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[交运设备]铁路设备：整车产品毛利率上升维持同步大市评级

日期：2008-8-8  林晟  阅读：  次

    报告摘要：

　　上半年相关产品毛利率稳中有升，尤其是整车产品。从近三年上市公司的毛利率变化情况可以看到，毛利率也大多保持稳定。虽然2008年中报尚未披露完毕，但是基本反映出在钢材价格上涨的大环境中，行业毛利率仍然能保持稳中有升的态势。这使得我们认为可以维持铁道部招标方式将使得行业毛利率稳定的判断，只是在不同时段可能对整车、配件的影响不尽相同，比如上半年实际上是牺牲了部分配件行业的利润来增加整车行业的利润(从长期来看，这一行为并不一定具有可持续性)，但就全行业的平均毛利率来看，我们认为行业未来三年内运行机制应不会有太大改变，再加上产品的进一步升级，这将使得行业的平均毛利率继续稳中有升。

　　今年上半年各类车辆的增长速度较快。今年上半年，从各类车辆的产量上看，机车超过了800辆，增长相对较快，超过30%，客车与货车的产量分别为1035辆和2.92万辆，增长略低于30%。但是随着铁路高速化、电气化的推进，客车中的动车组比重和机车中的电力机车的比重均有所增长，这使得近两年机车、客车的收入增长会快于产量的增长。而货车自2006年以来新车就已经全部是70吨以上，今年以来80吨以上的比重虽然略有上升，但是整体来看，结构性变化不大，其产量变化与收入变化之间具有较强的正相关。因此我们预计全年货车收入的增长低于30%，而机车、动车组的增长则在30%以上。

　　铁路投资对铁路设备行业的拉动作用继续上升。2008年上半年铁路固定资产投资金额为1038亿，同比增长34%，从目前的建设情况来看，我们认为即使今年仍然低于计划，但差距不会象前两年那么大，全年投资额超过3500亿的可能性很大。上半年的固定资产总投资中，机车车辆购置及更新改造支出为248.84亿，同比增长53%，增速快于固定资产投资。这使得车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重出现回升，与我们“铁路投资对铁路设备行业的拉动作用将上升”的判断一致。2000-2004年车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重大致分布在30－40%之间，如果我们将这五年的状态看作常态，而现在的集中建设期使得这一比重明显减小，我们认为随着此轮铁路建设的推进，车辆购置占比上升的趋势仍将继续，预计三至五年内机车车辆购置及更新改造占比将进一步上升至35%左右。

　　短期机会已经快要过去，维持行业同步大市-A的评级。6月份时我们认为较好的中报业绩以及南车上市会给行业带来事件性的投资机会，但这一事件性投资机会带来的空间及时间段不会太显著，目前来看这一个月的表现略强于大盘，与我们预期相符。但目前大部分上市公司的股价已经比较接近我们的目标价，中报也已经披露过半，所以我们认为行业明显的短期机会已经快要过去，维持行业同步大市－A的投资评级。

　　1.上半年相关产品毛利率稳中有升，尤其是整车产品

　　1.1.从上市公司情况来看，毛利率稳中有升

　　如下图所示，从近三年上市公司的毛利率变化情况可以看到，毛利率也大多保持稳定。

　　虽然2008年中报尚未披露完毕，但是基本反映出在钢材价格上涨的大环境中，行业毛利率仍然能保持稳中有升的态势。

　　晋西车轴今年上半年车轴的毛利率基本稳定，而车辆的毛利率从去年的12.29%上升至16.04%。由于国内车轴上半年并未涨价，晋西车轴的毛利率之所以得以稳定主要是因为东南亚强劲的需求使得公司外销出现恢复性增长，而公司通过大单化小等方法使得产品价格可以随成本上升而快速上调，因此外销车轴的毛利率相对较高。这使得公司车轴的毛利率相对稳定。而车辆反而受益于配件整体价格的涨幅低于原材料，使得较小的涨价就可以覆盖原材料价格带来的成本压力。

　　而除了上述这一因素外，南车一季度毛利率上升幅度超过我们的预期还有短期高毛利产品集中交货原因。我们认为随着时间段的拉长，其全年的毛利率应逐步回落。但与去年同期相比仍会有明显增长，因为公司产品升级在未来两年仍将持续。

　　北方创业虽然目前并未公布半年报，但从其它车辆公司已公布的情况来看，车辆业务的毛利率应该也会有所上升，但幅度会相对较小，因为其500多辆出口货车(占总产量的20%左右)的毛利率相对较低。

　　综上所述，我们认为上半年相关产品的毛利率相对稳定，整车的毛利率出现上升(产品结构变化不大的货车产品毛利率出现上升，更不用说产品升级更明显的机车和动车组的毛利率了)。

　　1.2.行业的平均毛利率也稳中有升

　　今年铁路设备行业的平均毛利率仍小幅上升。从主要细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率持续上升，由于这一细分行业收入在全行业的占比最大(目前占45%左右)，这使得行业毛利率得以持续上升。

　　从今年上半年的情况来看，我们认为可以维持铁道部招标方式将使得行业毛利率稳定的判断，只是在不同时段可能对整车、配件的影响不尽相同，比如上半年实际上是牺牲了部分配件行业的利润来增加整车行业的利润(从长期来看，这一行为并不一定具有可持续性，比如车轴产品调价+25%左右，这将使得相关配件公司的毛利率在下半年开始上升)，但就全行业的平均毛利率来看，我们认为行业未来三年内运行机制应不会有太大改变，再加上产品的进一步升级，将使得行业的毛利率继续稳中有升。

　　2.今年上半年各类车辆的增长速度较快

　　今年上半年，从各类车辆的产量上看，机车超过了800辆，增长相对较快，超过30%，客车与货车的产量分别为1035辆和2.92万辆，增长略低于30%。

　　但是随着铁路高速化、电气化的推进，客车中的动车组比重和机车中的电力机车的比重均有所增长，这使得近两年机车、客车的收入增长会快于产量的增长。而货车自2006年以来新车就已经全部是70吨以上，今年以来80吨以上的比重虽然略有上升，但是整体来看，结构性变化不大，其产量变化与收入变化之间具有较强的正相关。因此我们预计全年货车收入的增长低于30%，而机车、动车组的增长则在30%以上。

　　3.铁路投资对铁路设备行业的拉动作用继续上升

　　2008年上半年铁路固定资产投资金额为1038亿，同比增长34%，从目前的建设情况来看，我们认为即使今年仍然低于计划，但差距不会象前两年那么大，全年投资额超过3500亿的可能性很大。上半年的固定资产总投资中，机车车辆购置及更新改造支出为248.84亿，同比增长53%，增速快于固定资产投资。这使得车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重出现回升，与我们“铁路投资对铁路设备行业的拉动作用将上升”的判断一致。

　　2000-2004年车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重大致分布在30－40%之间，如果我们将这五年的状态看作常态，而现在的集中建设期使得这一比重明显减小，我们认为随着此轮铁路建设的推进，车辆购置占比上升的趋势仍将继续，预计三至五年内机车车辆购置及更新改造占比将进一步上升至35%左右。

　　4.短期机会已快过去，维持行业同步大市-A的评级

　　目前铁路设备板块并不存在低估现象(即使前期股价较低时我们也仅认为当时的价格也接近合理估值区间的底部)，我们认为今年行业将表现为较好的防御性特征，也就是说正常情况下行业表现难以超越市场上涨，但下跌空间也有限。

　　6月份时我们认为较好的中报业绩以及南车上市会给行业带来事件性的投资机会，但这一事件性投资机会带来的空间及时间段不会太显著，目前来看这一个月的表现略强于大盘，与我们预期相符。但目前大部分上市公司的股价已经比较接近我们的目标价，中报也已经披露过半，所以我们认为行业明显的短期机会已经快要过去，维持行业同步大市－A的投资评级。

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