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消费类股票走向“集中防御”

日期：2008-9-10  中国证券报　招商证券周勇  阅读：  次

    分类 公司名称股票代码07年ＥＰＳ08年ＥＰＳ预测09年ＥＰＳ预测预测08ＰＥ预测09ＰＥ

　　产品类七匹狼 0020290．350．540．7428．28 20．91

　　九阳股份0022421．352．022．4115．5113．01

　　渠道类步步高 0022511．311．401．9333．4624．21

　　新华都 0022640．910．590．8 31．2123．06

　　宏图高科6001220．180．350．5430．8520．06

　　国药股份6005110．550．770．9829．3923．23

　　武汉中百0007590．270．340．4428．4221．9

　　百联股份6006310．320．430．5326．5821．26

　　王府井 6008590．681．081．4 25．0519．34

　　苏宁电器0020241．021．732．5323．0915．79

　　上海医药6008490．120．270．3622．7416．67

　　新华百货6007850．620．781．0121．7316．78

　　一致药业0000280．430．580．7820．2915．14

　　华联综超6003610．420．640．7715．8913．09

　　服务类全聚德 0021860．590．620．8 44．4634．27

　　新东方 ＥＤＵ 1．311．742．6642．3427．6

　　如家ＨＭＩＮ0．520．360．7942．3119．62

　　锦江股份6007540．440．470．5226．3923．86

　　分众传媒ＦＭＣＮ1．221．762．2617．7813．8

　　中青旅 6001380．4 0．510．6416．0212．73

　　小肥羊 0968ＨＫ0．110．160．1915．0111．29 　　基础消费领域重点公司的估值水平对比

　　今年以来消费类股票没有表现出很强的防御性，但通过对石油危机期间日韩消费结构性变化和股价的分析，我们战略性提出目前消费类股票整体防御价值正在降低，未来必须走向“集中防御”，在公司层面建议关注基础消费领域的连锁型企业。

　　实际消费温和回落

　　我们认为，投资拉动的重化工业发展模式面临能源和资源瓶颈时，投资率和消费率的趋势便悄然发生变化。日本经济进入70年代之后，陆续遭遇到本币升值、石油危机的冲击，投资拉动的经济增长方式面临转型，投资增速明显下滑，消费增速尽管也受到一定影响，但回落幅度大大小于投资增速。这就决定了消费增速即使出现一定幅度回落，也不能改变消费率回升的大趋势，这将凸现消费类股票的长期防御价值。

　　但是，高油价下的经济回落对消费的短期冲击不容忽视。考虑到城市化和消费发展水平，我们认为当前中国在高油价期间实际消费受到的负面冲击与韩国类似，预计08年将是近五年来本轮消费实际增速的高点，而09年中国的实际消费需求将出现温和回落。

　　总体而言，本币升值以及高油价时代的来临，会加速经济的转型，投资增速会显著下滑，而消费增速回落速度相对较慢，从而消费在GDP中的贡献进一步上升。因此，我们一方面看到了消费率迎来转折，另一方面又看到消费的实际增速回落，前者凸现消费的长期防御价值，后者体现“高油价、经济回落”对消费的短期冲击。

　　基础消费依然稳定

　　在两次石油危机期间，日本的消费升级类行业受高油价冲击较大，而基础消费类行业则较为稳定，这为我们的集中防御指明了基本方向。

　　当前我国城镇居民消费支出中基础消费仍占主导。尽管经济的高速增长逐步改善了城镇居民的支出结构，发展型消费支出的占比已经由1997年的20.6%上升到2006年的34.2%，但是总体而言，生存型消费支出占比依然偏高，2006年依然高达62.3%。我们预计08—09年我国的恩格尔系数会出现小幅回升，这预示着基础消费占比将进一步提高。

　　同时，财政政策的转型，有力支撑基础消费的稳定扩张。正如日本1973年开启福利元年一样，当前中国财政政策注重民生建设后，预计基础消费的扩张更加受到保障。过去二十年，财政政策是服从于中国经济增长的，中国经济的崛起与偏向基础设施建设的财政政策密不可分、相辅相成，经济的繁荣造就了财政收入的高速增长，财政支出偏向于基础设施建设，反过来又促进了中国重化工业行业的发展。

　　整体防御价值降低

　　当前A股市场上消费及服务业的高估值是公认的。从绝对估值水平来看，医疗服务、生物科技、旅游传媒、百货等估值水平相对偏高。从相对估值来看，我们考察了本轮自高点以来各行业估值修正幅度后发现，食品、个人用品、医疗服务、传媒等消费及服务业的估值修正幅度远小于市场平均的50%

　　两次石油危机期间日本分行业的股价表现也佐证了以上的观点。总体而言，高油价期间，消费类股票都跟随指数出现了不同幅度的调整。所不同的是，家庭日常消费品的波动幅度要比家庭耐用消费品的波动幅度小得多，体现出较强的防御价值，尤其是在第二次石油危机期间，由于前期涨幅巨大，耐用消费品行业调整幅度非常剧烈，此时日常消费品体现出了明显的防御性。

　　向更高端集中

　　进一步跟踪日本第一次石油危机期间消费类各子行业的股价表现可以发现，可选消费的防御价值最先打折扣，其次是日常高端消费品领域的高端饮料、百货及专营店和品牌服饰将受到滞后的冲击，最具有防御性价值的无疑是基础消费领域的大众食品、超市及卖场和医药等行业。

　　在日常消费品行业中，除了消费电子和软饮料指数表现严重弱于日常消费品总体指数之外，其他行业走势相对较强，其中医药行业最为平稳。食品饮料中，白酒和葡萄酒1974年中期之前表现较强，但随后的调整之后两年内不再有上佳的表现，食品制造业前期受影响较大，后期走势强于其他行业。值得注意的是，公共交通及服务行业在整个高油价期间都有上佳的表现，这可能与高油价期间消费行为的变迁有关，值得重点关注。

　　借鉴日本的经验，在行业选择上，我们建议消费类股票由“泛防御”转入“集中防御”：首先，高端饮料、百货/专营店、品牌服饰等日常高端消费需要向“更高的高端”集中，消费分层后部分高端消费品也存在一定的刚性需求，从而盈利预期较为稳定，这些品种依然值得坚守；其次，大众食品、超市/卖场、医药等日常基础消费理应得到更多的关注，其景气本身受经济波动冲击较小，财政政策的转向也将进一步支撑该领域的消费扩张；第三，汽车、家电/电脑、旅游/传媒等可选消费品，需求波动较为明显，几乎没什么防御价值。

　　关注连锁型企业

　　由于基础消费的产品同质性很强，企业获得成功的关键往往不在于产品研发，而在于渠道拓展。消费升级意味着消费层次的大幅提升，企业往往需要通过不断的产品研发来提高产品质量和服务档次，以满足消费者个性化的需求，这一过程往往是无法大规模复制的。但是，消费扩张意味着个性化需求较弱，同质性需求较多，那么能够依靠品牌复制、快速构建销售网络的企业就能更快地赢得市场。

　　因此，基础领域的消费扩张决定中国消费及服务业即将进入全面连锁时代。从而在公司选择上，我们建议关注基础消费领域的连锁型企业。他们服务于基础消费领域，需求更加稳定，同时连锁扩张更带来公司业绩的高成长。

　　根据需求稳定性和产品同质性这两个指标，我们对消费领域适合连锁经验的行业进行了筛选，需求稳定性和产品同质性越强的行业，越适合连锁扩张。综合来看，超市/卖场、医药商业、餐饮及其他服务业的需求稳定性强，且产品具一定同质性，适合企业连锁扩张，值得重点关注。

　　根据对现有公司业务结构和估值水平的对比，并结合对即将上市的一些重点公司的跟踪，我们构建了一个简单投资组合，建议关注以下十只股票：美邦服饰、七匹狼、九阳股份、步步高、新华都、华联综超、武汉中百、一致药业、上海医药、苏宁电器。我们认为这类公司大多服务于基础消费，需求稳定性强，连锁扩张更支撑业绩的稳定性，只要动态PE降至20倍左右，便可积极增持。

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