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汽车行业：深度调整带来投资机会

日期：2008-4-21 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

平安证券余兵王德安

　　投资要点

　　今年3月汽车市场创单月销售纪录，同比增长24.71%。其中，乘用车销售70.05万辆，同比增23.55%；商用车销售35.61万辆，同比增27.05%。

　　汽车业盈利状况良好。今年前2月，汽车行业主营业务收入同比增长27.48%，利润总额增长30.45%，显示盈利能力提升、行业运行态势良好。

　　汽车股整体表现落后于大盘、估值偏低。我们认为汽车行业基本面没有大的变化，维持对行业“推荐”评级，认为行业深度调整将带来较大的投资机会。

　　3月汽车销量创单月销售纪录

　　今年3月份，全国销售汽车105.66万辆，同比增长24.71%，汽车市场整体状况依然良好，需求依然旺盛。乘用车销售70.05万辆，同比增长23.55%；商用车销售35.61万辆，同比增长27.05%。从同比数据看，商用车继续保持相对更高的增速。

　　同时，乘用车中SUV销售4.34万辆，3月同比增幅48.39%，增速进一步提高。3月轿车销售51.57万辆，继续保持20%以上的同比增速。MPV一季度同比增速3.86% ，依然是增速最低的乘用车行业。交叉型乘用车3月同比增长回暖，较上月增速有所加快，一季度销量同比增加10%。一季度五大汽车集团乘用车合计销量同比增长25.87%，高出乘用车行业近5.46个百分点，显示主流乘用车制造商经营形势良好。其中一汽集团和长安集团增长尤其明显。

　　3月上海私车牌照拍卖结果显示，上海私车牌照平均中标价为32169元，较1月私车牌照拍卖平均中标价上涨近1 万元，但较2007年私车牌照的平均中标价已有明显下降。牌照中标价下降的原因一方面是因地方政府调控措施产生成效，另一方面也可能与轿车消费有所降温有关。

　　影响行业利润的因素分析

　　4月是上市公司披露年报的高峰期，及时跟踪分析相关公司年报是分析师的重要工作，分析师在前期预测业绩是否与实际相符也是体现研究水平的重要指标之一。但遗憾的是，在部分汽车行业分析师的年报点评报告中，我们发现有很多类似“业绩低于预期”的文字。我们认为，这种说法值得商榷。

　　“业绩低于预期”实际上是分析师预测偏差的一种隐讳的表达方式。因为上市公司的业绩是客观的，而分析师预期是主观的。“业绩低于预期”无异于说客观不符合主观。我们建议，分析师预测出现判断偏差时，以“预期高于业绩”来表述可能显得更为客观和谦逊。

　　如果进一步分析预测出现偏差的原因，个人认为，汽车行业特有的波动性加大预测判断的难度。从利润表可以看出，引起利润变化的因素较多。我们分别从两个角度看利润的变化。其一，从利润表的构成和计算步骤看，汽车企业销量与收入相对较好判断，预测值与实际数相差不大；引起成本变动幅度较大的原因有新车上市初期单车成本变化较大。随着产销量增长导致的规模效应，单车成本趋于下降；统计显示，汽车企业营业费用和管理费用合计在10%左右。其中，营业费用受市场产销形势的影响较大，即市场销售形势好时营业费率低，市场销售困难时厂商向经销商的返佣、促销费用较大；新车上市初期营业费用较高；部分汽车上市公司投资收益占利润总额比例高，该部分收益波动大且较难把握。

　　其二，从影响利润的重要因素看，轿车价格体系不稳定，价格体系不仅在厂商链条最薄弱的环节断裂，优势厂商也常常以价格武器先发制人。我们发现，一些轿车厂商的价格策略难以用理性的理由来解释分析。整车厂产品降价导致收入和毛利率的下降，但近年来这种因素影响趋小。此外，通常每年整车厂还会向零部件供应商提出降价要求，降幅在2%左右，反映为整车厂的成本下降、毛利上升。对零部件企业来看，则是收入和毛利下降；轿车厂商经常需要推出新车型以吸引消费者，投资规模较大。按照新财务制度，投资的一部分以费用化的形式影响当期业绩，其余部分资本化，以折旧、摊销形式影响制造费用。我们发现，企业在资本化与费用化的处理上灵活性较大。投资对财务费用影响较大，特别是以银行贷款进行项目建设的公司。利用国产设备投资可以抵免所得税，公司实际税负低于名义税率。

　　总体来看，汽车行业高投入、重资产、规模效应明显的特性造成了汽车行业上市公司业绩的波动，也是影响分析师预测准确性的主要原因。我们希望在今后的工作中尽力提高预测水平，尽量少出现类似“业绩低于预期”的文字。

　　汽车股投资价值凸显

　　近1个月以来，汽车股走势依然大幅落后于指数。截至4月15日，汽车行业指数落后于沪深300指数约5%。80%以上的汽车整车股落后于沪深300指数，零部件股更是“全军覆没”，悉数落后于沪深300指数。WIND汽车指数动态市盈率低至17.66倍，部分龙头企业市盈率在15倍以下。与汽车行业及其龙头企业销量及利润增长态势不相适应，我们认为目前部分汽车股明显低估，投资价值凸显。

　　目前证券市场呈现非理性恐慌性下跌。我们可以预测上市公司的业绩水平，但无法判断市场底部及投资者的心理状态。我们的观点是汽车行业基本面没有大的变化，维持对行业“推荐”的投资评级。在此前提下，股市调整越深，投资机会越大。短期建议关注一季度业绩大幅增长或有高比例分配的公司。

　　与此同时，“弹坑理论”同样适用于股市。前期相对较为抗跌，调整不多的股票可能表现出快速补跌的走势。中长期看，我们依然建议，投资者选择基本面良好的个股长期持有。我们坚持年初以来的观点，继续推荐产销增长速度稳定、具有较强抗风险能力的大中型客车行业，相关个股为宇通客车、金龙汽车；汽车零部件行业中继续推荐高市场占有率、具备规模化及产业链优势的福耀玻璃及处于高成长期、拥有广阔发展前景的内饰件公司宁波华翔。

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