55%之间，在乐观假设下可能达70%。

　　专业的品牌、优秀的导购体系、强大的终端形象是公司的优势所在，也是竞争对手短期内难以打破的行业壁垒。美的有进入豆浆机行业的战略方向和初步行动，但目前尚不具备成功的全部要素。九阳豆浆机的市场份额虽面临下滑压力，但程度有限，预计2010 年可维持在75%。

　　从品牌延伸力看，九阳具备小家电行业成功的关键要素：稳健发展的企业文化、中高端的品牌形象、对技术和品质的追求、优秀的渠道管理体系，这些使九阳具备在厨房电器行业的持续发展能力。

　　考虑到豆浆机产品特性和市场介于培育期和成长期之间的特点，短期增速具有一定弹性，且豆料和商用豆浆机业务尚处于市场培育初期，电磁炉行业处于快速成长的中后期，我们是基于中性假设做出的业绩预测。


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