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[汽车行业]汽车行业：长假取消影响行业季节性波动

日期：2008-5-16  http://www.rich998.com  阅读：  次

    投资要点

　　4月份汽车行业销量增速出现明显下降，全行业当月销量为92.3万辆，同比增长14%，环比下滑13%；轿车仅增长8%，MPV出现1.1%的负增长，乘用车行业中SUV增速最快，当月同比增长38%，商用车行业中货车增长最快，为20%，而客车行业仅增长1%。我们对于4月份分析如下：

　　目前对4月份行业增速下降的原因，基本统一归为“五一”长假取消，其至少影响到轿车和大中型客车两个细分子行业；..随着长假取消，我们认为今后的运行规律是4月份阶段性销售高峰将消失，4、5两个月的销量较为接近，整个上半年行业波动性变小；

　　但正如我们在2季度策略报告中所指出的，从国外经验看，当CPI持续处于高位时(经验值是超过7%)，是会明显伤害到汽车的消费需求。今年以来CPI累计增幅为8.2%，是否真的开始影响到下游需求？

　　这是我们最为担心的，但目前还不能做出判断，我们认为5月份销量最为关键；如果同比增速能顺利上升至20-25%左右，则可证明需求未出现影响，仅仅是长假取消的原因所致；

　　重卡行业4月份销量8.2万辆，同比增长52%，是汽车行业中增速最快的细分行业。我们认为08年全年增长15%以上已无太多悬念，市场担心的全年销量同比下滑情况发生概率非常小。随着四川地震之后的灾后重建展开，我们认为在信贷放松、投资继续维持高位的环境下，重卡底盘需求有可能出现反弹，08年重卡行业仍然可能进一步超过市场预期；我们认为中国重汽在下半年将明显超越竞争对手；

　　我们继续维持2季度策略报告中的观点，看好商用车板块，重点公司推荐中国重汽、江铃汽车、潍柴动力、中鼎股份、宇通客车和金龙汽车；

　　4月份汽车行业销量增速出现明显下降，全行业当月销量为92.3万辆，同比增长14%，环比下滑13%；MPV出现1.1%的负增长，乘用车行业中SUV增速最快，当月同比增长38%，商用车行业中货车增长最快，为20%，而客车行业仅增长1%；

　　08年1季度行业内重点公司收入同比增长28%，利润总额同比增长44%，平均毛利率15.5%，较同期下降0.5个百分点。我们也统计了27家汽车类上市公司1季度业绩：收入平均增长21.8%，平均毛利率15.0%，净利润增长40%；这两组数据是较为吻合的，即1季度汽车行业毛利率未出现明显的下降，在旺盛需求的支撑下，企业利润仍然以40%左右的速度快速增长；

　　排名前10名的企业集团比较中，东风集团、北汽集团和江淮汽车本月同比增长最快，而广汽集团则出现4%的负增长；

　　五一长假取消影响行业季节性运行规律

　　由于4月份行业销量增长出现较为明显的下降，我们将首先对这一现象进行分析；..目前对4月份汽车行业增速下降的原因基本统一认为是“五一”长假取消的影响，其至少影响到轿车和大中型客车两个细分子行业：

　　历史数据显示，在黄金周之前的4月份历年都是轿车的销售高峰，因此长假取消让4月份的旺季平淡。此外，在1季度末的3月份，经销商为了季度提成奖励也增加了不少库存，这些因素在4月份得以消化；

　　而在客车行业，为准备“五一”长假的客运高峰，客运企业通常在4月份大量采购客车，随着长假取消，4月份的客车销售高峰也变得平淡；

　　行业销售的季节性规律从此改变：

　　此前的行业波动规律是4月份达到上半年的销售高点，随后缓慢下滑，平稳过渡到3季度末，行业再次出现新一轮销售高峰；..随着长假取消，我们认为今后的运行规律是：春节之后月度销量逐步回升，4、5两个月的销量较为接近，整个上半年行业波动性较小；目前还不能做出需求出现“拐点”的判断，5月份销量最为重要

　　由于同期的小基数效应，如果5月份销量增长能顺利上升至20-25%左右，则可证明需求未出现影响，仅仅是长假取消的原因所致。

　　但正如我们在2季度策略报告中所指出的，从国外经验看，当CPI持续处于高位时(经验值是超过7%)，是会明显伤害到汽车的消费需求。今年以来CPI累计增幅为8.2%，是否真的开始影响到下游需求？这是我们最为担心的，但目前还不能做出判断，我们认为5月份销量最为关键；

　　我们将2季度策略报告中关于CPI的影响节选如下，供投资者参考；当通货膨胀率超过7%时，汽车需求将受到明显抑制。

　　我们对比了日本和韩国历史通货膨胀率和汽车销量增速的变化，数据显示通货膨胀率与汽车需求之间具有负相关性，当CPI增速超过7%时，汽车销量会出现明显的下滑：

　　日本汽车行业有3次负增长与通货膨胀率显著相关，当时的通货膨胀率分别为21.0%、10.5%和7.0%，同期汽车销量下滑幅度分别为22.2%、4.8%和2.7%；

　　韩国汽车销量下滑最大的一次发生在1998年，当时通货膨胀率为7.5%，当年汽车销量下滑24.3%；

　　本月商用车重点公司中，重卡企业普遍增长高于其他子行业，陕西重汽销售10,502辆重卡，同比增长73.4%，累计增速最快的是中国重汽，销售重卡47,396辆，同比增长40.7%；

　　客车企业中金龙系销售仍然疲软，三家金龙4月份合计销量4,591辆，同比下滑5%，而宇通客车增长28%；

　　综合类商用车企业中，江淮汽车和曙光股份增长较快，受益于SUV的快速增长，长城汽车前4月累计增长37%；

　　在本月轿车增长放缓的情况下，六大集团的表现不一，其中一汽集团和北汽集团增速最快，分别增长29%和93%，而东风汽车则出现3%的负增长，上汽、广汽和长安增速较低；

　　自主品牌企业整体表现不佳，海马汽车的下滑最为严重，为-40%，这也是车型单一企业的主要风险。吉利汽车增长19%，是表现最好的企业；

　　1-4月累计增长比较中，一汽、长安和北汽为增速最快的汽车集团，增长都接近或超过30%；

　　4月份基本型轿车销售44.5万辆，同比增长8%，环比下降14%%；

　　国家发展和改革委员会价格监测中心数据显示，4月份乘用车价格由升转降，环比下降0.18%，同比下降2.25%。其中，基本型乘用车(轿车)价格比上月下降1.36%，微型客车与运动型乘用车(SUV)价格环比分别上涨1.18%和0.32%。；

　　我们建立的轿车库存指数显示，4月份全国轿车厂家的累计库存量为11.5万辆，比上月增加68%，显然生产企业也没有料到4月份增速下滑会如此明显，企业的库存压力有所上升；

　　分品牌统计，一汽轿车奔腾和马自达6销售增长最快，其主要原因是较高的性价比，目前马自达6低配车型价格区间已经接近A级车市场，03年上市以来，该车型性能稳定，人民币升值又降低了核心零部件的进口采购成本，因此售价有较大的下降空间；

　　基本确定全年增长15%以上

　　4月份重卡行业销量8.2万辆，同比增长52%，1-4月累计销量24.9万辆，同比增长59%，已占我们全年预测值的45%，即使下半年回落至05年的水平，全年销量也将达到55-56万辆，全年增长15%以上已无太多悬念；

　　目前公路货运量和周转量的增速稳定在11%和13%，尽管增速较07年下降，但增长态势并没有改变；

　　尽管重卡销量大幅上升，但公路运费指数仍然平稳，4月份零担重货价格还较3月份上升1.7个百分点，证明运力供给的上升已被旺盛的需求所消化，货运行业并未出现供大于求的现象，上述两方面因素是重卡整车、牵引车继续快速增长的主要原因；

　　重卡底盘需求有可能出现反弹

　　重卡底盘销量增速为39%，而3月份增速为72%，随着3月份基建需求高峰的结束，底盘需求已明显下降，在正常情况下，随后行业的驱动因素将逐渐由基建转为货运；..但我们认为四川地震灾害有可能改变这一运行趋势，通常建筑工地施工时，一辆挖掘机会搭配5辆自卸车进行作业。随着灾后重建的逐渐展开，信贷放松、投资继续维持较快增长，用于建筑施工的自卸车需求有可能再次反弹；正确认识重卡的运行规律，增长有可能超过所有人预期。

　　一直担心08年重卡行业出现负增长，目前看来其概率非常小。根据我们的调研，目前的高增长与国3切换并无太大关联，主要由下游需求所致。

　　我们一直认为重卡的需求与公路里程和固定资产投资总量的相关性最大，与固定资产投资增速关联度小，通常每个5年规划中的第2、3年是固定资产投入高峰期，也是重卡销量快速增长时期，所以近两年重卡行业高增长的核心驱动因素还是宏观经济；

　　在下半年投资不太可能出现急剧下降的预期下，我们认为08年重卡行业的增长有可能超过所有人预期；

　　中国重汽将在下半年明显超过竞争对手

　　重卡行业中我们最看好中国重汽，原因在于：

　　涨价影响将在2季度逐步体现；

　　将是国3切换的最大受益者；

　　出口订单支撑下半年销量；

　　根据汽协统计数据，08年4月大中型客车销售10,522辆，同比增长5%；中客网数据显示，3.5米以上客车3月份销售1.6万辆，同比增长10%，仍然符合我们对客车行业全年增长9%的预期之中；

　　长假的取消对客车行业产生实质性影响，这一点我们此前报告中早有分析；

　　根据长度划分和用途划分的客车销量增速比较来看，4月份公交客车表现最好，而五一长假取消的因素影响到卧铺和座位客车；

　　宇通集团4月份销量增长28%，是增长最快的企业，但主要原因是其公交客车的迅速上量，在其1季度业绩中就已经体现出增量不增利的趋势。而金龙系则表现平平，仅大金龙增长20%，小金龙出现21%的下滑；出口保持快速增长

　　分类型出口比较中，轿车和客车1-3月份出口增速最快，分别为163%和118%，而重卡出口增速也上升至91%，各细分子行业的出口较前两月都有明显上升。

　　本月观点

　　维持2季度策略报告观点，推荐商用车板块

　　我们在2季度策略报告中最看好商用车板块，从08年1季度的财务数据来看，商用车企业确实明显好于乘用车，我们继续维持前期观点，重点推荐中国重汽、江铃汽车、潍柴动力、中鼎股份、宇通客车和金龙汽车；

　　首次覆盖江铃汽车，评级“买入”，目标价位19.10-21.22元

　　江铃汽车以生产中高档轻型商用车为主，过去几年一直处于稳定增长之中，我们认为公司的主要投资亮点有以下三点：

　　公司是典型的以“利润”为导向型企业，与规模扩张型企业相比，公司利润率水平波动小、资产周转率稳步上升、财务杠杆偏低，企业非系统性风险较小，但成长性稍显不足；

　　在充分竞争的轻型商用车行业，公司能够多年维持25%左右的毛利率，主要在于较为完整的产业链和高效的管理水平，尤其是轻卡搭载的“4JB1”发动机，可与重卡行业中的WD615相媲美。凭借自身的高品质，公司产品售价高出竞争对手近1.5万元，而较高的自制率水平又确保公司单车成本与竞争对手之间的差距处于合理范围之内；

　　通过宏观层面的研究，我们认为轻型商用车行业与我国工业增加值的关联度最大，其下游需求较为分散，在上一轮宏观经济减速过程中，轻卡、轻客行业的波动较小，仅次于大中型客车，具有较强的防御能力；

　　公司未来业绩增长来自于行业内生性需求和新产品投放两方面，在08-09年期间，公司全新换代的轻卡、轻客将陆续上市，我们认为2010年以前公司可维持20%的年均复合增长率；

　　我们预测公司08-10年EPS分别为1.061、1.272和1.494元，给予公司未来6-12个月19.10-21.22元目标价位，对应动态PE分别为19、16和13倍，首次给予“买入”评级；

　　主要风险提示：公司存在产品结构过于单一和原材料价格上涨两方面风险。

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