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大摩董事长：中国或正向全球“出口”滞胀

日期：2008-6-17  http://www.rich998.com  阅读：  次

    对于20世纪70年代那种滞胀的担忧再度出现。全球债券市场对于这种可能性感到越来越焦虑，同时在谈及通胀不断抬头的风险时，欧美央行官员们的措辞也越来越强硬。

　　不过，目前的滞胀风险，与35年前带来沉重打击的滞胀风险大不相同。与上次的不同之处是，此次发达经济体的工资迄今与价格脱钩。这几乎消除了曾令人恐惧的工资-价格螺旋上升的自动指数化特征。工资-价格螺旋上升也许是20世纪70年代“大通胀”(greatinflation)最为险恶的特征。此外，正如美国5月份失业率惊人上升所表明的那样，发达经济体的经济增长放缓，有可能会导致劳动力市场进一步供过于求，从而在未来两年内给工资带来周期性下行压力。

　　但目前全球通胀面临着一个新威胁，这种威胁在20世纪70年代不曾存在。它源自于发展中国家，特别是价格压力已近失控的亚洲地区。总体而言，在发展中亚洲地区，2008年4月的消费者价格指数(CPI)为7.5%，接近9年半以来的最高水平，较上年同期的3.6%升逾一倍。的确，近期价格加速上升很大程度上归因于食品和能源——它们是较为贫穷国家家庭预算中至关重要的组成部分，也是许多分析师为了便于解读基础通胀而错误移除的项目。但在发展中亚洲地区，即便是剩下的所谓“核心”通胀率，4月份也升至3.8%，为去年同期1.8%的两倍以上。

　　考虑到亚洲新近获得的全球制造者角色，该地区通胀疾升的爆发，可能给全球经济造成严重的风险。贸易流动的全球化是全球范围通胀一种新的传导机制，在20世纪70年代尚不明显。据国际货币基金组织(IMF)估计，2008年总出口在全球国内生产总值(GDP)中所占比例应达到创纪录的32.5%，相比于1980年“大通胀”接近巅峰时，出口普遍所占的21%的比例要高出逾50%。

　　从边际看，这意味着与过去国内驱动型滞胀相比，如今的成本压力和价格决定更多地是在全球范围内形成。就此而言，亚洲出现的通胀疾升问题尤为严重。中国作为亚洲新的产出及出口引擎，表现得最为明显。

　　截至2008年5月的4个月，中国通胀以8.3%的年平均速度上升，是20世纪90年代中期以来幅度最大的同比持续上涨。中国的通胀问题远比食品和能源价格冲击更为深层，迄今为止，食品和能源在推高中国消费者价格指数方面发挥的作用不成比例。同样起作用的还有严重的工资压力，这在一定程度上反映了与新的劳动法有关的最低工资标准上调。与此同时，中国央行(PBOC)一直将其政策贷款利率维持在整体通胀率以下的水平，从而导致了实际短期利率为负的局面。

　　结果是中国通胀预期不断上升，这是一个不祥之兆，与20世纪70年代至80年代初困扰发达国家的情景相当类似。历史并不善待通胀预期的严重恶化。这种趋势持续的时间越长，降服它所需的货币政策紧缩力度就越大，随之出现硬着陆的风险也更大。这是中国最不愿意(或最不需要)看到的情况。

　　面对令人担忧的通胀压力累积，中国算不上唯一不愿采取强硬措施的国家。大多数亚洲发展中国家都是如此，在这些国家，高增长被视为满足不断壮大的中产阶级需求的万灵丹。目前，整个亚洲地区的央行都将短期利率水平压得过低，远低于遏制这些通胀压力所需的水平。以发展中亚洲地区整体而言，GDP加权的平均实际政策利率目前约为6.75%，比7.5%的整体通胀率整整低了0.75个百分点。

　　在通胀趋势日益显著的发展中亚洲地区，这种宽松的货币政策意味着，在全球生产链的这一关键环节，高涨的价格压力会持续存在。这不仅会威胁到发展中国家刚刚富裕起来的家庭的生活标准，还会对那些收入较低的家庭造成尤为沉重的打击。当然，它也会给发达国家的进口商品带来价格冲击——如今，进口商品在满足发达国家国内消费需求方面，发挥着比过去远为重要的作用。

　　尽管债券市场最近面临压力，但总体上全球对于爆发新一轮滞胀仍持否认态度。“核心通胀论者”将希望寄托在食品和能源价格的逆转上，以期压低发展中国家的整体通胀水平。不过今年将是连续第6年整体通胀不会回落。“市场至上论者”则寄希望于汇率调整——尤其是发展中亚洲国家货币的大幅升值，以缓和这些出口驱动型经济体价格压力的传递。然而，这些经济体不想利用汇率杠杆，以免危及其增长目标。

　　出现新一轮滞胀的风险正不断加大。但它不会是20世纪70年代的翻版。与当今世界上几乎所有其它东西一样，此次滞胀可能也会是“亚洲制造”。

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