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中国股票发行市场化改革研究

日期：2008-7-23 http://www.rich998.com 阅读：次

我国股票发行体制改革的目的是建立程序更为便捷和标准化、定价机制更加市场化的注册发行管理体制。制度安排逐步由“政府主导型”向“市场主导型”转变。

　　发审委的审查将由目前的“实质”审查向“形式”审查过渡。保荐制度将放宽保荐执业准入门槛，改变目前保荐中介稀缺的市场状况。

　　市场化改革的建议包括：发行程序上，试行发行和上市的分离；发行数量上，建立价格和数量联动机制；发售方式上，引入申购按揭制度；新股分配上，给予投资者个体平等权；市场秩序上，适时开征“上市税”。

　　一、中国股票发行的市场化取向

　　为进一步提高股票发行效率、充分发挥资本市场功能，我国股票发行体制改革的目的是建立程序更为便捷和标准化、定价机制更加市场化的注册发行管理体制。股票发行体制的市场化改革取向，要求资本市场的制度安排逐步由“政府主导型”向“市场主导型”转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。

　　股票发行从审批制到全面实施主承销推荐及核准制，我国股票发行体制改革在以下几个方面取得了巨大进步，市场化的发行体制初步建立。

　　1.发行审核制度透明化。2001年3月，新股发行正式实施核准制；股票发行定价制度由行政主导转变为市场主导。2004年2月，发行上市主承销推荐制正式过渡到保荐制度。作为证券发行上市市场化约束机制的重要步骤，证券发行上市保荐制度是对证券发行上市建立约束机制的一项重要制度探索。

　　2.证券发行的市场约束机制得到强化。2006年，全流通模式下的新股发行制度形成。通过一系列制度安排，进一步强化了股票发行的市场约束，提高了发行效率。

　　3.发行定价机制逐步市场化。发行定价机制的市场化改革是发行体制改革中的重要环节，直接影响资本市场资源配置功能的发挥。2004年12月，股票发行取消定价制，股票发行价格取消核准，实行询价制。询价制强化了市场对发行人的约束。随着询价制度的规范和完善，发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管得到进一步加强和规范。

　　二、市场化股票发行体制的特征

　　1.中介机构发挥独特作用。中介机构充分发挥专业能力，对发行人的质地、申报材料与公开披露材料的真实性和完整性，进行客观评价。监管机构按照“形式重于实质”的审核原则，不对发行人进行实质性的判断，只进行形式上的审查。

　　2.市场主体自担风险的自律制度。市场化的股票发行制度实行强制信息披露制度，投资者必须自主判断发行人信息披露的质量，自主判断发行人的质地，按市场化原则确定发行价格。

　　3.完善的诚信尽职制度。市场化发行体制由市场参与者共同的监督约束来代替监管机构审核人员的审查，减少信息的不对称，提高发行人信息披露的真实性和完整性。完善信息披露要求强化发行参与人的诚信行为。诚信制度建设需要完善民事赔偿的法律制度，对发行过程中的违法违规行为严惩不贷，从体制上消除发行人与各中介机构共谋欺骗监管机构和投资者的制度基础。

　　4.发行过程中参与各方充分的独立自主性。无论市发行主体，还是中介服务机构、监管部门，都独立自主地参与发行过程，按照各自的分工和立场，对自己的行为承担责任。独立性指发行人独立决定拟发行股票的数量和价格范围，监管部门要做出独立、客观、公正的判断，防范利益冲突及各种干扰；其他参与发行阶段的中介机构和个人，都要依法合规地发表独立意见。独立性要求是发行市场化机制有效运行的重要基础。

三、中国股票发行的市场化改革设计

　　1.发行体制市场化改革的内容

　　发行程序———发审委制度、保荐制度的深化和完善。发审委制度和保荐制度是发行监管环节的专门制度，该制度安排体现了从保荐意见、审计意见、律师意见到初审意见和发审委裁决，在发行监管环节层面上的专业分工把关。发审委的审查将由目前的“实质”审查向“形式”审查过渡。相应的，审查标准和审查程序将做出同步变革。保荐制度将在保证保荐质量和保荐行为规范的前提下，放宽保荐执业准入门槛，改变目前保荐中介稀缺的市场状况。

　　发行定价———询价制度的细化和完善。发行定价是发行市场化的核心。价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素。询价行为具有较高的专业水准要求，因此当前加强询价制度要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例，抑制新股申购阶段的过度投机性，提高申购公平度。

　　发行数量确定———取决于市场、非事先确定的供给安排。价格和数量的相关性，使得发行数量合理、灵活的安排成为股价稳定运行的关键性因素。从市场经济的角度，短期(数天)内一、二级市场上应存在一个相当于无风险利率的收益。发行者、保荐机构为了保证发行成功，通常会将发行价格定得略低于二级市场的预测价格。但这种价差是否出现取决于对未来二级市场价格预测的准确性，因而从超过10天的中长期看，这种不高的合理收益也存在一定的风险。新股发行上市首日普遍“炒高”原因，除了筹码分布不均外，发行数量安排不灵活也是一个重要因素。

　　2.市场化改革影响因素分析

　　市场基础性制度的发展和完善。完善股市基础设施建设，是培育优胜劣汰的市场机制的前提。股市基础设施建设，直接关系到股市上的交易成本大小和吸引优秀企业等优质上市资源的能力。培育优质上市企业，完善公司治理机构，加强上市公司的监管，以及其他当前监管机构在努力进行的监管行为，都只能在股市基础设施完善的前提下进行。市场性基础性制度是指有关股票发行的基础性制度环境，包括健全的法律体系、严格的会计和审计标准，以及透明的政治环境或良好的政府质量(高效、清廉运转)。制度环境与市场纪律间显然存在着强的正相关关系。一方面，强的制度环境总是对应着强的市场纪律约束；另一方面，制度环境完善总是可以增强市场纪律的约束作用。

　　机构投资者优势地位的确立。机构投资者的专业投资能力和市场行为的相对理性，使之成为稳定市场的主要力量。目前流通市场上机构投资者占比约为35%左右，散户投资比例仍过高，市场投资行为比较短期化。散户投资的具有直接现金交易、高度投机性和直接亲身参与的特点，个体投资者的非专业性和现金流动性通常造成场内资金波动频繁，散户投资过程本身的投资效率不高，风险过大。更进一步的结果是上市公司也不关心投资者关系管理，主进行信息披露的动机弱化。大力发展机构投资者，使机构投资者的力量增强到机构投资者的分析能够影响股票价格，会迫使上市公司主动加强与机构投资者的沟通，促使上市公司主动加强信息披露。

　　3.市场化改革的措施建议

　　发行程序上，试行发行和上市的分离。发行和上市的统一，使得资本雄厚者得以垄断新股二级交易市场。新老划断后，首次上市时给所有股份以同时流通权，既可消除存量股本给未来二级市场的冲击，同时也可降低新股发行价格，提高资本成本消除企业圈钱动机。发行和上市分开后，发行归发行，上市归上市。企业股份只要符合条件，不发行新股也允许原先股份上市交易。新发行股份也不一定要马上流通。既然同股同权，首次上市时所有股本就应该具有同时流通权。这样，新股申购资金就无法在新股流通市场上形成垄断地位，毕竟老股东占有份额大头。发行和上市分离，还可以立马消除发行市场虚假繁荣现象，还原一级市场本应存在的风险。大量专业“打新”游资的存在，就在于“打新者”可以凭借资金优势在新股发行中形成股份集中优势，利用股份流通时间差形成二级市场中的垄断地位，操纵新股上市后价格，获取垄断利润。结合账户申购上限限制，发行和上市的分离，可以彻底打破游资在发行市场上利用资金规模优势，垄断新股流通市场，操纵新股上市交易价格的局面。

　　发行数量上，建立价格和数量联动机制。在美国等有些国家的股票发行体制中，股票最终价格和数量事先都是不确定的，只有经过路演和询价后，发行人才根据市场反应和投资银行意见确定最终的发行价格和数量。我国目前的发行体制中，发行数量是事先确定的，只有价格才是在询价后才确定。市场反应好，企业也不能多发股票；市场反应不佳时，企业也不能相应减少发行数量。建立股票发行数量调整机制，给予发行企业缩小或增加发行规模的选择权，结合现有的给予承销商的超额发售数量选择权“绿鞋”机制，可以有效减少股票发行后交易价格的波动，企业也可以最大限度的利用市场机会，进行相应的融资运作。事先发行数量的不定，也大大增加了投机的难度，减少股票价格偏离基础价值的程度，有利于市场养成价值投资理念。为了抑制投机行为，促进价值投资理念回归，数量波动至少应该在0.5-3倍的宽域范围内，即企业视市场状况可以缩小一半发行规模或增加发行规模至3倍。价格和数量联动后，询价对象必然会比现在更重视股票价值分析，报价会更谨慎。

　　发售方式上，引入申购按揭制度。结合二级市场上的融资融券制度，引入一级市场上的申购按揭制度。申购按揭制度，指融资申购新股的制度，中签后的新股自动进入券商的抵押库，归入融资融券系统。申购按揭制度一方面可提高中小投资者申购新股的能力，另一方面可增加一级市场的流动性，提高新股发行成功的可能性。申购按揭制度还是保证投资机会平等权的重要措施，在资金实力相差悬殊的不同投资者之间，除了账户限制措施之外，提高中小投资者的投资能力，是消除因资金实力差异导致投资机会不均等的另一替代措施。申购按揭制度，应仅是针对中小投资者开展的券商中间业务，它在提高中小投资者投资能力的同时，也相应提高了投资者的风险，因此是比账户限制更公平的新股发售措施。

　　新股分配上，给予投资者个体平等权。规定账户申购上限，还给投资者以新股分配平等权。现行发行制度对新股的分配是给予资本平等权，而不是给予投资者个体平等权。资本优先的新股申购制度下，新股筹码集中分布态势不可避免。即使全部发行份额都在网下进行申购，中签率也是无法提高。筹码集中等于“庄家”垄断了新股二级市场，新股上市后庄家可以任意抬高股票价格；通过在上市首日拉高价格的方式，极易利用首日不设涨跌幅而以后正常交易日有涨跌幅限制的交易制度，保证高价出货成功。因此，资本优先的新股申购制度是当前新股发行存在问题的核心，它造成了专业“打新”资金的存在，询价制度失灵走样。回拨机制、提高网上发行比例等提高中签率方式都无法撼动问题根基。因为网上发行比例和中签率提高，没有改变新股筹码分布状态。可以说，资金优先是造成当前我国新股发行中机会不等和一、二级市场风险分布不对称的根源所在。因此，改变按资本分配新股的发行制度，还归投资者主体以新股分配平等权，是解决当前我国新股发行所存问题的核心所在。破除资本优先权，就要规定账户申购上限。根据不同账户类型，规定合适的申购上限，完善相关操作细则，做到既尊重投资者意愿，又兼顾不同投资者的投资能力和投资需求。

　　发行监管上，强化监管能力建设。发行体制的市场化尤其需要加强监管的作用。市场化发行体制高度依赖市场纪律对发行参与人的行为规范和约束。市场纪律(market discipline)包括市场监测(market monitoring)和市场影响(market influence)两个方面；通过市场纪律对企业影响的实证研究表明：市场纪律的监测作用发挥得较好，而市场影响作用却很小。这说明，市场纪律只能起到评价一个企业好坏的作用，但对改进企业经营管理行为的影响却很小。市场纪律受所反映信息的非对称性，作用效果的个体差异，以及公司控制权市场上对敌意收购的某些法律限制等影响，市场纪律对企业经营的影响作用不是很大。制度环境的加强，可以增加市场纪律中的监测作用，但对市场影响作用的增强作用却很有限。因此，有必要利用市场监测所反映的市场信息，加强机构监督的功能和作用。

　　市场秩序上，适时开征“上市税”。“上市税”是指股票取得在二级市场上的流通权而支付的税收。“上市税”作为一种特殊的资本利得税，仅在上市阶段首次交易时向卖方单方收取，上市后不再收取，以维护市场流动性。“上市税”可采用累进税率制，收入将被专门用于补充股票市场平准基金，或是投资者保护基金。游资是市场润滑剂，“上市税”的存在既可给游资一定的生存空间，又可限制其“暴炒”新股的行为。“上市税”还是约束大小非减持、套现的重要手段。采用按持股期限调整税率的方式，还可起到鼓励投资者长期持股的目的。在发行和上市分离的情况下，“上市税”是监管部门调控已发行股份上市速度的重要手段。

　　(作者系上海证券首席宏观分析师)

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