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中投证券下半年策略报告

日期：2008-6-26  http://www.rich998.com  阅读：  次

    着眼短期防御 兼顾长远布局

　　中国的第三轮经济周期中的“高增长 低通胀”阶段已经结束

　　以PE和上证指数计的估值中枢及合理波动区间

　　□中投证券 杨宗耀 曹雪锋

　　从宏观基本面来看，外需明显减弱与要素价格加快重置将提前结束“高增长、高通胀”阶段，中国经济下半年可能进入经济减速和高通胀并行的阶段。

　　从估值来看，A股市场合理估值水平的价值中枢约为上证指数3000点。短周期内市场估值仍会受到市场环境因素引发的估值干扰，干扰市场估值偏离估值中枢，主要包括市场情绪扰动(主要指基于基本面的成长性溢价信心变化)及制度、事件驱动的估值扰动。

　　在当前的宏观调控背景下，符合国家政策导向的行业将会受益或者受到的负面冲击较小，也是我们应该重点关注的行业。同时，中国目前正处于经济转型时期，阵痛期过后，大量符合国家长期发展战略的行业和企业将脱颖而出，我们的策略是在低迷的市场环境中寻找并适当重点配置相关行业和公司，以期享受国家经济转型带来的高成长。我们建议重点关注高技术产业及创投、基础设施建设、医疗、节能环保、新能源、旅游、石油电力行业这些行业的投资机会。

　　中国经济将逐渐转型

　　从目前的数据看，世界经济可能已进入经济下行、通胀率上升周期。由于过去十几年的经济景气已经为世界经济体累积了相当的通货膨胀压力，现在已经开始释放出来。虽然经济的减速能够为通胀降温，但由于时滞性，这两年经济会呈现轻微滞胀的状态。同时由于技术进步效果的减速与新有效劳动力供给缺乏，世界经济已进入通货膨胀时代。

　　2003-2007年上半年，中国经济处于长周期的“高增长、低通胀”阶段。2007年下半年，中国经济进入“高增长、高通胀”。中国长期“高增长、低通胀”的根源是全球化背景下生产要素价格低估。这些生产要素包括成本较低的劳动力，低估的人民币及各种资源类生产要素。

　　从短期来看，要素价格重置必然会带来通胀水平上升与经济结构的调整。而国际大宗商品价格持续上涨是我国要素价格加快重置的诱发因素。外需明显减弱与要素价格加快重置将提前结束“高增长、高通胀”，中国经济下半年可能进入经济减速和高通胀并行的阶段。

　　从中长期来看，外需减弱与要素价格重置将对过去以资源环境和廉价劳动力为代价的粗放型经济增长方式提出严峻挑战，并迫使我国加快转变经济发展方式，推进自主创新、推动经济结构调整、促进产业结构优化升级和着力扩大消费需求的步伐将进一步加快。2008与2009年，中国经济将经历发展方式转变的阵痛，但同时也孕育了潜在的机会。

　　股市估值回归理性

　　股权分置改革拆除了横亘在资本市场与产业市场之间的藩篱，使得横跨两个市场的套利行为具有了普遍的可行性。前期的大小非减持和大规模的IPO融资与再融资正是这种套利行为的外在表现，是产业资本参与资本市场定价主要方式，伴随这些行为的是旧的估值体系被打破与新的估值体系重新建立的过程。市场进入后股改时代面临的最迫切需求，就是在全流通背景下构建合理的估值基准。

　　我们的估值分析师根据AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型估值及DDM估值四种方法，对沪深A股市场的总体估值水平进行分析，并综合四种方法的结果确定估值中枢和合理波动区间。得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2908点，波动区间下限为2255点，上限为3882点。对应的PE水平分别为23.4倍、18.1倍和31.2倍。

　　由于通胀压力未见缓解、紧缩持续、经济减速既定以及企业盈利增速继续回落等不利因素的影响，市场估值水平的提升缺乏有效支撑，因此总体上判断，下半年A股市场仍然较难脱离调整的格局。以估值中枢为支点，下半年A股市场将围绕3000点中轴上下波动。

　　下半年市场存在一些潜在的或可预期的短期扰动因素，这些因素可能会影响市场向上或向下偏离估值区间，但这些力量不足以改变市场趋势。我们的主要观点有：首先，奥运时间窗口延伸到奥运结束后，政策层面对市场的支持力度可能减弱；其次，限售股的减持对市场的压力应该是相对长期的，然而由于在全流通市场环境下产业资本与金融资本的套利渠道已经打开，因此市场在估值中枢下方运行时，资本流向在市场层面具有由减持压力转化为回购的动力，进而增强市场在估值底线的支撑；最后，股指期货、融资融券等政策一旦推出，对市场波动幅度及方向的影响，将视市场所处估值水平的状态而发生改变，由此产生的市场情绪和流动性的变化将影响市场的力量对比。

　　我们进一步强调，对下半年市场的担忧仍然主要集中在通胀的风险和压力上。与此同时，尽管下半年通胀压力难见缓解，然而随着成品油及电力价格上调的序幕已经拉开，要素价格改革进入重置化阶段，PPI向CPI传导的阻断因素渐次消除，市场面临的通胀预期压力开始兑现，风险得到释放，在稳定的通胀预期引导下，市场在其情绪和压力得以完全甚至过度宣泄后，将回归理性，重新回到估值中枢上方的运行轨道。

　　我们预计下半年市场以3000点为中轴上下波动，具体表现为以政策事件为重要驱动因素，市场向上波动空间可能达到3800—4000点区域，相对而言向下波动空间则呈现不对称状态，2500点区域可以作为阶段性的估值底线，向下突破估值区间底端(2200点)可以看作小概率事件。因此，从操作层面上看，3000点以下是相对安全区域。

　　“双防”下着眼防御

　　从短期来看，通货膨胀和外需放缓是2008年中国经济运行两大特点，为了应对通货膨胀国家采取了紧缩性的货币政策，同时为了防止经济大幅下滑，我们预计财政政策将保持宽松。在这样的宏观调控背景下，符合国家政策导向的行业将会受益或者受到的负面冲击较小，也是我们应该重点关注的行业。

　　由于存款准备金率对经济的负面冲击相对较小，其对流动性影响容易掌控，出现超调的可能性较小。因此，对于存款准备金率上调不用过于担心；与存款准备金率相比，加息对经济的影响更大，并且由于存在时滞，其调控效果也较难把握，出现超调的可能性较大。

　　2004年央行采取了严厉的信贷控制措施，贷款需求指数和固定资产投资增速随着贷款增速同时大幅下降。但是，在本轮信贷调控下，固定资产投资增速并没有显著下滑，同时今年一季度贷款需求还有了较大幅度的提高。贷款需求和固定资产投资在两次调控中的不同表现说明，相对于04年的信贷调控，本轮信贷紧缩的打击面有限，采取的是“区别对待，有保有压”的方针，这也为我们寻找投资机会提供了线索。

　　支持的行业包括：加大对“三农”、就业、助学、服务业、中小企业、自主创新、节能环保等领域的信贷支持，促进经济结构调整。引导金融机构支持雨雪冰冻灾后恢复重建工作的信贷投放，引导农村金融机构根据农时需要适当调整信贷投放节奏，优先保证春耕备耕信贷需求，努力增加对粮食、食用油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品生产的信贷投放。 想得到即将闪电拉升飚股，点击！


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