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实力券商深研精选5大行业牛股

日期：2008-7-17  http://www.rich998.com  阅读：  次

    
　　在中国原有高投入增长模式的惯性推动下，国际资源价格和国内劳动力成本将处于高位，成本推动的通胀的压力将长期存在。而央行控制通胀最主要的方法通过紧缩的货币政策来控制社会总需求，不能把中国目前的通胀完全视为输入型的成本推动通胀，这种通胀只出现在小国经济之中。作为大国，中国的需求对国际原材料价格有重大的影响，因此不能把大宗商品价格视为外生变量。

　　中国目前面临的经济形势与70年代石油危机时的美国有些相似，那时美国也面临供给冲击带来的通胀，美联储主要政策目标是保持经济增长，由于观察到的核心CPI水平不高，没有采取紧缩政策，结果出现了工资—物价的螺旋上升。事后证明：美联储那时严重低估了通胀对公众预期的影响，这种情况下，美联储被迫大幅紧缩，最后把联邦基金利率提高到19%，才遏制住了通胀和通胀预期。但这一政策的代价也是沉重的，美国经济出现了“滞胀”。

　　由于成本上升压力一直存在，如果社会总需求的再次膨胀，只能换来短期增长，而带来CPI的反弹，会带来居民预期的大幅改变，在劳动力供给弹性下降的情况下，有可能出现工资和物价的螺旋上升。

　　在恶劣的外部环境下，由于通胀率进一步上升，政府被迫大幅紧缩经济，而出现经济的大起大落是目前货币政策绝对防止的。因此，我们认为未来相当长时间，我们都将面临紧缩的宏观政策，虽然未来紧缩程度会有结构性和暂时的微调，但紧缩不会有根本性的改变。

　　需要注意的是：目前面临供给冲击的宏观环境是历史上没有经历过的，调控有较大的难度，特别是伴随着本币升值还有输入型流动性过剩，这严重制约了货币政策的效果，在存在政策失误的风险。

　　2.3通胀是经济利益的争夺，控制通胀企业EBIT要做出牺牲

　　通胀本质上是一个利益的争夺，经济各方都想在经济分配中占更大的比重，至少比重不至于下降，在没人愿意让步的情况下，只有通过价格的上升来解决。如果一直没有一方愿意让步，通胀会一直持续，刚才我们提到的，美国的70年代的工资—物价的螺旋上升就是这一过程的体现。

　　反过来说，而要控制通胀，就必须有一方在利益上让步。目前的情况是：CPI上涨的幅度要控制在承受范围之内，同时，国际原材料已经大幅上升，加上国内劳动力成本上升的压力也较大，此外，对环境所欠下的帐也将体现，那么原材料出口国和国内上游原材料产业的利润及工资都要在GDP拿到更多的比重，想要控制住通胀，只有中下游企业利润做出牺牲了。

　　具体到2008年下半年，一方面，央行将保持目前对货币供应量增长的控制力度，还将适时使用数量型的调控手段，如提高法定准备金率和贷款额度控制，并持续升值。通胀始终是一种货币现象，对货币供给量的控制是能从根本上控制住通胀的。另一方面，奥运会之后，政府将目前过低的成品油和电力价格上调的可能性很大，中下游企业的成本将持续上升。这两种现象同时出现，意味着：由于紧缩的货币政策，社会总需求也得到了有效的控制，企业原材料成本的上升，由于需求的不足，难以传递到最终产品上，大部分由企业自己消化，企业的EBIT占GDP比重将下降。

　　从工业企业利润的增速也基本验证了这一趋势，虽然1季度的利润下滑主要体现在石化和电力行业，但原材料成本的上升对于工业企业整体的利润都是有负面影响的，只是由于国内的价格管制，下滑主要体现在上游部门。

　　我们知道中国经济增长的三大驱动因素是：全球制造业向中国集中、消费升级和城镇化。虽然消费升级和城镇化两驱动因素仍能推动中国经济的快速增长。但制造业集中这一驱动因素在未来一段时间是有所弱化的，GDP的增速也将相应有所放缓。

　　一方面EBIT在GDP中的占比也将下降，另一方面GDP增速将有所回落，这使得企业特别是中下游企业未来EBIT增速将会有大幅的下降。而企业EBIT增速的下降，将对银行业有重大的影响，影响主要体现在对息差和信贷成本上，进而带来ROA的下降。

　　3.银行业ROA见顶回落是大概率事件

　　3.1经济的波动将对银行业产生明显的影响

　　在中国这个过度依赖间接融资的经济体中，银行业业绩对于宏观经济的增长依赖度很高。经济对银行影响主要通过息差和资产质量来体现，银行ROA对于这两项指标十分敏感，而ROA的起伏对业绩增速的影响很大。

　　我们在银行业高增长的回顾中看到，在2006-2008年上半年，银行的息差扩大，不良率下降，进而带来信贷成本下降。目前息差和不良率都要明显好于行业长期的平均水平。在这种情况下ROA大幅上升。而在现在宏观周期下行时，银行业盈利水平恢复到长期平均水平、ROA和利润增速见顶回落就是大概率事件了。

　　3.2在2008年上半年银行业息差将见顶



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