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[银行行业]银行业：在下行周期寻找安全边际荐3股

日期：2008-7-17 http://www.rich998.com 阅读：次

2006年到2008年上半年，银行板块业绩的爆发式增长，已经远远高于其长期利润增长潜力，这轮基于周期和政策性原因的高增长，把银行业的盈利性推到了接近暴利的水平。目前政策性因素已经释放完毕，宏观已经进入下行周期，外部环境的改变会对银行业的盈利增速有显著影响。

　　宏观经济面临的挑战将使企业EBIT增速明显下降。成本的不断上升使中国经济原有增长模式面临重大挑战，而持续的通胀压力使得紧缩政策难有根本的放松。中国制造业将在一个较为不利的环境下进行产业升级。对于一个大的经济体，这样的产业结构调整和升级是一个中周期内的事件，调整的深度和广度将明显超过2004-2005年。在此期间，GDP增速下降、制造业成本的上升，加上持续紧缩调控政策，会使实体经济的EBIT增速大幅下降。

　　实体经济EBIT增速下降，将使银行业息差收窄、信贷成本上升，进而使得ROA回落。贷款利息收入来自企业EBIT，EBIT增速的下降从根本上压缩利息收入的增长，进而压缩银行业的息差。2002年后银行资产质量改善明显，虽有管理水平提高和实体经济盈利能力提高的因素，但周期因素影响依照巨大。资产质量不仅对经济周期上行敏感，对下行也会同样敏感。中周期的经济下行对于资产质量的影响将比较明显，名义上高拨备覆盖率提供的缓冲实际上十分单薄，信贷成本上升压力较大。

　　没有理由认为在下行周期中，银行的ROA还能持续上升，而ROA的见顶回落，这将使银行业利润增速大幅下滑。由于宏观不确定性较大，我们基于“模糊的正确胜过精确的错误”的原则，以各项指标平均值虚构一家银行作为行业代表，再分三种情景分析了息差、信贷成本不同的波幅下ROA的变化，而相应的利润增速、暗含的不良率假设及目标估值。未来银行ROA即使是恢复性下降，银行的利润增速都将大幅下降，而且在不同情况下，银行利润增速和估值有很大的差异。

　　我们对于银行板块的投资评级为中性，选股标准按重要性排序：周期风险较小、估值安全和持续增长能力。优秀银行受到的周期性负面冲击较小，这成为下行周期中最重要的特征，优秀银行可以用P/E和P/PPOP估值，而风险大的银行会趋向于用P/B估值。基于这样的投资思路，我们主要推荐：招商银行、民生银行和交通银行。

　　1.2006-2008年业绩的高增长是周期性效应放大所致

　　1.1会计利润与经济利润的长期一致和短期背离

　　金融业本质就是经营风险，并从中获得收益。从长期来看，一家成功的金融企业收益是要显著大于风险损失的，即经济利润为正。但是目前的会计制度一方面难以对金融风险进行准确的确认和计量；另一方面，上市公司有时也通过会计政策的选择来调节利润，因此会计利润与经济利润会有所不同。

　　一般来说在宏观经济上行周期时，会计制度容易低估风险成本，高估利润；而在下行的周期里，则刚刚相反，会低估利润。反映在银行业和保险业上，就是长期的信贷预期损失率和当期的信贷成本，及长期的投资回报率假设与当期的投资损益之间的背离。但如果从跨周期的角度来看，经济利润和会计利润是基本一致，这两者的长期一致和短期背离，为我们预测金融企业利润提供了方向。

　　在短期内，即使是优秀金融企业的会计利润也会有较大的波动，在下行周期里会计利润增速会出现大幅回落，甚至负增长。从历史经验上看，多数国际大型金融企业业绩都经历过大的起伏，甚至出现经营困难和濒临破产。

　　虽然市场对于宏观经济预期存在一定分歧，但对于中国宏观经济目前正处于下行周期这一点都是认同的。此外，资本市场又处于后股改的估值压力释放阶段。我们下面将从这一背景出现，分析判断中国银行业未来一段时间面临的挑战、业绩增速的波幅和具有安全边际的估值区间。

　　1.22005-1Q2008年银行业绩高增长的归因分析

　　在已经过去的2006年到2008年1季度里，上市银行的业绩取得了高速的增长。2005年银行业的增速在10-30%左右，处于历史平均水平左右。之后逐年提高的。2008年1季度同比增速达到峰值，平均增速高达100%左右。

　　我们对2005-2008年银行业绩的高增长进行归因分析，在2005年，银行业的增长还处于周期的平均水平左右，那时，银行利润增长最大的贡献因素是盈利资产的增长，而息差变化、非息收入增长和费用收入比的影响很小，但由于资产质量的改善，银行拨备增速有所下降，对利润有小幅贡献。在2006年，盈利资产增长的贡献基本不变，但净息差开始扩大；在支出方面：拨备支出增速进一步下降，部分银行的工资抵税政策带来的有效税率大幅下降，支出下降也成为增长的重要贡献因素。

　　2007年，银行业利润增速进一步提高，息差扩张速度加快，同时拨备支出增速连续三年下降，此外，非息收入高增长利润贡献也有所上升，当年平均利润增速上升到50%。在2008年1季度，银行业的高增长，主要是源于2007年1季度基数相对较低，从季度环比的角度上看，主要还是息差的进一步扩大和有效税率的大幅下降。

　　1.3连续的高增长把ROA和ROE推到接近暴利的水平

　　2006年到2008上半年银行利润的增长，要远远高资产规模的增速，带来了银行ROA水平的大幅上升，进而推动了银行ROE水平的大幅上升。

　　2002-2008年A股上市银行的ROE从15%左右上升到了20%左右，上升幅度不是太大，但这是因为，上市银行的大规模股权融资使其财务杠杆倍数明显下降。如果观察ROA，上升幅度是巨大的，在2005年，上市银行的平均ROA在0.6%左右，而在2008年除华夏银行外，各家银行的ROA水平均在0.9%以上，招商银行最高，达到了1.7%。A股上市银行的ROA水平，不管是历史纵比还是国际横比，都是很高的。相对于其经营管理水平，现在的盈利能力已经接近于暴利。

　　从国内银行历史纵比上看，我们以上市时间最长的招商银行、浦发银行和民生银行为例，其2008年的ROA水平分别是2002年的3.25、2.02和1.9倍。

　　从国际横向比较来看，2008年国内银行1%以上的ROA，是国际上公认优秀水平。美国银行业在非息收入比重在35%以下时，行业的ROA水平是一直低于1%，而ROE一直没有超过20%。

　　我们对比中美银行业的ROA结构，美国银行业平均的息差水平虽较高，但与A股上市银行规模和业务可比的银行，息差并没有较高(后面我们将分析美国不同规模银行息差等指标的区别)。而且其平均的信贷成本和费用收入比均要高于目前中国银行业的水平，特别是费用收入比要大幅高于中国银行业的水平，这些因素都使得美国银行业的ROA较低。当然，美国银行的非息收入比重也要远远高于中国银行业，这个是有利于美国银行业ROA的因素。

　　我们认为目前A股银行较高的ROA水平较多来自于周期性和政策性因素，及全行业受到的垄断保护。虽然垄断保护在短期不会有大的变化外，但宏观经济进入下行周期会对银行业的ROA和业绩增速有明显的负面影响。

　　2.中国经济面临的挑战会对企业EBIT有重大影响

　　2.1中国经济原有增长模式开始面临转型

　　2001年后，得益于信息技术的发展和入世，中国以从未有过的速度融入全球经济之中。中国劳动力丰富的优势得到充分的发挥。依靠全球资源和中国劳动力的大量投入、并且在一定程度上牺牲自然环境和低端劳动者权益条件下，中国获得了经济的持续高增长。全球制造业快速向中国转移，中国的机电产品的出口大幅上升。

　　这种模式支持了中国经济2002年后持续的高增长，但中国作为大国，这种大量资源和劳动力投入的增长模式随着制造业规模的迅速扩大，现在已经遇到全球资源和中国劳动力瓶颈。全球资源的储量已经很多年没有大的提高，而中国的农村劳动力转移也趋于结束。具体反映为全球原材料价格大幅上涨，劳动力成本上升速度也明显提高。

　　我们预期未来一段时间，国际原材料价格近期难以明显下降，这与各国宏观政策独立和自利性有关。大宗原材料，如：石油，其价格在供给增长刚性较大的情况下，其价格更多的是由需求来决定。紧缩的宏观策略可以降低本国对石油的需求，代价是经济增速的下降，但其主要收益——石油价格下降的收益却是所有石油净进口国获得的。以美国为例，其为了对冲次贷危机的影响，向银行注入流动性，并大幅下调利率，防止美国陷入深度衰退。但这一策略是推高了国际原油的价格，而这是由所有原油净进口国承担的。目前虽然全球各经济大国在此问题有上所协调，但由于上述的成果并不理想，因此，我们将面临持续长时间的高原材料价格。

　　劳动力成本提高的压力上升的原因是：一方面由于中国农村劳动力转移已经接近结束，人口调查显示农村剩余年轻劳动力比例已经很低；另一方面《新劳动法》对劳动者的保护明显增强，由于过去一直对于低端劳动者的保护很弱，《新劳动法》对于劳动力成本的推动是较大的。

　　中国制造业虽然一直在向高端升级，但中国原材料和劳动成本一直较低，浪费十分为严重。目前面临不断上升的成本压力时，产业升级转型压力空间紧迫。由于在转型期间，资源和劳动性成本还将处于较高水平，成功的企业需要在短期内提高产品的科技和品牌价值，降低产品的资源和劳动力耗费，一批低效制造业企业将被淘汰。对于中国这样一个大的经济体，这样的产业结构调整和升级是一个中周期内的事件，所需时间将在3-4年左右，这轮调整的深度和广度将明显超过2004-2005年那轮经济调整。

　　2.2央行的货币政策的直接目标控制通胀，紧缩政策将持续

　　目前中国宏观调控最终目的是为了应对外部的冲击，为国内经济平均发展和产业的顺利转型和升级创造条件。央行在2008年1季度的货币政策执行中报告称：提高准备金率和信贷额度控制，不能从根本流动性生成和经济的结构性问题，而主要是为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。对于央行来说，这种平稳的货币金融环境的核心就是把通胀控制在可承受水平，杜绝由于恶性通胀带来的经济大起大落。

　　在中国原有高投入增长模式的惯性推动下，国际资源价格和国内劳动力成本将处于高位，成本推动的通胀的压力将长期存在。而央行控制通胀最主要的方法通过紧缩的货币政策来控制社会总需求，不能把中国目前的通胀完全视为输入型的成本推动通胀，这种通胀只出现在小国经济之中。作为大国，中国的需求对国际原材料价格有重大的影响，因此不能把大宗商品价格视为外生变量。

　　中国目前面临的经济形势与70年代石油危机时的美国有些相似，那时美国也面临供给冲击带来的通胀，美联储主要政策目标是保持经济增长，由于观察到的核心CPI水平不高，没有采取紧缩政策，结果出现了工资—物价的螺旋上升。事后证明：美联储那时严重低估了通胀对公众预期的影响，这种情况下，美联储被迫大幅紧缩，最后把联邦基金利率提高到19%，才遏制住了通胀和通胀预期。但这一政策的代价也是沉重的，美国经济出现了“滞胀”。

　　由于成本上升压力一直存在，如果社会总需求的再次膨胀，只能换来短期增长，而带来CPI的反弹，会带来居民预期的大幅改变，在劳动力供给弹性下降的情况下，有可能出现工资和物价的螺旋上升。

　　在恶劣的外部环境下，由于通胀率进一步上升，政府被迫大幅紧缩经济，而出现经济的大起大落是目前货币政策绝对防止的。因此，我们认为未来相当长时间，我们都将面临紧缩的宏观政策，虽然未来紧缩程度会有结构性和暂时的微调，但紧缩不会有根本性的改变。

　　需要注意的是：目前面临供给冲击的宏观环境是历史上没有经历过的，调控有较大的难度，特别是伴随着本币升值还有输入型流动性过剩，这严重制约了货币政策的效果，在存在政策失误的风险。

　　2.3通胀是经济利益的争夺，控制通胀企业EBIT要做出牺牲

　　通胀本质上是一个利益的争夺，经济各方都想在经济分配中占更大的比重，至少比重不至于下降，在没人愿意让步的情况下，只有通过价格的上升来解决。如果一直没有一方愿意让步，通胀会一直持续，刚才我们提到的，美国的70年代的工资—物价的螺旋上升就是这一过程的体现。

　　反过来说，而要控制通胀，就必须有一方在利益上让步。目前的情况是：CPI上涨的幅度要控制在承受范围之内，同时，国际原材料已经大幅上升，加上国内劳动力成本上升的压力也较大，此外，对环境所欠下的帐也将体现，那么原材料出口国和国内上游原材料产业的利润及工资都要在GDP拿到更多的比重，想要控制住通胀，只有中下游企业利润做出牺牲了。

　　具体到2008年下半年，一方面，央行将保持目前对货币供应量增长的控制力度，还将适时使用数量型的调控手段，如提高法定准备金率和贷款额度控制，并持续升值。通胀始终是一种货币现象，对货币供给量的控制是能从根本上控制住通胀的。另一方面，奥运会之后，政府将目前过低的成品油和电力价格上调的可能性很大，中下游企业的成本将持续上升。这两种现象同时出现，意味着：由于紧缩的货币政策，社会总需求也得到了有效的控制，企业原材料成本的上升，由于需求的不足，难以传递到最终产品上，大部分由企业自己消化，企业的EBIT占GDP比重将下降。

　　从工业企业利润的增速也基本验证了这一趋势，虽然1季度的利润下滑主要体现在石化和电力行业，但原材料成本的上升对于工业企业整体的利润都是有负面影响的，只是由于国内的价格管制，下滑主要体现在上游部门。

　　我们知道中国经济增长的三大驱动因素是：全球制造业向中国集中、消费升级和城镇化。虽然消费升级和城镇化两驱动因素仍能推动中国经济的快速增长。但制造业集中这一驱动因素在未来一段时间是有所弱化的，GDP的增速也将相应有所放缓。

　　一方面EBIT在GDP中的占比也将下降，另一方面GDP增速将有所回落，这使得企业特别是中下游企业未来EBIT增速将会有大幅的下降。而企业EBIT增速的下降，将对银行业有重大的影响，影响主要体现在对息差和信贷成本上，进而带来ROA的下降。

　　3.银行业ROA见顶回落是大概率事件

　　3.1经济的波动将对银行业产生明显的影响

　　在中国这个过度依赖间接融资的经济体中，银行业业绩对于宏观经济的增长依赖度很高。经济对银行影响主要通过息差和资产质量来体现，银行ROA对于这两项指标十分敏感，而ROA的起伏对业绩增速的影响很大。

　　我们在银行业高增长的回顾中看到，在2006-2008年上半年，银行的息差扩大，不良率下降，进而带来信贷成本下降。目前息差和不良率都要明显好于行业长期的平均水平。在这种情况下ROA大幅上升。而在现在宏观周期下行时，银行业盈利水平恢复到长期平均水平、ROA和利润增速见顶回落就是大概率事件了。

　　3.2在2008年上半年银行业息差将见顶

　　银行业在2005年后的高增长，在很大程度上是来自于息差的上升，而我们认为在2006-2008年上半年，推动息差扩张的因素，都将消失，甚至逆转，带来息差的见顶回落。这些因素主要包括：贷款利率的上浮、存款的定活结构、盈利资产的配置及法定加息的方式。

　　3.2.12008年下半年贷款利率的上浮水平将逐渐下降

　　A股上市银行息差在过去3年，扩大了50-90个基点，直接的驱动因素是持续的加息。这种加息方式主要得益于两方面，一方面是国有银行改制上市的需要，另一方面是实体经济的高涨。这两项因素在2008年下半年正在明显弱化，首先国有银行改制上市的历史任务仅剩下农业银行，政策上的重要性有所下降；更重要的是实际经济的已经明显降温。

　　贷款利息收入是来自企业EBIT的，EBIT增速的下降会从根本上压缩贷款利息收入的增长空间，贷款利息没有理由在EBIT的比重进一步上升。表面上看工业企业的利率保障倍数很高，但工业企业利润集中于大型垄断国企，很多中小企业的利息保障倍数远远要低于行业平均水平，它们对于财务成本的承受能力明显较低。

　　此外，贷款利息收入占GDP比重已经是历史高位。1991-1994年，银行贷款收入占GDP的比重稳定在5.3%左右，1995年为6.5%，1996-1997年达到8.6%的高位。1998年开始回落，到2000年，回落到5.76%，2001-2005年在5.7-6%之间。2008年，假设GDP总量达到29万亿、贷款规模达到32万亿，在07年贷款年利率为7.7%左右的情况下，贷款利息支出比重将达到8%以上。

　　2008年上半年，贷款利率上浮较大，但这个得益于信贷紧缩和政府换届带来的投资冲动。未来随着EBIT增速下降，投资冲动和贷款需求相应下降了。投资需求的下降和企业利润增速的回落，将在未来降低贷款的需求。通胀率的见顶回落，也提高了贷款的真实利率，利率上浮的动力是逐渐弱化的。

　　而且，在信贷额度控制和宏观经济下行周期里，为了维护客户关系和控制信贷风险，银行在选择上会趋向于大型企业，当银行业整体这样的行为时，贷款平均利率水平会被压低。未来较有可能出现的情况是，中小企业财务成本接受能力下降，不愿意接受大幅上浮后的贷款利率；而银行为了防范风险争夺大企业，会使银行贷款定价能力明显下降。

　　从各家银行调研了解到的情况和上半年预增公告来看，各家银行2季度贷款利率基本持平，上浮程度没有增加，甚至有所下降，而在2季度再定价的贷款，对贷款的平均利率有正常作用。从下半年的情况下看，在不考虑加息的情况下，贷款再定价对利率的正面影响消失，而上浮程度的减少，因此银行业下半年贷款平均利率将逐渐下降。

　　目前信贷紧缩使得民间借贷利率高企，但我们认为这并不代表银行业贷款利率未来还会有进一步的上升空间。目前，通过民间高利率融资的企业，多数是资金链面临断裂的企业，这样企业信用风险极大，在目前的环境下，根本不可能成为银行的客户。对于我们分析预测银行利差的参考意义不大。

　　此外，从贷款结构上看，2005年后，中长期贷款比重有明显的上升，而06年后票据贴现的贷款比重大幅下降。目前中长期贷款比重已经很高，贴现贷款比重也难以进一步下降。这些有利于贷款利率的因素，在2008年下半年难以进一步发展作用。

　　3.2.2存款定期化还将持续

　　活期存款的主要功能是交易。现在的经济活跃度的下降和资本市场的降温，使货币的交易性需求明显下降，此外，历史上最高的定活存款利率差，都促使定期存款的比重上升。月度数据显示存款定期化明显，基层调查显示的储户增加定存愿望较强，定存比重还有较大上升空间。

　　在恶性通胀的条件下，货币流通速度是上升的，活期存款比重也将上升。而目前政府的目标是控制通胀，那么增加定期存款的比重进而降低货币流通速度，是政府乐于见到的。

　　2季度银行存款定期化的速度较1季度有所下降，但我们认为推动存款定期化的因素没有根本的变化，而且和历史的数据相比，目前定存的比重还有上升的空间。

　　目前银行采用的应对手段主要是大力销售各类理财产品，从功能上看理财产品和定期存款较为接近。银行从理财产品的销售中获得中间业务收入，但费率在1%左右，要明显低于基金销售费率和贷款利差水平。月度定存比重上升一个百分点，对息差的负面影响在2个基点左右。

　　3.2.3准备金率的提高和存贷比的降低带来低收益资产比重上升

　　目前热线的不断流入的情况下，央行为了控制基础货币投放还会进一步提高准备金率。这对于银行业整体的资产结构将有明显的影响。

　　如果我们只观察存贷比，会低估银行资产结构的变化，因为在2007年，银行的负债中证券公司存款比重大幅上升，所以如果我们计算贷款占盈利资产的比重，下降更为明显，而过快增长的存款主要为上缴央行的存款准备金所吸收。我们在2008年6月准备金上调的点评报告里曾提到，在2008年银行存款的平均成本已经明显超过其法定准备金的利率，因此央行未来持续提高的准备金率，将热钱流入带来的M2增长通过准备金率对冲时，其实迫使银行将2%以上平均成本的存款，存在1.89%收益率的准备金上，这降低了息差水平，使银行业承担了部分宏观调控的成本。

　　3.2.4息差最大的风险来自于在景气度下降时央行选择不对称加息

　　在利率没有市场化的情况下，金融机构法定利率的制定，一方面是货币政策的需要，另一方面，也是各个经济主体利益争夺和妥协的结果。

　　从2006到2007年的加息方式看，加息对银行业利差的影响正在从扩大逐渐变成中性，甚至于略为负面。目前银行的法定利差已达到历史上最高水平，未来的继续扩大银行法定利差的可能性已经很小。

　　未来多数行业的利润率都趋于下降，并且财务费用压力上升。这些行业的部委和部分超大型国企为防止未来贷款利率上升，进一步增加财务费用负担，会对政府施加影响，这种影响会随着经济景气度的下降而增加。为了实体经济的需要，政府可以暂时牺牲石化和电力行业的利益，目前银行业利润率很高，为了实体经济的需要，政府有可能将过去从实体经济让渡给银行的利益，重新还给实体经济。

　　我们可以设想在未来一年时间内，美联储有可能逐渐加息，而欧盟会继续加息，人民币在进一步升值后，升值预期有所弱化，热钱流入的压力下降。政府逐步上调成品油和电力价格，企业利润增速明显下降，企业亏损面增加。这时央行一方面控制CPI，一方面又要防止企业财务成本进一步上升，央行选择主要提高存款利率的不对称加息概率较大。这种情况对银行业的息差的负面影响很大，而且很难预测时间和幅度。

　　3.2.5在可比条件下，中国银行业目前息差要高于美国同业

　　美国银行业平均息差水平要高于A股上市银行，但这并不说明上市银行的息差水平仍有上升的空间，如果我们仔细观察美国不同规模银行的数据，可以发现，它们指标有较大的不同。根据美国FDIC的分类标准，资产规模在10亿美元以上的为大型银行，1-10亿美元的为中型银行，更小的就是小型银行。

　　息差与资产规模成反比，资产规模越大，息差反而越低。这与不同规模银行的客户结构不同有关，小型银行企业的公司业务集中于中小企业，风险和信息不对称性较高，贷款利率相应较高，而大型银行的贷款客户里大企业较多，贷款利率自然较低了，2007年美国大型、中型和小型银行业的净息差分别为3.09%、3.80%和3.79%。

　　与净息差相应，不同规模银行的费用收入比也有明显的不同，小企业客户虽然贷款利率较高，但由于单一金额小，小型银行的费用收入比也要明显高于大型银行。2007年美国大型、中型和小型银行业的费用收入比分别为60%、66%和74%。

　　以美国银行业的规模划分标准，A股上市银行规模远远大于10亿美元，均为大型银行，加上由于利率没有市场化，上市银行的贷款客户里大型企业的比重要大幅超过美国的大型银行。因此，2008年中国银行业平均3%以上的息差水平，在可比条件下是要高美国银行业的。

　　3.2.62008年上半年息差将是本轮周期的峰值

　　我们认为上半年银行业的息差，就将是2002年开始的这轮经济周期的峰值，未来将逐渐缩小。原因是，银行最主要的收入——利息收入其实是分享实体经济增长，在经济进行下行周期后，企业盈利能力下降，从根本上遏制利息收入的增长。

　　目前宏观经济存在很多的不确定性，我们还难以预测，未来在贷款利率上浮减少、存款定期化、准备金率上升和可能的不对称加息等变量具体数值，也难以准确判断银行业未来息差的收缩的速度。在后面的情景里，更多的是趋势判断，变动幅度是基于纵向历史数据的对比。

　　3.3信贷成本有上升的压力

　　分析过了息差，我们来看另一项对银行ROA影响巨大的变量——信贷成本。我们这里用信贷成本是基于财务数据计算的狭义信贷成本，即拨备支出/平均贷款余额；广义的信贷成本其实是贷款的预期损失率。从中长期来看，这两者是基本一致的。

　　同样由于宏观经济的不确定性，加上缺少可比的数据，市场现在对于信贷成本的分歧更大。我们试图用历史的纵比和国际的横比的数据，试图从更广阔的视角来测算出中国银行业信贷成本的范围。

　　3.3.12002年后银行业资产质量持续改善

　　中国银行业在2005年后资产质量有了明显的改善，即使我们加回核销和财务重组的影响，上市银行的不良率都是明显下降的。这种改善不仅仅发生在进了财务重组的国有大银行，也出现在经营相对稳定的股份制中型银行上。

　　3.3.2纵向比较——历史上1%以上信贷成本应是上限

　　我这里引用之前首次银行深度报告中对于不良率和信贷成本的论述部分，这部分内容对于了解中国银行业历史上的不良形成和信贷成本有较好的帮助。

　　由于缺少银行业的财务数据，我们测算的信贷成本是广义的信贷成本，指不良贷款中彻底损失的部分与全部贷款的比例。因为中国银行业曾经对大额不良资产进行了核销，目前的不良资产余额并不能反应出我国银行真实的不良资产，我们用19999-2005年中国银行业不良资产的发生额及实际损失额与贷款余额的比例来测算中国银行业贷款的实际信贷成本。

　　我们的计算方法是首先统计出中国银行业1999年到2005年产生的不良资产总额。选择这一时期，首先是因为1999年后，我国银行业不良资产剧增的阶段已经结束，银行开始重视信贷风险控制，第二，是因为这一阶段的各项数据较为完善。

　　我们根据人行公布的金融机构贷款增长率和贷款余额的数值来计算不良贷款的净核销额的。我国每月公布的贷款同比增长率是根据未经核销的贷款余额计算的，而公布贷款余额是核销后的余额。我们根据这两个数据统计口径的不同，可以测算出1998年到2005年不良贷款净核销额。

　　根据上面的指标，以未经核销的金融机构贷款余额为分母，我们测算出我国不良资产实际损失为26,252亿元，平均每年贷款净损失为2.45%，即广义信贷成本为2.45%。

　　根据信达资产管理公司对中国银行业不良资产成因的研究，我国不良资产中有26.09%是因为体制性原因，有21.93%是政策性原因，此外的不良资产形成的原因为：经济起伏和银行自身因素，这样算来，剔除政策和体制性原因后，中国银行业的广义信贷成本为1.27%。这一研究结果与穆迪等国际信用评级机构对中国银行业长期的1%以上信贷成本计算较为一致。

　　当然，我们不会简单地用历史数据推测未来，中国的宏观经济和银行业在过去的几年中有了巨大的变化。宏观经济由于全球化红利和国企从竞争领域的逐步退出，企业盈利能力与90年代相比，有了根本性的提高；与此同时，银行业特别是国有企业的改制及商业化后，信贷风险管理能力也有了巨幅的提高。因此，我们认为在中国不出现金融危机的条件下，历史上1.27%的信贷成本水平将是未来银行业的上限。

　　3.3.3横向比较——信贷成本的下限至少是0.4%

　　由于目前的宏观经济和银行业状况已经与历史上有了巨大的差异，那么可能观察成熟经济体的数据，进行横向比较可能参考意义更大。我们这边部分引用我们之前2008年度报告中对于信贷成本的论述，那篇报告中我们指出2008年信贷成本将是这轮周期的谷底。

　　我们参考美国银行业1967-2006年的相关数据，由于财务数据齐备，我们这部分计算的信贷成本是以财务数据为基础测算的。这40年的时间的美国信贷成本的算术平均值为0.75%，要明显低于大部分中国银行2007年的水平，但美国银行业信贷成本波动幅度较大，并不适用于简单对比。

　　观察其美国银行信贷成本的波动，我们可以发现在上世纪在60年代后期到70年代中期，美国银行的信贷成本仅为0.2-0.3%，到在80年代这一指标开始大幅上升，在1987年达到峰值2.1%。美国银行业信贷成本出现如此大幅度的波动，背后的原因是美国金融业70年代开始出现脱媒，银行转向中小企业等高风险客户后，信贷风险管理能力却没有立即跟上。

　　中国银行业目前所享受到的垄断保险有些接近于美国银行业上世纪60-70年代，但到中国目前的信用环境较差，银行风险管理能力虽有提高，但还存在不足，中国银行业的中长期的信贷成本的下限应在0.4-0.5%左右，考虑到长期来看中国银行业也会面临脱媒的挑战，这一下限是逐步提高的。

　　3.3.4银行资产质量对小的经济波动不太敏感，但对大中周期敏感度很高

　　上面的历史纵比和国际横比主要是测算了中国银行业中长期信贷成本的范围，但们现在处在下行周期之中，我们还需要考虑周期性因素的影响。我们再来看一下经济周期对美国大中型银行业资产质量的影响。下图是前1000大银行的不良率相对于实际GDP增速的变化图。1990年以及2001年前后美国实际GDP增速的大幅下滑基本都伴随着同期银行不良率的明显上升。过去20余年中不良率的高点出现在1991年中期的7.21%，低点则是2006年一季度末的1.54%。

　　我们从美国不良率数据中可以看出：首先，不良率与实际GDP增速呈负相关，而且基本是同步略有滞后。但对于不同程度的经济波动反应是有很大区别的。小规模的经济减速，对银行的资产质量很小，而中等规模以上的经济波动对银行资产质量的影响就比较显著了。

　　第二，美国过去20多年中，前1000大银行的平均不良率为3.61%，虽然90年代中期后不良率有了明显下降，但目前次贷危机使2008年美国银行的资产质量又有了明显的下降，因此我们认为3.61%不良率，基本上是一轮信贷周期的平均水平。

　　我们以2007年末，各家银行不良率数据与美国银行业20年的平均数进行对比，除深发展以外，各家银行的不良率均要大幅低于美国大银行20年的平均水平。说明中国银行业目前的资产质量是经济景气顶点的优秀水平。

　　市场上有观点认为，未来一段时间GDP和企业利润增速的适度回落，对于银行资产质量的负面影响不大。对此我们并不赞同，我们认为，中国银行业资产质量对于GDP的高位回落是较为敏感的，虽然工业企业的利息保障倍数很高，似乎工业企业的EBIT下降一些，仍能保证其偿债能力。但这一指标忽视EBIT的结构，如果我们观察工业企业的收入和利润来源，就可以看出，大型国有企业占比非常之高，这些大型国企有很强的抗经济风险的能力。可其他中小型企业抗周期的能力就要弱得多了。虽然中小企业占贷款的比重不高，但对于不良率和信贷成本的影响是巨大的。

　　而且，2007年经济GDP增速也没有大幅高于2006年的水平，但中国银行业不良余额和比率出现了“双降”，我们没理由认为银行资产质量只对经济周期上行敏感，而对经济下行没有反应，而且我们现在面临的是中周期的经济下行。

　　目前市场对于银行的不良贷款的判断有巨大的分歧，一方面宏观经济的下行趋势已经确定，另一方面从各家银行的数据来看，2008年6月末资产质量甚至略有改善。我们认为出现这样情况的原因主要包括：

　　中国银行业信贷风险管理水平大幅提高；企业的盈利能力有了大幅的改进，偿债能力有了较大的提高；2007年企业盈利增长很快，利润率虽有下降，但暂时还未明显影响偿债能力；中国银行业的不良贷款确认会有部分时滞。我们认为未来一年，银行不良率将会有明显的反弹。

　　3.3.5高拨备覆盖率提供的缓冲有限，信贷成本呈上行趋势

　　市场上还有观点认为，目前各家银行较高的拨备覆盖率，可以缓冲未来不良率的上升。但我们认为目前名义上高企的拨备覆盖率，并没有提供抵御中周期下不良率反弹的足够缓冲，我们只要看看拨备/贷款总额这一指标，就可以轻易发现这一点。

　　虽然在过去的3年时间内,各家拨备覆盖率持续大幅上升，但拨备对于贷款总额的覆盖率不但没有上升，而且是持续小幅下降的。这说明覆盖率上升更多的得益于不良率的下降，而不是拨备支出水平的提高，信贷成本在过去三年也的确呈下降的趋势。

　　在这种情况下，名义上很高的拨备覆盖率的缓冲其实是很单薄的，假如未来不良率反弹到2005年左右的水平，以现在的拨备/贷款总额的指标来看，拨备覆盖率将要明显低于2005年的水平，而中国经济目前面临的不确定性和困难是大于2004-2005年的。

　　在宏观经济面临重大风险时，拨备覆盖对于信贷成本的缓冲程度是较为有限的。我们观察97年金融危机时的亚太地区银行业数据，可以看到这一指标波幅是巨大的。当然我们不认为中国目前面临金融危机，只是想说明，银行信贷成本这一指标是不稳定的，即使拨备覆盖率较高。

　　我们后面的增长模型中，将分别假设信贷成本为0.6%、0.75%和1%，通过模型计算出其对应的不良资产率分别为1.8%、2.6%和3.8%。

　　3.4非息收入比重和费用收入比都有上升的趋势

　　非息收入比重和费用收入比这两项指标，在未来都是上升趋势，但短期对于业绩增速影响不大。这两项指标更多的是被脱媒、银行零售业务转型、综合经济推进等长期趋势决定，在中长期对于银行竞争力和盈利能力影响巨大。不过，我们目前正面临宏观经济的转折点，周期性因素重要性明显上升。我们在2008年年度策略报告中，对非息收入和费用收入比的长期趋势已经做了分析了预测，在中期报告中，我们基本维持原有判断。

　　我们预测非息收入未来还将保持30%以上的增长，虽然在2007年，上市银行手续费收入有了爆发式的增长，但全银行业中间业务基数仍较低。目前国家政策和银行的业务规划都十分有利于中间业务收入的增长，混业经营、零售业务转型和更多收费业务也会在长期促进中国银行业非息收入的快速增长，5年后行业平均的非息收入比重提高到15-20%左右。

　　2007年行业平均费用收入比明显下降，更多的是来自于收入高增长，而不是运营效率的提高。在2008年下半年收入增速放缓之后，费用增速将高于收入的增长，费用收入比将有明显的上升压力。我们判断：3-5年后，费用收入比逐渐上升到2005年左右的水平。不过在短期来看，非息收入比重和费用收入比对ROA的影响要远远小于息差和信贷成本。

　　3.5ROA在08年见顶，09年业绩增速下降将是大概率事件

　　利差和信贷成本是对ROA影响最为敏感的两项变量，利差的收缩和信贷成本上升，即使只是恢复性的，对ROA的负面影响也较大。2008年，加息的滞后作用和较高拨备覆盖率仍将扩大利差和收缩信贷成本，加上两税合并对ROA的正面作用，08年的ROA会进一步明显上升。而在08年后，这些正面因素将会释放完毕，而宏观经济降温带来的负面影响将上升，这些将使银行ROA和ROE逐渐下降，回归到长期的合理水平。银行业在经济上行周期中ROA持续提高是合理的，但我们没有理由认为在下行周期中，银行的ROA还能保持上升的趋势，如果这样银行业资产的盈利能力将上升到违背常识的地步。因此，我们认为在2008年后，银行业还能保持20-25%的增速是不可能实现的。

　　而未来ROA的下降，将使银行的利润增速低于资产规模增速，而银行业在没有大规模股权融资条件下，行业资产规模的增速与M2基本同步，即15-18%之间。在2006-2008年上半年，银行的利润CAGR在50%以上，2008年下半年开始，利润增速低于15-18%，将带来银行利润增速的大幅下降。我们下面将对此进行情景分析。

　　4.情景假设、增长预测和估值

　　我们知道银行板块估值在A股各板块中处于最低端，有银行破发，有银行股价低于H股，这是否就是买入银行股的充分理由呢。

　　我们认为仅有较低相对估值是不够的，在低迷的市场里，我们需要通过谨慎的绝对估值来寻找有足够安全边际的公司。

　　4.1虚拟一家银行作为行业代表

　　我们认为中国经济目前正处在十字路口，未来发展存在众多的不确定性，市场分歧也很大。在这一时期，对于中国银行业而言，影响其经营和盈利增长最主要的因素是外在的宏观变量，自身内在变量重要性有所下降。由于在存在众多不确定性，我们认为：模糊的正确胜过精确的错误。

　　基于上面的判断，我们首先虚拟一家代表中国银行业的银行，再假设三种情景。然后以这家银行的数据为基础，预测不同情景下，其业绩增速和资产盈利能力，并对其进行估值。对虚拟银行的预测仅仅是银行业未来方向和范围的判断，并不是精确预测。

　　为了具备足够的行业代表性，我们虚构的银行，其各项指标都为上市银行的算术平均值。以这家银行作为银行业的代表。

　　我们将从ROA的角度对虚拟银行的业绩增长进行预测，我们首先对虚拟银行进行杜邦分解，计算出影响其ROE和ROA的主要变量。

　　息差和非息收入比重的上升，是对ROA有正面作用的。而信贷成本和费用收入比的上升则是使ROA下降的。ROA变动和资产规模的增速共同决定利润的增速。我们假定的资产规模增速是充足率不会下降，未来没有增发摊薄压力下的资产规模增长，同时也考虑到中国银行业整体的增速与M2增速的基本一致。

　　此外，为了验证我们假设信贷成本合理性，我们根据信贷成本和贷款增长假设，并加上拨备覆盖率因素，计算出这些假设所对应的不良贷款率，然后与历史的不良率水平进行对比验证，进而分析假设的可信度。计算方法为：

　　2008年总资产=EPS(2008年)/ROA(2008年)×总股本其他各期根据资产增速推出

　　存款=总资产×(1-1/财务杠杆倍数)；贷款=存款×存贷比

　　拨备支出=贷款余额×信贷成本，拨备余额=上期拨备余额+拨备支出-核销核销=上期不良余额×核销率不良贷款=拨备余额/拨备覆盖率；不良率=不良贷款/贷款余额。

　　我们将采用上面的ROA和利润增速的计算方法，来预测5年的银行业绩增长，我们假设中国经济调整需要4年左右，因此我们假设2009-2012年为下降周期，这一时期银行业的利差有所收购，信贷成本也有上升，同时非息收入比重也持续上升。到2013年，宏观经济的下行周期基本结束，虚拟银行多项指标的下滑也随之结束，各项指标达到经济周期的平均水平，并保持平稳。这时虚拟银行的利润增速也将是长期经济利润的增速。

　　4.1.2我们采用谨慎假设下的DDM进行估值

　　我们采用三阶段DDM模型为虚拟银行估值，并采用保守的估值假设，估值结果较为谨慎，能较好的反映目前市场的悲观情绪和大小非的减持压力。第一阶段的虚拟银行利润和股利为虚拟银行增长模型测算的结果，第二阶段为过渡期，其利润的增速从2013年周期的平均水平，线性逐渐回落到永续增长率，派息率相应提高，在过渡期股利增速要高于利润增速。

　　我们假设虚拟银行2008年的EPS为1元，其股本为10亿股，过渡期为12年，永续增长率为2%，在永续期其派息率达到85%，暗含的永续期的ROE水平为13%。其DDM估值的结果就是其目标的P/E，再根据ROE水平推算出其P/B水平。我们的目标是给出银行业估值的中枢及上限下限，及优秀与非优秀银行的估值目标。我们把DDM估值的过程让在附表上，供投资者参考。

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