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[信息技术]通信行业：08年国内电信投资增长　前低后高

日期：2008-5-12  http://www.rich998.com  阅读：  次

    国际化及业务整合使重点公司增长超越国内需求趋势27家通信及相关设备公司07FY、08Q1合计收入增长3.1％、4.7％，净利润增长33％、24.2%。行业内公司持久竞争力和盈利状况相差悬殊，我们重点选择12家公司作为分析和估值讨论对象。

　　12家行业重点公司07FY、08Q1收入同比增44.0％、33.6％，较05年-2.5％、06年13.9％大幅提升，远超同期国内电信固定资产投资完成额和规模以上通信设备制造业收入10％以下的增速。原因是一批重点公司进入国际化生存时代、国际收入成为重要甚至主要增长动力，外延式并购和业务整合也是重要增长趋势。

　　07全年盈利能力提升明显，08Q1通胀压力暂未显现重点公司07FY、08Q1实现净利润20.3、2.5亿元，同比增59％、67％，07加权平均ROE10.6%，同比提升2.5个百分点。

　　营运利润率从06FY、07Q1的4.2%、3.5％提高到07FY、08Q1的7.0％、5.4％，而销售利润率仅从4.5％、2.2％提高到5.0％、2.8％，原因是当期减值损失计提大幅增加、财务费用率随利率上升。大幅增加的减值计提通常不具连续性、财务费用率在08年继续上升后将趋于平稳，我们相信营运利润率较销售利润率更能反映行业重点公司的中期盈利能力改善趋势。

　　08国内电信投资增长前低后高，重组带来09年高增长机遇雪灾、等待重组及奥运网络保障迟缓了运营商投资进度，一季度电信固定资产投资完成额仅增长5.5％，低于运营商上市公司全年13％的CAPEX增长计划。预计下半年尤其是奥运会后电信投资增长将提速，使全年呈现更强的“前低后高”特征。

　　电信重组趋势基本无疑，预计短期内宣布的可能性较大，将为移动系统、外围和部件设备厂商带来09年高速增长机遇，光传输厂商的增长受益更加平稳。

　　行业盈利预测：重点公司08、09年净利润增速保持45％左右根据我们对个股的盈利预测，12家重点公司合计净利润08、09年将分别增长46.9％、49.5％；不含卫星雷达的9家通信设备重点公司合计增长44.7％、49.5％。

　　通信设备行业的需求周期、产业国际竞争格局、主要出口市场和原材料成本结构与绝大多数国内其它制造业不同，其抵抗国内外宏观经济不确定性、人民币升值、通胀压力的能力更加突出。

　　估值及投资建议：08年合理估值在35-40倍之间借鉴标普通信设备指数的PEG估值、历史市盈率及沪深300PEG估值，可给予通信设备行业重点公司0.8－0.9倍PEG，对应08年35-40倍PE水平。

　　维持对通信设备行业中兴通讯、武汉凡谷、亨通光电、中天科技、三维通信、东信和平和卫星雷达行业中国卫星的增持评级；给予中创信测、新海宜、北斗星通、四创电子中性评级；将烽火通信评级调升为增持。

　　国际化及业务整合使重点公司增长超越国内需求趋势我们统计了27家通信及相关设备上市公司数据(见附表)，数据口径如下：

　　行业合计，包括所有27家公司，划分为综合设备、外围及部件设备、光纤光缆、终端设备、卫星雷达设备、其它电子设备6个子行业。

　　通信设备合计，包括综合、外围及部件、光纤光缆、终端4个子行业，共18家。

　　不含终端的通信设备，包括综合、外围及部件、光纤光缆，共13家公司。

　　重点公司：我们重点跟踪的12家公司，涉及综合、外围及部件、光纤光缆、卫星雷达四个子行业。与中报综述类似，这里的终端子行业仅包括专门终端厂商厦新、波导、东方通信等。

　　27家通信及相关设备公司07年、08一季度分别实现收入777.5、172.3亿元，同比增3.1％、4.7％，增幅有限；但不含终端的通信设备公司增长率达38.8％、31.3％，增长率20％以上的07年7家、08一季度8家；重点公司增幅达44.0％、33.6％，超过20％的分别有8家、9家。以增长幅度和范围衡量，不含终端的通信设备和行业重点公司07年来保持了强劲的增长势头，远远超出05年的-5.5％/-2.5％、06年的14.1%/13.9%增幅水平。不含终端的通信设备上市公司收入增幅大大超出07FY、08Q1国内电信固定资产投资完成额4.3％、5.5％和规模以上通信设备制造业收入9.4％、5.6％的增长水平，表明相关上市公司增长已超出国内下游需求趋势制约和行业平均水平，原因有二：

　　一批重点通信设备公司进入国际化生存时代，国际业务尤其是来自新兴市场的收入成为重要甚至是主要增长动力，相关公司增长空间开始超越国内需求制约。此类公司包括中兴、凡谷、东信和平、烽火、亨通、中天等，07年国际收入占比分别58％、30％、38％、10％、5％、8％，增长率分别95％、131％、70％、46％、152％、78％。

　　部分公司通过收购获得外延式成长，如三维通信收购紫光网络、新海宜收购易软、烽火合并南京藤仓是收入增长尤其是08Q1增长大幅超出行业平均水平的重要原因。这类收购行为反映了国内外围设备及光纤缆行业整合的趋势和上市公司冀望进入新的领域以拓宽增长空间的努力，未来将继续是行业公司增长的重要途径。但由于合并报表时间原因，相关公司08二季度后增长率将有所放缓。

　　分子行业看，除专门终端公司仍未摆脱收入和市场份额下滑外，综合设备、外围及部件设备和光纤光缆子行业都有良好增长，其中仅包含中兴通讯的综合设备07FY、08Q1连续增长40％以上，表现突出。上市公司层面，武汉凡谷、中天科技连续三年又一个季度保持25％、20％以上收入增长，持续快速增长态势明显。

　　由于专门终端公司波导、厦新报告期内未能摆脱04年来收入下滑、亏损严重状况，与其它设备子行业趋势不同、数据干扰性强，我们下面的分析中主要考虑不含终端的通信设备行业公司和重点公司。

　　07全年盈利能力提升明显，08Q1通胀压力暂未显现不含终端的通信设备行业13家公司07年实现归属母公司股东净利润20亿元，同比增长280％，若剔除06年亏损7.25亿的ST大唐，则增长56％；12家重点公司实现净利润20.3亿，同比增长59％，加权平均ROE从06年的8.1％提高到07年的10.6％，盈利能力明显改善。

　　08一季度，13家非终端通信设备公司合计净利润增长47.3％，剔除ST大唐增长56％；重点公司合计增长67.4％，高出07全年增长率8个百分点。一季度重点公司延续了07全年的利润高增长态势，通胀带来的盈利能力压力暂未显现。但由于通信设备行业一季度属淡季，占全年净利润的比重很低(06、07分别6.7%、7.3％)，我们还不能根据一季度情况排除全年利润率受影响的可能。

　　减值损失及财务费用拖累销售利润率，营运利润率改善更明显行业重点公司盈利能力改善趋势在营运利润率指标(毛利率减营业税金比例、销售费用率和管理费用率)上有更好体现，从06FY、07Q1的4.2%、3.5％提高到07FY、08Q1的7.0％、5.4％，反映行业收入规模增长带来成本、费用分摊效应。销售利润率仅从06FY、07Q1的4.5％、2.2％提高到07FY、08Q1的5.0％、2.8％，改善幅度远小于营运利润率，原因是相关公司资产减值计提大幅上升、同步业务扩张的借款增加和国内利率上升使财务费用超出收入增幅。

　　我们认为，突然大幅增加的减值计提通常不具连续性，国内加息周期告一段落将使上市公司财务费用率在08年继续提高后趋于平稳，而营运利润率的改善幅度更能反映行业中期的盈利能力变化趋势，使通信设备重点公司未来几年的业绩增长基础更加稳固。

　　由于单项的毛利率、销售费用率和管理费用率受公司业务结构变化影响较大，我们主要采用营运利润率指标考察行业重点公司主营业务盈利能力的变化。从成本和费用变化趋势看，行业内重点公司的平均毛利率07年基本平稳、08Q1同比和环比都有所提高(受中兴通讯1季度系统销售占比提高推升毛利率影响)，销售费用率07年下降、但08Q1环比和同比都提升，管理费用率07年下降明显、08Q1同比继续下降。总体上，通信设备重点公司的平均费用率更易随销售放大而下降，毛利率受国内外市场竞争激烈影响，平均成本下降的价值更多以产品降价的形式让渡给了客户。

　　投资收益波动风险影响小，所得税先征后返促进08H2利润增长

　　12家重点公司07年投资净收益占利润总额比为7％，剔除部分来自联营企业的投资收益，来自股票市场尤其是二级市场的投资收益占比很小，不会对行业08年的整体利润增长构成重要影响。08Q1A股二级市场指数大幅回调，相关重点公司的投资收益利润贡献为4.4％、下降有限。

　　行业重点公司的营业外收入主要来自软件增值税退税收入和政府补助，与销售收入尤其是确认的软件销售额成正比，06、07年占收入比分别2.4％、2.0％，07Q1、08Q1分别1.0%、1.1％，基本平稳。

　　08年两税合并后，原来享受15％所得税率优惠的“双高”企业(高新区的高新技术企业)需报有关部门重新审订高新资格，此前暂按25％统一税率征收，重新认定后再返回超过15％部分的税收。由于行业内重点公司(及其子公司)基本都属“双高”范畴，08Q1实际所得税率同比提高了2.5个百分点(考虑原来按33％税率征收的亨通、中天和其它公司的部分子公司从33％下降到25％，则实际税率提高超过2.5个点)。我们判断行业内重点公司通过高新认定的可能性很大，08H2将在15％税率基础上获得部分退税收入，促进业绩增长。

　　08国内电信投资增长前低后高，重组带来09年高增长机遇如同我们前面提到的，国内主要通信设备公司已经或开始进入国际化生存时代，相关公司所处细分市场的国际化程度和自身的核心技术/产品竞争力(源于已建立的市场地位和管理机制)将决定其中长期成长空间。

　　由于国际市场开拓需要一个艰苦的过程、效果将在较长时间跨度体现，国内电信市场投资周期变化对1-2年内相关上市公司的收入和利润增长有重大影响。

　　08年国内电信投资增长前低后高

　　根据信产部数据，今年一季度国内电信固定资产投资完成417亿元，同比增5.5％，远低于去年同期30.8％增速，与我们从部分设备上市公司处获得的信息一致。但从四大运营商CAPEX开支计划看，08年计划额合计增长13％，高于去年8％实际增速。Q1电信投资增速远低于去年同期及全年计划水平的原因不外乎两个方面：

　　投资压后或非上市运营商部分的投资(包括移动集团、南网通、北电信和铁通、卫通投资额)大幅下降。去年非上市公司部分投资占14％、即约309亿元，假设此部分今年大幅下降25％，全年的电信投资完成额仍将同比增长8％，高于Q1的5.5％。所以，运营商投资压后是首季增速缓慢的主要原因。

　　我们判断运营商一季度投资迟缓的原因包括：一季度雪灾使部分省市网络建设受影响；运营商重组消息及奥运前集中精力于网络保障可能迟滞了部分新网络建设项目的开工。无论哪个方面原因影响，我们认为08下半年尤其是奥运会后电信投资增长将提速，使全年呈现更强的“前低后高”特征。

　　我们预期国内电信投资全年增长10％-15％之间，上、下限的波动取决于移动二期TD建网投资额度。

　　重组带来09年高速增长机遇最近有市场消息指电信重组可能于5月中下旬宣布，我们认为目前来看重组趋势已基本无疑，奥运会前宣布人事变动及重组方案、奥运后进行资产和网络重组操作的可能性较大。基于此判断，重组带来的投资格局变化将主要在09年体现，为相关公司带来营收和利润高速增长机遇。

　　我们对重组及3G投资带来的增长机遇和惠及不同上市公司程度的分析思路如下：

　　行业整体的增长拉动，比照国外经验及国内移动普及率水平，2-3年内能带来年均约15％增长效应。

　　细分市场受益程度及受益先后，重组将刺激国内移动3G/3.5G和固定宽带网络的投资增长，相关的移动基站、终端、外围和部件及光通信行业都会受益，基站设备、部件和核心网是最先受益的子行业。相关公司在重组后投资格局中的市场份额提升潜力，目前国外厂商仍占主要份额的移动主设备市场将是国内公司份额提升的最大机会点。

　　中兴通讯无疑是潜在受益程度最大的公司，武汉凡谷、三维通信、奥维通信(尚未登陆二级市场)、东信和平、中创信测等移动外围和部件厂商受益时间靠前，烽火通信、亨通光电、中天科技等光通信厂商将在重组后的传输扩容和宽带接入竞争加剧中获得平稳增长。

　　国际市场是中长期增长动力国际市场是重点设备公司中长期主要增长动力，基于我们的两点判断：

　　国内公司海外销售目前主要集中在非洲、东南亚、中东等新兴市场地区，相关区域较低的通信普及率带来较高成长空间。

　　通信设备行业龙头公司不断累积相对国外厂商的竞争优势，推动其销售向欧洲、北美市场进一步扩展和份额提升，同时带动国内相关配套行业的发展。

　　行业及重点上市公司投资建议不一样的制造业：需求周期上升、抗通胀及人民币升值我们前期报告(《通信设备：优势公司投资价值显现》，2007.11.30)指出国内通信设备行业与宏观经济周期关联性较弱，运营商重组带来的投资机遇使国内需求1-2年内处于景气上升阶段，能一定程度对冲系统性风险。

　　我们在此需要进一步强调的是，在人民币升值和通胀压力持续背景下，产业的技术特征和国际格局使国内通信设备产业受影响的程度要明显小于其它绝大多数制造业，原因如下：

　　通信设备尤其是系统设备层面技术密集，全球市场基本是欧美与中国公司竞逐的舞台，国内龙头公司在可预见的未来不会面临其它发展中国家厂商的竞争，人民币升值因此不会明显削弱国内产业竞争力。

　　通信设备公司的海外销售目前主要集中在新兴市场、开始向欧美拓展，与国内劳动密集制造业主要出口欧美不同，相应受欧美经济衰退风险的影响较小(目前看新兴市场经济增长未受明显影响)。

　　通货膨胀会增加设备公司成本压力，但国内通胀与全球趋势一致，突出表现为石油、钢铁、煤炭、粮食等大宗原材料价格上涨，而通信设备制造业中石化、钢铁等原材料成本占比相对较低，更重要的上游元器件成本在技术快速进步推动下仍处于平稳下降通道。

　　行业盈利预测：重点公司08、09年合计净利润保持45％以上增速由于行业内公司机制和竞争力差异较大，我们以12家重点公司最为行业盈利增长和投资评估的依据。

　　根据我们的盈利预测，12家重点公司08、09年合计将实现归属母公司股东的净利润29.84、44.61亿元，同比分别增长46.9％、49.5％；不含中国卫星、北斗星通、四创电子的9家通信设备重点公司合计预测净利润为27.30亿元、40.82亿元，同比增44.7％、49.5％。

　　投资建议：给予行业“增持”评级，08年合理PE在35-40倍之间基于对通信设备行业重点公司08、09年合计净利润45％、50％的增长预测，我们认为可给予行业08年0.8-0.9倍PEG估值水平，对应08年PE约35-40倍。虽然PE估值明显高出标普通信设备指数(S15CMEQ)和沪深30008年20倍左右的动态PE水平，但我们认为以下两点可支撑较高的PE估值：

　　08年0.8-0.9倍动态PEG低于标普通信设备指数1.18水平，略高于沪深3000.73水平，在合理范围内。

　　标普通信设备指数过去四年的平均PE为28.04倍，早期的估值水平超出30倍。国内通信设备产业处于追赶、替代国外产业阶段，可给予标普通信设备指数三年前的估值水平，即30-40倍之间。

　　由于各设备公司从国内电信重组中获益程度及潜在国际业务增长空间不同，且业务技术含量差异使抵抗人民币升值、通胀压力的能力存在差异，因此估值水平应有区分。我们对重点公司的估值及投资建议如下，具体分析可见我们的上市公司分析报告：

　　风险分析：

　　电信重组及相应的投资释放趋势基本无疑，但释放时点尤其是08下半年投资释放量存在不确定性，可能影响上市公司业绩增长。

　　虽然我们认为国内通信设备公司抵御人民币升值和通胀压力能力较其它国内制造业突出，且一季度业绩没有受到明显影响，但不排除全年影响加大的可能性.

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