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[石油化工]油气石化：同比整体增长　但环比增速放缓

日期：2008-5-12  http://www.rich998.com  阅读：  次

    年报业绩持续增长，但炼油亏损导致08一季报业绩下滑。从业绩增速指标，2007年，油气石化上市公司净利同比增长7%；2007年，油气石化上市公司净利分季度增速整体逐季下降。2008Q1，油气石化上市公司净利同比下降36%；2008Q1，油气石化上市公司净利分季均环比下降。从行业上市公司的盈利指标，2007年，油气石化上市公司净利率10%2008Q1，油气石化上市公司净利率6%。

　　油价屡创新高，拖累油气石化上市公司整体增速下降与盈利下滑；化解成本上升压力，有机原料、初态塑料上市公司持续两位数增长。中国石化（600028）与中国石油（601857）在油气石化上市公司中业绩比重达到90%以上。中国石化（600028）与中国石油（601857）业务构成中原油(天然气)采炼业务比重均在90%左右。2005年年初至今，原油价格涨幅达130%，而成品油价格上调幅度仅约35%。原油与成品油价差的缩小，结果中国石化（600028）销售毛利率油2002年22.73%下降至2007年的15.92%，中国石油（601857）相应数字由46.55%降至41.66%。可见，油价屡创新高，拖累油气石化上市公司整体增速下降与盈利下滑；化解成本上升压力，有机原料、初态塑料上市公司持续两位数增长。

　　中性“油气采炼”、增持“有机原料”、增持“初态塑料”；股票池展望：买“烟台万华”、增“中国石化”、中性“中国石油”、不评“江山化工/英力特/中泰化学”

　　2007年，油气石化上市公司净利同比增长7%

　　2007年，油气石化上市公司净利分季度增速整体逐季下降

　　增速横向比较。2007年，油气石化40家上市公司加权营业收入与净利润同比分别增长16.65%与7.16%。分子行业上市公司统计，除油气采炼上市公司净利润增速3%外，油气服务、有机原料与初态塑料子行业上市公司的整体业绩(营业收入与净利润)增速均达到两位数。具体地，有机原料上市公司收入增长达到40%以上，其余子行业上市公司的收入增速基本在20%左右。以净利润指标，油气采炼上市公司同比增长仅3%，其余子行业上市公司净利润增速均在70%以上——初态塑料、油气服务与有机原料子行业上市公司的这一数字分别高达128%、96%与72%。

　　上市公司整体业绩增速与相应子行业的经营指标比较显示，上市公司的业绩增速与相应行业增速难分上下。初态塑料上市公司收入增速落后于行业指标，但其利润指标却超越后者这一数字——初态塑料上市公司收入增速落后于相应行业这一数字约9个百分比点，但其利润增速却相应子行业这一数字40个百分点以上。而另外三个子行业油气采炼、油气服务、有机原料上市公司的收入增速均超越行业收入增速，但三个子行业上市公司的利润指标却均落后于相应行业指标。

　　增速纵向比较。2007年分季度纵向比较，油气采炼上市公司收入与利润均出现明显的逐季下滑趋势，而其余三个子行业上市公司指标各有差异。具体地，油气服务收入增速整体下降，但年报利润却出现明显加速——全年净利润增速达到95%；有机原料的收入与利润指标分季度表现相对平稳——收入增速各季60%左右，利润增速各季在70%左右；初态塑料的收入与利润指标分季度也相对平稳——收入增速各季25%左右，利润增速各季在100%左右(除一季度异常高达356%)。

　　2008Q1，油气石化上市公司净利同比下降36%

　　2008Q1，油气石化上市公司净利分季均环比下降增速横向比较。2008Q1，油气石化40家上市公司加权营业收入与净利润同比分别增长28.35%与-36.29%。

　　分子行业统计，除油气采炼上市公司净利润同比大幅下降38%外，油气服务、有机原料与初态塑料子行业上市公司的整体业绩(营业收入与净利润)增速均达到两位数。

　　比较显示，油气采炼与油气服务上市公司收入增速均落后于行业指标，且其利润指标也整体不佳(除油气服务利润显优外)。相比较，有机原料与初态塑料上市公司的收入与利润均明显超越相应的子行业数据——收入指标前者均超约后者1个百分点，相应利润指标达到两位数子百分点。

　　增速纵向比较。以2008年第一季度为基准的最近4个季度分单季纵向比较，相应上市公司的收入与利润环比整体呈现下降趋势。以收入指标，油气采炼、油气服务、有机原料与初态塑料上市公司中分季环比增速下降的子行业上市公司板块数量逐季增加，至2008年一季度这一数字已达3个子行业上市公司。以净利润指标，相应行业上市公司也呈现这一趋势，至2008年第一季度四个子行业上市公司的净利润环比均出现负增长——油气采炼、油气服务、有机原料与初态塑料的这一数字分别-1.02%、-77.37%、-28.76%与-12.11%。

　　2007年，油气石化上市公司净利率10%

　　2008Q1，油气石化上市公司净利率6%

　　盈利横向比较。从盈利能力角度，2007年油气石化上市公司整体加权营业利润率为12.97%，利润总额率与净利润率分别13.16%与9.61%。分子行业，2007年度油气采炼、油气服务、有机原料与初态塑料均实现盈利，净利润率分别9.62%、14.57%、9.81%与4.50%。对子行业上市公司进行横向比较，不难看出，油气服务上市公司盈利能力最为突出——净利润率达到了14.57%，而初态塑料上市公司盈利能力相对为弱——净利润率仅4.50%。

　　与此同时，2008年第一季度，油气石化上市公司整体加权营业利润率为6.32%，利润总额率与净利润率分别7.53%与6.28%。分子行业，油气采炼、油气服务、有机原料与初态塑料均实现盈利，净利润率分别6.17%、17.31%、7.67%与3.66%。相对而言，油气服务上市公司盈利能力最为突出，而初态塑料上市公司盈利能力相对为弱。

　　上市公司整体状况与相应行业盈利比较，油气服务、有机原料与初态塑料子行业上市公司利润总额率均明显超越相应子行业的整体水平——2007年油气服务、有机原料与初态塑料子行业上市公司利润总额率分别18.28%、13.37%与5.00%，而相应子行业的这一指标分别2.75%、6.89%与1.60%。而且2008年一季度依然维持了上述特征，油气服务、有机原料与初态塑料子行业上市公司利润总额率分别21.69%、10.11%与4.22%，而相应子行业的这一指标分别0.63%、1.53%与3.78%。

　　盈利纵向比较。分季度环比，油气石化整体盈利能力整体呈逐季下降趋势。以营业利润率指标，油气石化上市公司2007第二季度、2007第三季度、2007第四季度与2008第一季度的这一数字分别8.61%、6.42%、1.81%与0.17%，以净利润率指标的相应数字分别5.65%、4.53%、2.29%与2.07%。

　　油价屡创新高，拖累油气石化上市公司整体增速下降与盈利下滑

　　中国石化（600028）与中国石油（601857）在油气石化上市公司中业绩比重达到90%以上。以主营业务收入与净利润指标，中国石化（600028）在油气石化上市公司中占比分别55%与27%，中国石油（601857）相应分别38%与68%，两者合计分别93%与95%。因此，中国石化（600028）与中国石油（601857）的业绩直接影响油气石化上市公司整体水平。事实上，2007年中国石化（600028）营业收入与净利润同比增长分别13.49%与7.87%，中国石油（601857）营业收入与净利润同比增长分别21.20%与0.52%。

　　以2007年的年报数据，油气石化行业40家上市公司(含油气采炼、油气服务、初态塑料与有机原料)整体实现主营收入与利润总额分别21928亿元与2894亿元，其中中国石化（600028）的这一数字分别12048亿元与829亿元，中国石油（601857）的这一数字分别8350亿元与1928亿元。与此同时，2007年(前11月累计)整个油气石化行业共实现业务收入与利润总额分别21434亿元与3450亿元。

　　由此可见，中国石化（600028）与中国石油（601857）的业绩状况直接关系到油气石化上市公司整体的经营水平。

　　中国石化（600028）与中国石油（601857）业务构成中原油(天然气)采炼业务比重均在90%左右。2007年的年报数据，中国石化（600028）抵消事业部间销售前的经营收入16950亿元，其中与石油油价紧密关联的勘探开采事业部、炼油事业部、营销分销事业部合计经营收入14730亿元，占比86.74%。与此同时，2007年中国石油（601857）抵消事业部间销售前的经营收入12676亿元，其中与石油油价紧密关联的勘探与生产业务、炼油与销售业务、天然气与管道业务合计经营收入11669亿元，占比92.05%。

　　可见，油价波动直接关系中国石化（600028）与中国石油（601857）的经营业绩，乃至油气石化行业上市公司整体的经营业绩。

　　2005年年初至今，原油价格涨幅达130%，而成品油价格上调幅度仅约35%。数据显示，近年来全球原油价格不断上涨，纽约市场原油月均价格自2005年年初的45.68美元/桶涨至2008年3月份的104.41美元/桶，约3年时间涨幅达到130%。

　　与此相应，由于我国成品油定价机制的特殊性使我国成品价格呈现很大的政策指导性。结果，我国的成品油价格调整明显滞后于国际原油价格波动，甚至出现原油与成品油的价格倒挂现象。统计显示，近约3年期限，我国成品油价格整体上调幅度仅约35%。

　　原油与成品油价差的缩小，结果中国石化（600028）销售毛利率油2002年22.73%下降至2007年的15.92%，中国石油（601857）相应数字由46.55%降至41.66%。中国石化（600028）主营涉及勘探与开采、炼油、营销与分销、化工共四项主要业务。2007年数据显示，上述四块业务的收入比重分别占比(抵消前)8.51%、39.09%、38.91%与14.07%。

　　中国石油（601857）主营涉及勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道共四项主要业务。2007年数据显示，上述四块业务的收入比重分别占比(抵消前)35.94%、52.29%、7.88%与3.89%。

　　炼油业务的相对高比重在原油与成品油价差不断缩小背景下很大程度逐步降低了公司的整体盈利能力。统计显示，中国石化（600028）销售毛利率由2004年的22.39%下降至2007年的15.92%，中国石油（601857）销售毛利率由2004年的53.71%下降至41.66%。

　　化解成本上升压力，有机原料、初态塑料上市公司持续两位数增长

　　原油价格的不断上涨直接增加了油气石化下游相应子行业的生产成本。有机原料上市公司营业利润率由2007年的12.30%下降至2008年一季度的9.45%；初态塑料上市公司营业利润率由2007年的4.91%下降至2008年一季度的4.33%。由此可见，尽管有机原料及初态塑料多数产品价格在成本上升的推动下也呈现整体上扬趋势，但显然产品价格涨幅明显落后于原油价格涨幅，结果导致有机原料、初态塑料上市公司毛利率的整体下滑。

　　毛利率的下滑使相关上市公司的业绩增速度明显也整体放缓。统计显示，2007年有机原料与初态塑料上市公司净利润分别同比增长72.47%与128.44%，2008年一季度这一数字分别下降至17.35%与45.12%。不过，即便如此，有机原料与初态塑料的业绩增速仍持续两位数增长，明显超越相应我国GDP增速。

　　值得一提的是，有机原料与初态塑料上市公司的整体盈利能力明显超越相应行业的盈利状况。数据显示，有机原料上市公司2007年与2008年一季度的利润总额率分别13.37%与10.11%，而相应行业的这一数据分别6.89%与1.53%。初态塑料上市公司2007年与2008年一季度的利润总额率分别5.00%与4.22%，而相应行业的这一数据分别1.6%与3.78%。

　　这种现象很大程度由有机原料行业与初态塑料行业的低产业集中度特征所决定的。统计显示，有机原料子行业与初态塑料子行业单位企业的销售收入分别为油气石化行业单位企业销售收入的0.1179倍与0.1234倍，其产业集中度明显为低。相比较，有机原料上市公司与初态塑料上市公司的单位销售收入是相应子行业这一数字的15.85倍与12.25倍。可见，有机原料上市公司与初态塑料上市公司整体上均为相应行业内的规模企业，拥有明显的竞争优势，从而其盈利能力明显超越相应行业盈利状况。

　　评级行业展望——中性“油气采炼”、增持“有机原料”、增持“初态塑料”油气采炼：成品油定价机制趋势利于炼油业务，资源税调整趋势损于采油业务。油气我国成品油价格市场化将是必然趋势，由此成品油的市场化定价必将大大有利于相关炼油行业盈利能力的大幅提升。但与此同时，在成品油价格国际接轨的同时，原油资源税相关政策也必将实行相对一致的国际接轨，这一政策趋势必将有损于原油开采行业的盈利空间。事实上，多数油气企业集采油与炼油业务于一体，从这个角度我国成品油市场化趋势与原油资源税国际接轨将对相应油气采炼行业更多地表现为温和中性的影响特征，维持对油气采炼行业的“中性“投资评级。

　　有机原料：成本上升利于规模型技术垄断企业。50%以上需求量依赖于进口的行业特征决定了我国有机原料有望迎来大发展机遇。原油价格的不断攀升已事实地形成了有机原料行业的成本压力。但低产业集中度特征反而为规模型技术垄断型有机原料企业竞争中挤占小企业的市场占有率而取得业务扩张性增长。从这个角度，继续维持对有机原料“增持“的投资评级。

　　初态塑料：原油价升利于电石法规模企业。PVC是初态塑料的主要品种，原油价格的上升直接推升了乙烯法PVC的生产成本，这从另一角度为电石法PVC企业获得了相对竞争优势。而我国特有的资源秉赋优势为电石法PVC提供了基本的原料保障。从这个角度，继续维持对初态塑料(氯碱)的“增持”的投资评级。

　　股票池展望——买入“烟台万华”、增持“中国石化”、中性“中国石油”、不评级“江山化工”、“英力特”与“中泰化学”

　　从油气石化行业上市公司角度，构建相应股票池：中国石化（600028）、中国石油（601857）、烟台万华（600309）、江山化工（002061）、英力特（000635）与中泰化学（002092）。具体地，对有机原料子行业的烟台万华（600309）继续维持“买入”评级，“增持”油气采炼子行业的中国石化（600028），对油气采炼子行业的中国石油（601857）维持“中性”评级，对有机原料行业的江山化工（002061）及初态塑料(氯碱)子行业的英力特（000635）与中泰化学（002092）均给予“暂不评级”。

　　烟台万华（600309）：良好性能使MDI聚氨酯材料成为其他传统材料的良好替代品，而两者材料价格差延缓了替代进程。从这个角度，MDI的未来市场从两方面展开——伴随GDP增长的自然消费升级使MDI市场稳定高增长、主观推动将使MDI需求更快增长(如建筑节能、秸杆板等)。广阔的市场空间使公司得以盈利模式复制——产销量持续增长！，从而业绩可持续增长！——未来业绩年复合增速仍有望达到50%，继续维持“买入”评级。

　　中国石化（600028）：未来2—3年，公司的川气东送工程、青岛炼油项目、天津乙烯项目、镇海乙烯项目、武汉乙烯项目、福建炼化一体化及成品油营销项目有望陆续建成投产，这些都将成为公司未来业绩增长点。值得一提的是，2007年中国石化（600028）的勘探与开采业务毛利率高达47%，而营销与分销业务、化工业务毛利率也分别达到9.1%与10.8%，但公司2007年炼油业务毛利率仅0.2%。而炼油业务在公司经营收入中的比重于2007年超过30%。显然，炼油业务直接关系到公司的盈利状况。事实上，我国原油与成品油价格倒挂现象是公司炼油业务盈利低下的最主要原因。由此，成品油的市场化定价趋势必将有利于公司盈利的明显提升，给予公司股票“增持”评级。

　　中国石油（601857）：从资本性支出角度，2007年公司这一数字1816亿元，较上年1487亿元同比上涨22%。资本性开支计划分别为1323亿元、230亿元、132亿元与377亿元，同比增速分别-1.49%、-13.21%、61.67%与242.73%。由此，化工与天然气业务将是公司未来重要拓展点之一。以公司未来资本性支出为主要依据之一，公司未来2年收入年复合增速超越10%，天然气业务量的上升及相应毛利率提高部分抵消勘探业务盈利能力的减弱，整体上公司未来毛利率小幅下降。

　　结果，预测公司未来2年净利润年复合增长约10%。维持“中性”评级，风险因素油价的大幅波动难免对油气石化行业及相关上市公司的业绩会产生重要影响。

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