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[农林牧渔]农产品：农产品供需进入紧平衡　推荐3只股

日期：2008-5-12  http://www.rich998.com  阅读：  次

    农业板块总体业绩向好，但个股差异大

　　业绩大幅震荡说明农业弱质性没有得到改善2008年一季度证监会行业分类农林牧渔板块净利润同比增长46%。但仅仅在刚刚过去的2007年该板块还出现大幅度亏损。本研究所提取的代表性公司2008年一季度业绩平均增幅达到88%，而2007年则是47%。农业公司业绩呈现剧烈波动的特征。这与中国农业现实相吻合。农业企业产业链短，规模小，对上下游均无有力的议价能力。经营跟随市场变化而随波逐流。此外非经常性收益是个别公司业绩大增的原因之一。

　　一季度农业板块业绩普遍增长，但个股之间差异较大

　　农产品价格上涨，而存货成本较低，玉米种子处于销售旺季等因素，使2008年一季度农业公司普遍较好。但能源价格上涨已经威胁到农业企业利润。因此盈利能力成为衡量农业公司价值的关键。

　　种植业和养殖业处于缓慢恢复中，中国粮食与肉类供应进入紧平衡状态受资源条件制约，粮食大幅度增产的可能性不大。而养殖业受：①仔猪价格过高，供应不足；②疫病潜在风险，养殖户不能放心养殖；③成本高涨，养殖利润不确定性增加；④环保政策抑制养殖业恢复，等多种因素影响，恢复时间将延长。而需求成惯性增因此我们认为粮食和肉类供应进入紧平衡状态。

　　农产品价格高位运行，但不会大涨

　　粮食及肉制品的“紧平衡供需关系”决定农产品价格高启。但我们判断农产品价格不可能大涨，理由包括：①连续三年丰收，中国粮食库存消费比很高；②政府鼓励农民种养植的措施还有增加余地；未来粮食产量有继续增加趋势；③强财政体系支持能源补贴和农产品直补，以确保农业生产成本企稳。只要成本控制主，产品价格就不会大涨。

　　看好受成本影响较小，盈利能力强海水养殖业

　　上市农业公司主要分种植业(包括种业)、养殖业(禽畜类养殖鱼水产养殖鱼捕捞)两部分，海水养殖业由于海产品价格稳步上扬，利润率较高，且受饲料、能源涨价影响较小，业绩的稳定性较其他农业公司明显，公司业绩的可预测性更强。

　　重点推荐：东方海洋、好当家和獐子岛

　　投资建议：增持

　　农业板块总体业绩向好总体来看，农林牧渔板块业绩非常动荡，暴涨暴跌现象很明显。从2007年情况看，种植业包括种业公司中，北大荒、隆平高科、登海种业和新农开发净利润在2%和37%之间，尚属正常；而亚盛集团和万向德农实现高增长，净利润增长分别达到82.3%和234%；敦煌种业则亏损。养殖业中除了好当家净利润增长115%，东方海洋和獐子岛小幅增长，新五丰净利润大幅度下滑。

　　到了2008年一季度，农业情况发生转折：新农开发和万向德农出现亏损，獐子岛净利润同比下降56%；而其余三家种子公司业绩暴增100%以上，隆平高科更是增长5倍。尽管盈亏轮换，总的趋势是：农业上市公司进入08年业绩在向好的方向发展，业绩出现较大幅度增长。(见表)

　　上表是农业各子行业具有代表性的公司，如果按照证监会行业板块划分计算，2007年农林牧渔板块销售收入增长185.32%，而净利润增长却是-74.6%，进入2008年一季度，农业板块销售收入增长312%，而净利润增长46.81%。大体上符合我们对农业板块特征的描述。

　　农林牧渔公司业绩的震荡与当前中国农业面临的形势是相吻合的。2007年农产品价格大幅度上涨，能源价格上涨引发的化肥、农药、地膜等生产资料价格上幅度上扬。加剧了本来就脆弱的农业在收入和收益上的不确定性。处于农业生产不同环节上的行业和企业受到的影响正负不一。单丛农业的种植和养殖环节看，农业企业多数产业链单一，对上下游都不掌握定价权，议价能力普遍较弱，因此无论是种植企业还是养殖企业只能在震荡的市场变化中随风而动，随波逐流。要么大赚，要么大赔。这与中国农业分散，农业企业缺乏影响行业的龙头公司有很大关系。因此谋求经营模式创新是农业企业提高盈利能力，增强抗市场风险能力的最有效途径。

　　截至5月5日，农林牧渔板块平均动态市盈率为76倍，低于农副产品加工、食品制造业以及饮料制造业。尽管也不低，具有一定的相对投资价值。

　　种植业和养殖业处于缓慢恢复中，粮食与肉类供需进入紧平衡状态

　　1、政府大力补贴农业，粮食产量将有所增加，养殖业正在恢复当中

　　2005年以来随着中国工业取得长足进步，作为基础产业的农业却显现疲态，生产力水平落后，科技贡献率低，产品质量不统一，已经开始成为制约和阻碍中国经济进一步发展的因素。而工业发展争夺农村壮劳力，使农业就业人口素质得不到保证，反过来进一步加剧农业落后现象。2005年政府以全面取消农业税为起点，开始对农业、农村和农民问题进行制度上的变革。但这样的变革需要较长时间。短时间里，对农业大规模和大范围的财政补贴依然是鼓励粮食种植、鼓励畜牧业生产的最有效措施。财政补贴在一定程度上对粮食增产，养殖业恢复发挥作用。2006年政府对农民的直接补贴为369.5亿元，2008年给于农民的农资直补和粮食支部将增加到789亿元。

　　但我们还应看到：土地和水资源的短缺、生态环境的恶化以及气候和自然灾害的影响，使中国粮食产量增长的幅度受到限制。特别是南方小农经济没有得到改变，能源价格上涨导致的种植成本偏高，劳动力成本上升，农民的实际获利水平依然很低，这将影响农民种粮积极性。从以往粮食增产规律看，粮食增产的最大幅度一般不超过5.5%，如果考虑到新品种的科技贡献以及种植规模扩大等诸多积极因素；也考虑到成本上涨、自然灾害等负面因素，我们认为2008年粮食总产量还将维持在5亿公斤。如果未来不出现重大灾害，2008年还能有一个丰收年。但总体上粮食增产幅度不会太大。

　　而①仔猪价格过高，供应不足；②疫病潜在风险，养殖户不能放心养殖；③成本高涨，养殖利润不确定性增加；④环保政策抑制养殖业恢复，等多种因素作用将使养殖业的恢复期更长，恢复情况远低于普遍的预期。截至2008年3月底，猪牛羊禽肉总产量1917万吨，同比增长3.7%，其中猪肉产量1284万吨，同比增长2.3%。如果考虑到肉类增产属于恢复性的，这个增幅就很低了。一季度累计进口猪肉8.25万吨，尽管同比增长9倍，但绝对数量太低，还远不足影响国内市场。

　　我们认为中国粮食和肉类产品供需关系进入了“紧平衡时期”。

　　结论：“紧平衡的供需状态+能源推动成本上升+劳动力价格上涨”，三项因素决定了粮食价格和肉类价格还将保持高价位。而对于行业来说依靠产量增长来提高收入和净利润的空间就比较有限。

　　2、中国庞大经济体和独特的农业体制，使农产品价格一段时间里继续大涨的可能性也不大

　　从全球范围内，由于气候变暖影响以及其他自然灾害造成粮食减产，而生物质能源使用的大幅度增长使“能源争夺口粮”日益加剧，粮食供需平衡被打破，库存不断下降到2008年3月份的19%，达到25年来最低点。

　　加上美元持续贬值，农产品商品市场价格不断上涨；粮食短缺预期迫使粮食主产国减少出口以保证本国粮食安全，国际贸易量减少。多种因素促成全球范围内粮食价格大幅度上涨。根据联合亚太经济社会和粮农组织研究数据表明：2007年比较2006年，全球粮食上涨23%，谷物上涨42%，油类上涨50%，奶制品上涨80%。特别是2008年1月以来大米价格上涨20%，给全世界人民都带来的巨大心理压力。但我们认为未来一段时期中国粮食价格大涨的可能性不大，这是因为：

　　1、政府对粮食价格控制力较强

　　中国作为一个庞大经济体，人口占全世界1/5，历来重视粮食安全，中国的粮食收储和销售体系具有相对独立性。中国实施最低保护价收购制度将粮食大量纳入国有粮库，民营企业和居民自储粮比重不断减少，这使中国政府对粮食的控制力度更强。自2005年起，政府全面取消农业税，并给于粮食种植者直接补贴，推动中国粮食连续三年丰收，粮食价格特别是大米和小麦这些口粮一直很稳定，价格上涨幅度远远低于国际市场。日前温总理宣布的粮食库存情况看，中国粮食库存消费比为30%，远高于18%的警戒线，不支持短缺型粮价上涨情况出现。

　　2、种植补贴还有很大空间，粮食产量增加的潜力还较大

　　对于农民来说增加收入的途径无非就是粮价高点儿，补贴多点儿。按照目前粮食价格计算农民种粮收益很低，主要依靠种粮补贴来提高收入。而相对于发达国家，中国对粮食种植的补贴还非常低，目前是按亩计算良种补贴以及农机补贴以及地方政府补贴，每亩大约补贴200元左右(各地区不尽一致)，今后还有很大上升空间(日本对水稻补贴高达每亩1720美元，美、英、法等发达国家的粮食直接补贴金额都远远高于中国)。而2007年粮食直补总支出为250亿元，对财政影响很小。一旦粮食补贴继续提高，农民种粮积极性上升，中国粮食产量还有望进一步增加。2008年控制CPI的重任落在食品上，我们有理由相信粮食价格在未来一时期内会保持稳定。

　　3、强财政下的价格体系中，能源价格被压制，农业生产成本有望得到控制

　　当农业生产者对成本全面上涨叫苦不迭时，我们应该看到，这还是在政府压制了石油价格和电力价格的前提下。如果能源价格全面放开，高成本会使中国农业崩溃。如果“高成本—农产品高价格—下游高通胀—影响社会和谐”模式行不通，那么“适当成本—略高价格+财政补贴—温和通胀”模式将更适合中国农业现实和政治现实。而中国强财政体制尚能支付起对农业、对能源行业的补贴。因此我们认为短期内，国内石油和电力价格还将得到控制，这样农产品价格才能不会大涨。回顾历史，我们看到自1983年以来，中国粮食产量一直很稳定(见图)。一次大的下滑发生在2003年，粮食供应紧张导致2004年农产品大涨。2005年以来连续三年粮食丰收，因此本轮农产品价格上涨时成本上升造成的，成本是中国粮食安全之大敌。成本如果得到一定控制，粮食就会保持产量增长和价格不大涨。

　　3、粮价稳定中也有区别，价格有一定上涨空间

　　与国际市场关联度大的产品、需求旺盛产品价格还有上升空间。我们看到2007年国内市场涨幅最大的是大豆和大麦，两者进口量均占国内总消费量60%以上，与国际市场紧密相连，所以价格大幅度上涨。玉米是由于生物乙醇消耗以及饲料消耗量增加，导致需求量持续上升而带来价格上涨，属于短缺型上涨。

　　而大米和小麦属于日常口粮，本身消费量多年来很稳定，产量也比较稳定。进出口量不多，与国际市场具有一定阻隔能力，价格上涨幅度就较低。因此“下一个暴涨的将是大米”的判断不一定准确。4月份水稻大省黑龙江08年水稻最低收购价仅定在0.82元/斤，市场收购价还不到1.00元/斤，不涨反跌。不过毕竟目前国内大米价格低于国际价格近50-80%。(泰国大米3月底报价760美元/吨，4月份到了1000美元/吨，而国内大米价格大约为515美元/吨)，国内大米价格还有一定上涨空间，但涨幅不会太大，大约在10-15%左右。

　　5月5日，国家统计局发布了今年一季度全国主要农产品生产价格涨幅为25.5%，同比上涨18.20%，环比(比去年第四季度)上涨3.32个百分点，涨幅趋缓。其中粮食生产价格同比上涨11.4%，与去年相比，与国际粮食价格上涨相比，应该说涨幅不算大。而回顾2002年以来我们看到农产品生产价格总指数处于历史高位。在分类指数中，我们看到，一季度稻谷指数仅有3.48%，而大豆指数高达40%。

　　对于肉类产品来说，在3月底达到历史上高位，每公斤猪肉平均价22元。但4月份以来猪肉及牛羊肉价格开始企稳。仔猪价格开始小幅回落，这将有利于养殖业的扩大生产。已经连续半年时间，猪粮比为9.5：1,远远高于5.5：1的盈亏平衡点，生猪养殖效益非常好，即使玉米价格有所上涨，也不会推动猪价继续大涨。预计未来几个月肉类价格将呈现稳步回落走势。

　　看好受成本影响较小，盈利能力强的海水养殖业

　　正如前面叙述的那样，短期内看海水养殖业，毛利率较高，受成本上升的影响较小，业绩相对稳定，可预测性强。相对于农业其他子行业来说，更具投资价值。从长期来看，海水养殖的投资价值更大。“向海洋要食品”将成为解决粮食安全，提高国民健康水准和生活水准的具有战略意义的重大举措。具有海域资源优势的养殖企业都面临着巨大的发展空间。我们非常看好中国水产品特别是海水养殖业企业的投资价值。

　　中国土地资源和水资源紧缺以及环保和生态要求，使肉类增长受到较大限制，我们认为未来肉制品的供应将实现集约化和规模化，动物粪便处理等环保设施以及防疫支出和劳动力工资支出会使养殖业成本上升。生物乙醇与饲料争夺玉米原料，玉米供应将趋于紧张。

　　内地淡水养殖对湖泊生态的破坏已经引起政府高度重视，大幅度减少湖泊围网养殖面积已经在2007年的湖北和江苏等地开展。陆地的局限已经将人们的目光引向广袤的海洋。在人类居住的地球上，陆地面积约为1．5亿平方公里，占地球总面积的29％；而海洋水面为3．6亿平方公里，占地球总面积的71％。迄今为止，海洋为人类提供的食物还不到1％。据科学家估计，海洋蕴藏着丰富的水生生物资源，地球上90％的动物蛋白质存在于水体之中。“向海洋要食品、要药品”，已成为人类为了生存、健康的热门话题和重要课题。被称为21世纪的“蓝色革命”。在我国，还有3000多万亩的沿海滩涂没有有效利用，海水养殖增长空间还很大。回到5年前，我们看中国人食品结构中海水产品的比重还很低。如今海水虾蟹、参类以及渔类产品在城市消费已经非常普遍，消费比重已经大大提高了。我们可以预见5年后，中国人对海产品的消费会比现在更多。在海洋捕捞受到严格控制情况下，海水养殖比重将进一步提高。

　　相对于其他农业子行业，海水养殖业的投资价值在于：

　　1、水产品是我国最具国际竞争力的农产品，也是创汇最多的农产品，会在全球性食品价格上涨中获益；2、产品多样化的特征使海水产品价格弹性更大，议价能力较强。

　　3、海水养殖具有较强地域性，比如刺参只能在北方少数海域养殖。企业拥有资源独占权，体现其价值量。

　　4、受成本影响相对较小，盈利能力突出。

　　公司分析--产量与价格并不重要，盈利能力是硬道理表1列示农业类上市公司中包括种植业(包括种业)、养殖业(包括水产养殖和禽畜类养殖)，这两个重要子行业中具有代表性公司。我们没有将饲料加工、制糖以及屠宰和肉类加工纳入到农林牧渔板块中来。这些具有代表性的12家公司占农业板块大约50%。都是资产规模较大的公司。

　　从毛利率角度看，呈现“水产养殖﹥种业﹥种植业﹥畜禽类养殖业”的特征。较高毛利率在成本大幅度上涨的今天成为盈利能力是否强的关键因素。而盈利能力又决定企业利润水平。我们注意到，两家种业登海种业和敦煌种业的毛利率出现较大幅度提高。都是因为出现经营创新，和美国先锋种业的合作，可能不仅对这两家公司产生重大影响，甚至可能对中国种子行业都将产生冲击。登海种业正试图从“按斤销售”转变成“按粒出售”，创新永远都会使企业有活力。但由于种子市场竞争烈度强，种子企业的营销费用占比也在不断上升。这在一定程度上侵蚀了企业净利润。

　　水产养殖企业正在由粗放式经营向品牌化经营转型，营销费用/营业收入比率不断上升。但海域养殖，特别像海参等底播养殖方式，受饲料、能源上升的影响较小，毛利率较为稳定。相比之下，畜牧业和一般种植业的毛利率变化不大，受生产成本的影响就非常大。抗御市场风险的能力就较差。具体分析：

　　种植业：2007年业绩增长最快的是亚盛集团，营业收入增长14.39%，净利润增长234%。公司属于多元化公司，有农业、化工和贸易三大主业，业绩大涨一方面有产品价格上涨导致毛利率提升4%的因素，也有资产转让获利的非经营性收益因素。农业方面，种植物以啤酒花、番茄、林果等经济作物为主，还发展了良种繁育基地。经济价值比较高，盈利能力较强。2008年一季度公司继续实现销售收入和净利润的较快增长，预计这种增长会延续到全年。

　　北大荒是资产规模最大的农业上市公司，但业绩稳定，10%左右的增长属于常态。资源优势明显，但属于不给人想象力的公司。种植业务中，以水稻为主，还有大麦、大豆等和玉米等。2007年黑龙江水稻丰收，但收购价高开低走，致使公司大米加工业务毛利率降低，也影响了加工量的增长，全年实现加工量仅51万吨，不足加工能力1/3。此外公司在尿素等化工产品销售价格偏低，造成净利润大幅下降90%以上，让人不能不联想到与农垦集团不可分割的关联关系。07年公司净利润增长2.1%。一季度收入增长29.99%，净利润增长9.61%，尚不能决定全年业绩走向。如果水稻收购价格较低，后期大米价格有起色，大米加工业务利润有望好转。但超预期的惊喜可能不会出现。北大荒作为坐拥大量土地的公司，未来土地作为要素价格上涨，必然带动北大荒承包费的上升。但这种上升还要取决于农民收益水平，而农民收益一方面受制于水稻出售价格、还受制于国家直补力度。如果两项指标上不去，农民盈利能力差，承包费上升也会受到限制。

　　四家种业公司(敦煌种业、登海种业、隆平高科以及万向德农)，核心竞争力差异较大。敦煌种业以代制种为主，核心竞争力是地区资源优势，以收取制种费为盈利模式。登海种业兼备科研开发实力和自主销售渠道，应该说最佳经营模式，但目前中国玉米种子市场无序竞争状态下，其优势发挥受到抑制。与之相反的就是万向德农，采取买断“郑单958”，自己制种，自己销售，反而取得适应市场的良好效果，2006以来连续两年实现较高盈利。这三家种子公司全部以玉米种子经营为主业，玉米种子是种子市场最为活跃的品种。但玉米种子一直供大于求，特别是2008年东北地区大豆与玉米争地将很明显，玉米种植面积可能有所下降，过剩现象将持续。

　　目前国内大型种子公司均开始打“合作牌”，中美合作，与先锋公司合作成为热点。由于玉米的食用量很小，[食用：饲料用：工业加工]的比例从目前的[5：25：70]将逐步发展感到5：30：65甚至更多。生物乙醇用玉米量以及淀粉糖等玉米深加工用量还将持续增加。因此玉米转基因育种有望最先在国内开绿灯，“转基因育种以及中外合作品种”将成为未来玉米种子市场上新热点。目前三家种子上市公司都在积极运作，都与先锋开展合作。登海种业2007年业绩的恢复以及2008年一季度大幅度上涨115%，正是因为与先锋公司合作生产先玉335单品销售量增加，特别是登海先锋种业公司正试图将种子销售“按斤出售”转变为“按粒出售”。一旦这种模式被消费者接受，种子的盈利能力就会非常强。敦煌种业2008年一季度实现盈利增长，也与先锋的合作项目有关。而隆平高科一季度转让资产收益是业绩大涨五倍的主要原因，我们在估值时应对非经常性收益做扣除处理。隆平高科未来还将扩大品牌影响力，积极拓展东南亚等海外市场，业绩增长前景非常好。

　　一季度是玉米种子销售旺季，还不能就此确认全年业绩情况。08年玉米种子过大于求的格局也没有改变。登海种业2007年总销售量仅占年底库存量的一半，也就是说销售量为总产量的1/3。2008年销售压力依然很大。我们假设，依靠先玉335可以确保公司利润，其他种子搞促销，可能总销售量会有大幅度提高。因此登海全年业绩增长可能会比较大。

　　养殖业：整体上看，水产养殖要好于禽畜类养殖。三家海水养殖公司的盈利能力远高于两家禽畜类养殖企业。獐子岛处于营销转型期，我们看到其“营销费用/营业收入”比率提高加快，海产品销售量没有跟上，错过07年海参价格大涨的机会，2007年利润情况不是很理想，近增长2.1%。进入2008年一季度又由于南方雪灾导致销售量受影响，净利润下降56%，但我们依然看好獐子岛的未来发展前景，拥有65万亩优质养殖海域，为獐子岛发展奠定极为突出的资源基础。好当家是最早上市的海水养殖企业，目前已经渡过磨合期，海参深加工和市场营销都逐渐步入成熟，2007年实现净利润是上市之初的2.54倍，连续三年持续高增长。公司新增加了养殖海域，加强了资源优势，未来业绩持续增长的确定性非常大，预计2008年业绩增长25%。东方海洋由于海产品加工比重大，业绩相对稳定，但盈利能力相对较弱。2007年公司定向募集资金5.7亿元，全部用于海参养殖项目，确权海域扩充到4万亩，并在担子岛、崆峒岛成立子公司，专门用来运作海参项目，未来养殖业比重将加大，海珍产品将成为新的利润增长点，预计2008年业绩增长20%以上。

　　以养殖为主的獐子岛和好当家的盈利能力显然要高于加工比重大的东方海洋。但东方海洋随着海参养殖规模的不断扩大，业务结构将发生重大变化，盈利能力也将不断提高。

　　07年福成五丰净利润仅增长8.7%，新五丰由于收购量大幅度减少，导致净利润下降27%。进入2008年两家公司收入和获利情况都出现大幅度好转。主要是依靠产品销量扩大，加上存货成本低，而成品价格上涨较大，利润率有所回升。福成五丰向下游产业链发展，介入肉类深加工产业，开发系列半成品，但进展还不快。随着养殖业慢慢恢复，两家养殖类公司的经营环境将逐步好转，业绩增幅将高于07年。

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