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地产股：万亿资金缺口下存亡逻辑与4条投资线索日期：2008-4-21 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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在乱世，活下来就是一种成就。 自从2007年12月13日，万科董事长王石抛出“拐点论”之后，各路诸侯反复驳诘，尤以SOHO中国董事长潘石屹临阵倒戈，抛出“百日剧变”论，和“空军一号”谢国忠大胆预测“半数房地产企业破产”让业界不无颤抖。但我们一再强调，地产和股市是孪生兄弟，泡沫互相绑架，中国泡沫远未到破灭的时候。世界资本市场的规律表明，中国的这一轮资产价格调整乃是中期调整，我们认为也不至于到日本上世纪末一年6000多家公司破产那样哀鸿遍野的景象。但是，次贷危机深化和人民币“破6”后可能的盘整，隐含着地产调整放大的风险。 情况究竟严重吗？客观的说，地产上市公司的资金状况实在不容乐观。根据陆续公布的上市房企年报，每股经营现金流出现了巨额负数：保利地产（600048）-7.65元、招商地产（000024）7523472.5万元，而负债总额达到32261632.27万元，也就是说目前地产上市公司的现金只能支付23%的债务，即便是风险巨大的短期债务，也只能支付32%。 许多公司大概只能跟着万科的屁股，抓住存货周转这根救命稻草，但是这仍然不甚乐观，一些著名公司将面临困难。四大开发商2007年的存货周转率也是历年来的最低值。万科的年度存货周转率只有0.42，5年来持续下降。金地集团（600383）的年度存货周转率为0.31，保利的存货周转率只有0.25，招商地产的更是低至0.16。由于项目建设周期一般为2-3年，按照存货在2.5年内销售并回笼资金计算，存货周转率应该不低于0.4，但是这几大开发商中，只有万科的存货周转率稍高于0.4。这说明以往房地产商以土地储备代替现金的生存模式，一旦市场冰冻期到来，脆弱的资金链受到严厉考验。 直接融资渠道也被阻塞。恒大地产上市功亏一篑，被潘石屹视为“2008年中国地产界最具标志意义的事件”，并很可能阻断排在其后40多家急切盼望在资本市场融得救济款的待上市地产企业。绝望的地产商们要么转战私募融资或者地下钱庄，甚至出让股权。最近这一趋势已经抬头。 北京联达四方房地产经纪公司总经理杨少峰经过计算囤积土地开发资金、紧缩银根影响、直接融资萎缩和土地出让款后，得出如下惊人结论：2008年中国整个房地产行业，资金缺口至少达到1万亿元之多。 回头看，这与1993年的地产泡沫破灭情形极其相似。去年年底，北京一位著名开发商说：“经过博弈，现在基本上达成了政策的走向，70%的城市资源和财政的资源，会集中在保障性住宅这方面，而30%留给市场。三年后当市场就剩下30%的问题时，多数企业将被迫卖儿卖女。这是一个非常残酷的现实。”很显然，现存的6万家房地产企业已然太多，但是谁是掉队的鸭子，谁又是牧羊犬？ 历史案例：四面楚歌中谁能突围？ 1993年的地产泡沫，几乎使得当初的房地产全军覆灭。目前的A股地产公司中，唯有万科、深长城、沙河股份（000014）、ST星源等历经并保存了下来。回头来看，及时上市融资有效的抵御了资金风险。而这些企业却唯独万科脱颖而出，其余都是磕磕碰碰过日子。 原因很大在于王石的减法。这批公司当初都是混业经营，酒店、物业、运输、旅游等杂交。但在1993年，王石坚决将万科除了地产开发以外的业务忍痛割爱，放弃了以综合商社为目标的发展模式，提出了加速资本积累迅速形成经营规模的发展方针，并确立了城市居民住宅为公司的主导业务。王石将“专注”理念在此后的15年里发展的淋漓尽致，最近的“住宅产业化”概念被广泛认为是地产“后暴利”潮流。而深长城却长期延续了的施工建设、酒店经营、房租租赁、物业等多元业务，结果在2004年被大幅拖累而亏损，一蹶不振后不得不转让股权。 这背后还隐藏的一个缘由是，出身民营企业的万科从一开始就相当注重公司治理和资本积累，在1993年就率先实施员工期权计划。此后持续的对人力资源体系和管理结构进行现代化处理，树立了相当好的榜样形象。而国有的深长城则去之深远。这种品质后来培养了金地集团、绿城集团等优秀公司。 2000年前后的地产发轫期，与当下的情形更具有可比性，并且产生了千古案例——“被迅速击垮的黑马”顺驰，集纳了地产企业易犯的几乎所有重大失误。顺驰和万科同样作为行业集中度的倡导者，但两者结局截然相反，个中因素是什么？ 这被人归结为速度模式与稳重模式的较量。一些显然的短板是，市中缺乏一个上市平台，融资相当艰难，一招不慎满盘皆输。忙于扩张，属于人力资源管理，区域市场上爆发许多重大舞弊和错误决策。公司治理严重混乱，关联交易层出不穷，“顺驰是一个人的企业”。 安全成长的地产公司大抵具有如下三项品格：专注的业务、持续的融资能力、良好的企业文化和公司治理。但是这一阶段房地产业虽然不顺，但绝非1993年的全盘皆输。顺驰作为个案的突然击倒是中国地产必然萌蘖的青春痘：资金链断裂。2005年地产飙升以来，以ST中房（600890）、深深房为代表的劣质地产股出现，其原因是土地储备的不足，而资金实力亏欠。这实际上暴露了地产牛市生存的另一个要素：规模。 但是近两年来，对规模的极度迷恋，将事情又重新推回到顺驰的命题：扩张与现金流。一些年轻的上市公司，开始了“地王”生涯。 崩盘，从地王开始 如果我们深入去考察顺驰的盈利模式，则会发现这一历史似乎在重演。 规模放量、高价拿地、速度飞快，这是顺驰地产模式中最关键因素。不惜以过高价格拿地，在预付小部分定金后，迅速开发回笼资金，偿还土地出让金，并快速转向下一个目标。通过这一近乎疯狂的计划，短短两年内，顺驰取得中国地产史上前无古人的战绩，版图扩张至全国十多个省，十六个城市。2004年顺驰中国这个超级“大胃王”到各地拿下12000平方米土地。但在此过程中，其资金状况也长期饱受业界质疑。 自始至终，顺驰的自有资产不足10亿元，但顺驰的买家、路劲基建董事局主席单伟豹透露，顺驰拖欠的土地费用加上银行贷款余额，总数高达46亿人民币。项目成本的增加必然以降低利润率为代价。曾经有媒体报道顺驰的利润率在3%－5%，远远低于同期房地产行业15％的平均利润率。这让顺驰的香港上市搁浅，也让试图入股的摩根士丹利望而却步，并最终在现金断裂时，吞下了周转再快也难以填补漏洞的苦果。 回头来看，地王、疯狂扩张囤地、紧绷的现金流在目前上市公司中随处可见。据统计，2007年全年在全国一二线城市诞生了大大小小20余个知名的地王。而经常出现在这些地王现场争夺的是以下公司：苏宁环球（000718）（000718）、北辰实业（601588）（601588）、万科、保利地产、富力地产、深振业、豫园商城（600655）（600655）、世茂股份（600823）（600823）等等。而这些公司大部分目前的财务状况都十分紧张，虽然利用牛市不断的融资已经对冲了不少风险。 但是事实上，必须体察万科在规模扩张策略的区别：在2006年，业界噤若寒蝉的时候，万科使用了所有的扩张手段：并购、收购项目、合作开发、持续拍地，使用了所有可能使用的融资手段，2006年万科新增项目面积1201万平方米，超过其以往各年，并在2006年成为第一家销售额突破200亿(212.3亿)的房地产企业。在其他企业历史性急进拿地的2007年，万科却同比放慢了脚步。上半年万科拿地562万平方米，至10月11日再增加69万平方米，仅相当于去年万产全年拿地的52%。万科已经将可开发的项目储备量降至2年，而其他企业依然保持了3-5年甚至更长开发周期的项目储备量。这显然是万科提前应对信贷紧缩，加快周转率的手段。 因此，这种大鳄之间的血肉战，现在看来似乎毫无意义了。土地为王，成了土地为祸。07地王，很可能08必败。这条线索上可能要勒住不少知名地产商，如恒大地产过去一年里屡成地王，储地暴增8倍到4580万平方米；而截至今年1月，恒大未偿还银行贷款及其他借款总额超过111亿元，且不包括向机构投资者融得的10亿美元资金。早在去年9月，恒大地产资产负债率就高达95%以上。目前的恒大地产据说只能转战私募融资，旗下几个广州楼盘正在批量甩卖。 2008年4月，又有媒体披露消息称，北辰与北京城建（600266）（600266）在长沙联合拍下的地王如今遇到了付款的问题。上海地王苏宁环球的日子也相当难挨；即使是已经上市的碧桂园财政也不容乐观，其总负债为192.3亿港元，现金只有约10.13亿港元。而南京的栖霞建设（600533）（600533）每股经营性现金流已为-1.79元，流动负债比年初增加5亿元，达到18.2亿元。在这一背景下，半年时间内，全国土地市场流拍达40宗。大量土地以底价成交。 现实考验：四条线索寻找安全公司 某些明星大地产公司可能突然宣布破产。我们相信，真正做好了准备的开发商，应该具备这样的特征：资金充裕、看似慵懒，但嗅觉机敏，像猎豹一样，只要有物美价廉的东西则勇猛出击。虽然我们从上面辨认出一些优胜劣汰的规律，但目下，只有现金是最为根本的。在前面板块中，我们已通过种种财务指标做了价值区分，此不赘言。我们再次重申两个指标的重要性：资产负债率和速动比率。 关于速动比率，我们还需要提醒，地产企业的财务报表中，有一项负债实际上是资产形式，甚至很大程度上影响了该公司的资产安全性，这就是预收账款。并且，预收账款实际上对来期业绩形成了既定的保障。 于是，我们形成下面四条寻找安全股的线索： 第一，预收账款占主营收比重较高的公司。我们用预收账款/营业总收入这个指标可以锁定2008年的一部分利润。比如华发股份（600325）预收账款/营业总收入为155.58%，那么2008年华发股份的高增长率基本得以肯定。还有保利地产、万通地产（600246）、园城股份（600766）高增长率也基本可以确定。 第二，具有规模效应、财务相对安全的一线龙头，包括万科A、保利地产、金地集团等，他们对楼市成交量回暖和房价上涨最敏感，也受益最充分，一旦周转灵活，将带来爆发性业绩。 第三，具有央企背景或者成本较低资金安全的一线非龙头公司，以央企中的华侨城A、中粮地产（000031），地方国企中的天鸿宝业（600376）、上实发展（600748）。他们的销售收入、现金流和业绩对销售速度没有万科类公司那么强的依赖性；由于地价成本低、项目盈利能力强，当楼市调整时，降价促销压力小，但降价走货的余地大；可依靠成本优势和盈利能力弥补存货周转慢的不足。 第四，稳定增长财务安全的二线龙头或二线城市龙头企业。以华发股份、深振业；原水股份（600649）、北京城建、冠城大通（600067）、香江控股（600162）等为代表。 | ||
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