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实力券商深研精选7大行业牛股

日期：2008-7-2  http://www.rich998.com  阅读：  次

    
　　2.景气周期持续性分析：短期无忧，长期需观察产业政策执行力度

　　如我们此前的报告中所述，此次造纸行业的景气向上的主要因素在于制纸产业链的供求关系好转后，企业议价力提升，而辅助因素来自制浆产业链产能释放后，造纸企业的原材料压力缓解(详见2007/12/24《供求好转提升议价力，政策利好或带惊喜——2008年造纸行业投资策略》)。而这两个因素的变化也决定了景气周期的持续性。

　　2.1主导因素——造纸产业链供求关系分析

　　相对于造纸需求的稳定增长(如图1，我国纸业消费年均增长率略高于同期GDP的年均增长率)，因新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，驱动行业供求关系显著好转，公司的议价力提升。

　　2.1.1供给增量将受政策约束

　　供给增量减少是供求好转的驱动要素之一，未来增量有回升态势，但将有显著分流。2006年造纸行业固定资产投资增速明显放缓，而经历了1-1.5年的投资到完工转换期(产能完全释放需要时间更长)使2007和2008年行业新增产能供给明显减少，造纸企业面临相对宽松的行业竞争环境。而2007和2008年1-4月固定资产投资增速都有所回升，经过我们与主要公司的调研，认为这主要来自于国内制浆设备以及工业包装纸行业的扩产，这部分新产能扩张将有可能影响包装纸市场的供求关系，但不影响文化纸等市场的景气(具体见后分纸种分析)。

　　相比于政策限产，我们认为此举更具操作性，尽管未必能实现总产能的限制，但可使扩张产能集中于大型企业，实现规模经济，并改变行业的增长模式，有助于行业的健康发展。以2007年为例，全国纸及纸板增产量的35%来自于产量居于前7位的企业贡献，即东莞玖龙纸业有限公司、山东晨鸣纸业集团股份有限公司、理文造纸有限公司、金东纸业(江苏)有限公司、华泰集团有限公司、山东太阳纸业股份有限公司144万吨和宁波中华纸业有限公司(含宁波亚洲浆纸业有限公司)。

　　2.1.2供给存量整合有望加剧

　　供给存量因环保原因关停，是供求好转的另一原因。根据《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，造纸行业将淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂，并制定了严格的关停时间表。《通知》出台后，各省份展开了大面积关停小纸厂的工作，根据国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能达450万吨。政策性因素导致行业供给存量的大幅下降，这有助于改善行业的供求关系。

　　节能减排的要求将加大关停力度，未来供给存量将进一步淘汰整合。我国传统的造纸模式(规模小——平均产能约为2万吨，原料结构不合理——以草浆为主)，导致造纸业成为中国工业污染的主要来源。2006年造纸工业废水排放量为37.4亿吨，占全国工业废水总排放量的18.0%，COD排放量为155.3万吨，占全国工业COD总排放量的33.6%。我国造纸行业的污染问题与行业集中度较低相关，尽管近年来行业集中度逐渐提高(行业前三集中度不足15%)，但较国外仍存较大差距(行业前三集中度在50-70%)。2007年，3465家全国规模以上造纸企业中，小型企业数量占比为88.3%，而其创造的收入和利润仅占34.9%和24.9%。小型企业因产能偏小，使用大型环保设备无法实现规模经济(草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的30%)，因而构成污染的主要来源，草类制浆COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上。

　　我们预计，随着节能减排力度的增加，环保标准逐渐提高，未来环保工作力度将进一步加大，行业供给存量的整合将加剧。而行业集中度提高后有利于增强企业对上下游的话语权以及避免众多企业恶性竞争的情况，这对于我国造纸行业的健康发展意义重大，也有助于平衡供求关系，保证行业景气持续。

　　2.2第二因素——纤维原料价格分析

　　2.2.1木浆价格基本趋缓

　　国际浆价在经历在2008年初的一次提价后，基本保持较为稳定的水平。

　　如我们此前判断，尽管木浆价格仍略有上涨，但涨幅较2006和2007年已明显放缓。截至2008年6月中旬，美元计价的针叶浆和阔叶浆分别为904.72美元/吨和840美元/吨，08年初至今的涨幅分别为4.0%和8.4%，远低于06年和07年涨幅(分别为21.9%、14.0%和19.1%、15.4%)，而与美元计价的浆价略有上涨对应，欧元计价的针叶浆价和阔叶浆价自08年年初至6月中旬已分别下跌1.7%和2.2%，分别报582.9欧元/吨和541.2欧元/吨。而根据海关统计，截至2008年4月，我国进口漂白针叶浆和漂白阔叶浆的均价分别为746.95美元/吨和692.35美元/吨，涨幅为1.92%和7.48%，浆价已基本趋缓。



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