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实力券商深研精选5大行业牛股

日期：2008-7-17  http://www.rich998.com  阅读：  次

    
　　4.情景假设、增长预测和估值

　　我们知道银行板块估值在A股各板块中处于最低端，有银行破发，有银行股价低于H股，这是否就是买入银行股的充分理由呢。

　　我们认为仅有较低相对估值是不够的，在低迷的市场里，我们需要通过谨慎的绝对估值来寻找有足够安全边际的公司。

　　4.1虚拟一家银行作为行业代表

　　我们认为中国经济目前正处在十字路口，未来发展存在众多的不确定性，市场分歧也很大。在这一时期，对于中国银行业而言，影响其经营和盈利增长最主要的因素是外在的宏观变量，自身内在变量重要性有所下降。由于在存在众多不确定性，我们认为：模糊的正确胜过精确的错误。

　　基于上面的判断，我们首先虚拟一家代表中国银行业的银行，再假设三种情景。然后以这家银行的数据为基础，预测不同情景下，其业绩增速和资产盈利能力，并对其进行估值。对虚拟银行的预测仅仅是银行业未来方向和范围的判断，并不是精确预测。

　　为了具备足够的行业代表性，我们虚构的银行，其各项指标都为上市银行的算术平均值。以这家银行作为银行业的代表。

　　我们将从ROA的角度对虚拟银行的业绩增长进行预测，我们首先对虚拟银行进行杜邦分解，计算出影响其ROE和ROA的主要变量。

　　息差和非息收入比重的上升，是对ROA有正面作用的。而信贷成本和费用收入比的上升则是使ROA下降的。ROA变动和资产规模的增速共同决定利润的增速。我们假定的资产规模增速是充足率不会下降，未来没有增发摊薄压力下的资产规模增长，同时也考虑到中国银行业整体的增速与M2增速的基本一致。

　　此外，为了验证我们假设信贷成本合理性，我们根据信贷成本和贷款增长假设，并加上拨备覆盖率因素，计算出这些假设所对应的不良贷款率，然后与历史的不良率水平进行对比验证，进而分析假设的可信度。计算方法为：

　　2008年总资产=EPS(2008年)/ROA(2008年)×总股本其他各期根据资产增速推出

　　存款=总资产×(1-1/财务杠杆倍数)；贷款=存款×存贷比

　　拨备支出=贷款余额×信贷成本，拨备余额=上期拨备余额+拨备支出-核销核销=上期不良余额×核销率不良贷款=拨备余额/拨备覆盖率；不良率=不良贷款/贷款余额。

　　我们将采用上面的ROA和利润增速的计算方法，来预测5年的银行业绩增长，我们假设中国经济调整需要4年左右，因此我们假设2009-2012年为下降周期，这一时期银行业的利差有所收购，信贷成本也有上升，同时非息收入比重也持续上升。到2013年，宏观经济的下行周期基本结束，虚拟银行多项指标的下滑也随之结束，各项指标达到经济周期的平均水平，并保持平稳。这时虚拟银行的利润增速也将是长期经济利润的增速。

　　4.1.2我们采用谨慎假设下的DDM进行估值

　　我们采用三阶段DDM模型为虚拟银行估值，并采用保守的估值假设，估值结果较为谨慎，能较好的反映目前市场的悲观情绪和大小非的减持压力。第一阶段的虚拟银行利润和股利为虚拟银行增长模型测算的结果，第二阶段为过渡期，其利润的增速从2013年周期的平均水平，线性逐渐回落到永续增长率，派息率相应提高，在过渡期股利增速要高于利润增速。

　　我们假设虚拟银行2008年的EPS为1元，其股本为10亿股，过渡期为12年，永续增长率为2%，在永续期其派息率达到85%，暗含的永续期的ROE水平为13%。其DDM估值的结果就是其目标的P/E，再根据ROE水平推算出其P/B水平。我们的目标是给出银行业估值的中枢及上限下限，及优秀与非优秀银行的估值目标。

　　(海通证券)




　　铁路设备：行业面临短期事件性投资机会

　　报告关键点：

　　今年前5个月行业收入、毛利率均小幅增长，期间费用率则小幅下降

　　细分行业中整车行业的收入增长及毛利率上升的确定性相对较大

　　南车上市以及上市公司较好的中报业绩使行业面临短期事件性投资机会，但空间及时间段均不会太显著，所以仍维持行业同步大市-A的评级

　　报告摘要：

　　今年1-5月行业收入增长速度较快，其中整车细分行业的增长相对明确。铁路设备行业今年1-5月的累计收入达401亿，同比增长28%左右，从各主要细分行业的增速来看，差别并不是很大。从细分行业来看，同比增长幅度持续超过行业整体的只有机车车辆及动车组，我们认为相比配件行业而言，今年整车这一细分行业的增长较为明确。因为整车目前仍以国内需求增长为主，变数较小；除产量增长之外，机车、客车还存在结构性变化，这一点也较为明确。我们初步判断，目前整车的收入增长有可能开始快于配件，但今年二者差别不会太大，明年这一差距可能会加大(这取决于国产化率提高的进程)..今年前5个月，行业毛利率持续上升，未来两年仍将持续。从主要细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率持续上升，由于这一细分行业在全行业的占比最大(目前占45%左右)，这使得行业毛利率得以持续上升。除铁道部相应提高产品招标价外，高端产品的比重提高以及产能利用率的上升是导致整车行业毛利率提升的主要因素。由于这些因素在未来两年内仍将存在(尤其是未来两年高端产品的比重将继续上升)，所以在此期间只要钢材价格不出现类似年初的短期剧烈波动，行业毛利率将继续回到行业升级以及铁道部管理并存下的稳中略升道路上。



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