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[化工行业]化工行业：上下结合细分行业 精选4只股日期：2008-4-15 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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和A股市场整体水平相比，化工类上市公司目前并无明显的估值优势。这种情况之下，采取自下而上和自上而下相结合的方式在细分子行业中精选个股，将是较好的投资策略选择。 从近期情况来看，化工子行业的景气分化趋势较为明显。根据我们的估值排序及行业运行分析，目前较为看好的子行业为聚氨酯材料、粘胶短纤及钾肥。聚氨酯材料子行业具有较强的盈利能力和技术壁垒，未来前景值得期待。粘胶短纤子行业受惠于消费升级，行业盈利能力稳定。农用化工行业可受惠于国家的惠农政策及市场需求的不断增加，其中钾肥子行业因具有资源垄断特征而具较强的议价能力，因此也最被看好。 与之相反，我们建议回避行业景气度在最近一年来出现大幅下滑的氨纶子行业。氯碱、涤纶、锦纶等子行业盈利能力偏低，亦建议回避。 我们重点关注的化工类上市公司经过近期的暴跌行情，买入价值已经逐步显现。我们给予澳洋科技、烟台万华、四川美丰、山东海龙等个股“强烈买入”的投资评级。盐湖钾肥基本面及行业概念虽然非常优秀，但其目前股价距离我们保守预测的目标价位已经较为接近，因此我们给予盐湖钾肥“持有”的投资评级。 因市场整体环境欠佳及投资者对公司08年业绩预期不太乐观，中国石油近期持续下跌。我们对公司08年EPS的预期亦仅有0.78元。鉴于公司利润水平对成品油调价具有很高的敏感度，我们也预期政府在二季度会出台调价措施，故维持30元以上的目标价位，并给予“强烈买入”的投资评级。 股市场的暴跌行情令“宏观经济→行业→个股”这样自上而下的选股模式的有效性备受质疑。对于化工行业的上市公司而言，由于和市场平均估值水平相比并无明显的相对优势，因此我们建议二季度的选股策略应采取上下结合的方式，从个股入手，将行业因素作为限制性条件；这样更便于找到行业内上市公司当前的估值洼地，并兼顾到行业层面的安全性保障。 整体并无明显的相对估值优势 我们选择氨纶、粘胶长丝、粘胶短纤、聚氨酯材料(BDO、MDI、TDI)、有机硅、钾肥、气头尿素等15个化工子行业合共68家上市公司(不包括中国石油和中国石化两家上游公司)作为考察对象，统计显示，这些公司目前的估值水平和A股上市公司整体相比，并无明显的估值优势。这种情况之下，在细分子行业中精选个股，将是较好的投资策略选择。 当然，我们的估值评分只能作为选择股票的依据之一。在此基础上，还需从子行业的运行层面进行二次筛选。比如从15个子行业的情况看，氨纶的估值评分远远高于其它14个子行业的评分，其原因在于其收入和利润增幅较高；但增幅较高的原因在于同比基数偏低，这样的增长速度显然是不可持续的。 子行业分化明显，重点关注聚氨酯材料和粘胶短纤 从近期情况来看，化工子行业的分化状况较为明显，我们建议重点关注聚氨酯材料、粘胶短纤、钾肥等子行业，回避氨纶、粘胶长丝、氯碱、涤纶、锦纶等子行业，其它子行业多缺乏足够的支撑因素，在弱势行情中我们对其持偏谨慎的态度。 氨纶—产能过剩显现，盈利能力下降 2006年下半年自2007年一季度的行业复苏令国内氨纶新增产能迅速增加，随着新增产能的逐步释放，供过于求的现象愈加明显。氨纶产品的价格自2007年3月份到达顶点之后，至今一路下滑，目前40D有光氨纶丝价格已经跌至6.5万元/吨左右，一年累积跌幅达到30%以上。另一方面，主要生产原料PTMEG及MDI价格持续上涨，令氨纶产品的盈利空间受到压制。华峰氨纶近期发布盈利预警公告，表示一季度盈利将出现较大幅度的下降。 尽管近期氨纶价格已有企稳迹象，但未来仍难以乐观。国内氨纶新增产能将在今年下半年到明年上半年集中释放，下游产业前景也较不明朗，因此我们对氨纶子行业的前景持谨慎态度。 粘胶短纤—受惠于消费升级，成本转嫁能力强 粘胶短纤子行业具有优良的成本转嫁能力。从有关测算结果来看，棉短绒价格上涨幅度约为粘胶短纤价格上涨幅度的2.6倍时，行业利润率仍可保持稳定水平。此外，棉短绒、棉花以及粘胶短纤价格具有较高的正相关特征，差价幅度会被限制在一定的范围之内，这种情况下即便原料价格出现更大的上涨幅度，亦不会对粘胶短纤行业的盈利能力产生太大冲击。同时，粘胶短纤属于天然纤维素再生纤维，主要性能优于棉纤维，并较合成纤维更具舒适性和环保性，人们生活水平提升引发的消费升级，亦将增加对粘胶短纤的需求。我们看好粘胶短纤行业未来的表现，给予粘胶短纤行业“强于大市”的投资评级。建议关注以粘胶短纤为核心业务或者粘胶短纤业务比重较大的公司。 聚氨酯材料—技术壁垒高，盈利能力强 由于我国聚氨酯行业发展起步晚，MDI、TDI、BDO、DMF等原材料的生产规模较小，因此在在过去几年内产能的迅速扩张仍难以满足需求的增长，多数产品仍需大量进口。这种情况下，部分聚氨酯材料的定价权一般掌握在国际大型生产企业手中。这些企业为了维护自身利益，倾向于将价格维持于较高水平，国内生产企业能够因此受益。 从供需状况看，国内MDI产能的迅速扩张将使得MDI的产量增速明显超过需求增速，预计供需平衡点将于2009年出现，其后我国将由MDI净进口国变为净出口国。全球TDI供应仍将处于较为紧张的局面，国内TDI产能虽然出现快速增长，但仍不能满足国内需求，供需平衡点将在2010年以后才能出现，未来一年TDI价格虽有波动，但仍可能维持在高位运行态势。BDO供需平衡点将在2009年左右或以后出现，目前国内BDO的价格已经和国际基本接轨，而国际BDO的定价权基本由控制全球BDO产能大部分的BASF、Dupont等跨国公司所掌握，这些公司BDO原料大多来源于石化产品，在高油价背景下，迫于成本压力及维护自身利益，其BDO产品价格将保持在较高的区间。 从技术的角度来看，聚氨酯材料属技术壁垒较高的行业，进入门槛相对较高。国内MDI、TDI及BDO生产商拥有相关产品的核心生产技术，因此也能利用较强的溢价能力获取超额利润。我们对未来一年中聚氨酯材料行业的表现持乐观态度，给予“强于大市”的投资评级。 农用化工行业之中，钾肥子行业因具有资源垄断特征而独具优势，并享有较高的盈利能力，未来一年中将值得关注。 个股而言，我们建议重点关注的股票经过近期的下跌行情之后，大多已经具备买入的价值，我们给予澳洋科技等股票“买入”的投资评级。盐湖钾肥基本面及行业概念虽然非常优秀，但其目前股价距离我们保守预测的目标价位已经较为接近，因此我们给予盐湖钾肥“持有”的投资评级。 中国石油、山东海龙、四川美丰、盐湖钾肥的简要分析如下： 中国石油(601857.SH)：油价制约盈利，前景仍可期待 投资摘要： 公司2007年盈利数据略低于我们此前的预期，主要原因是国内成品油价格上涨缓慢，令公司的毛利率由2006年的47.37%下滑至2007年的41.67%所致。由于目前国内成品油价格短期内仍难以上调，我们预计公司2008年的盈利状况也将因此受到较大影响，毛利率将维持于40-42%的相对较低水平。 2007年公司上缴石油特别收益金445.82亿元，和我们的计算数据相差2.97%。差别产生的原因是公司原油产量及平均实现原油价格与我们此前的估算数据略有差别。我们预期公司2008年的原油产量和平均实现原油价格为8.47亿桶和78.3美元/桶，公司将需上缴石油特别收益金782亿元，相当于每股0.43元。在原油外销和外购抵消之后，目前公司自产原油能够满足炼油业务的全部需求并略有剩余，但近年来净结余的数量逐年减少，我们预计公司原油自给平衡点将在2008-2009年出现。2010年以后公司需净外购一些原油，以满足炼油业务的需求。 在扣除石油特别收益金及原油生产成本两方面的影响之后，原油价格变化对公司盈利的提升作用仅限于净外销的那部分原油。由于这部分原油数量及比重均逐年降低，因此原油价格上涨对公司的盈利贡献已经非常之小(2007年约在2%左右)。原油自给平衡点之后，较高的原油价格对公司的盈利有负面影响。 我们预期公司2008年的每股收益为0.78元。增长性欠佳的原因仍在于政府对成品油价格的限制。但我们预期国内成品油价格将从今年下半年开始再度上涨10%，如此公司2009年的盈利将出现较大幅度的增长，每股收益将达到1.08元。 预计公司境外会计准则计算的2008年每股收益为0.83元人民币，H股可给予20倍预期市盈率，对应目标价为16.6元人民币。A股目标价区间为30.20-33.20元人民币，H/A价格比在0.5-0.55之间，我们认为这一比价属于较为合理的水平。我们维持对公司A股“强烈买入”的投资评级。 原油价格和成品油价格是影响公司未来盈利的关键因素。原油价格通过石油特别收益金对公司盈利产生较大影响，成品油价格则是决定公司盈利的主导因素。敏感性测试结果显示，如果今年国内成品油价格没有上调，而公司平均实现原油价格回落10%，2008年EPS将上升33.2%至1.034元。 山东海龙（000677）：业务扩张量质并重，盈利价值双双提升 投资摘要： 在所有的化纤产品之中，粘胶短纤的前景最为看好，盈利能力为化纤产品平均水平的两倍以上。我们预计未来粘胶短纤的价格仍将维持高位运行，并可能出现一定的上涨空间。 粘胶短纤在公司的营收结构中居于支配性的地位。公司是国内粘胶短纤行业的龙头企业，近年来公司粘胶短纤的产量稳居行业首位。公司也是行业中产业链较为完整的企业，粘胶纤维用棉浆粕基本实现自给；同时，公司用部分进口木浆代替棉浆，降低了产品的成本。在原材料成本上升的市场环境下，公司整体盈利能力依然保持相对稳定。 公司采取量质并重的业务扩张策略，新增产能以差别化、功能化粘胶短纤为主，代表未来粘胶纤维产业的发展方向，具有更高的技术含量和附加值。目前国内普通粘胶纤维正面临着欧、美、日高附加值和差别化、功能化纤维生产技术的封锁，公司年产3万吨差别化粘胶短纤技术改造项目的产品——高白、细旦、着色等差别化纤维将提高公司产品的档次和附加值，提高企业在国内外市场上的竞争力。募集资金项目生产的高湿模量粘胶短纤填补了国内空白，公司也成为目前国内唯一能成功生产该产品的企业。 公司技术实力雄厚，对新项目顺利进展起到相当程度的保障作用。公司科研开发始终走在同行业前列，工艺技术装备处于国内领先水平，具有完善的科研开发体系，拥有国内唯一最完备的中试生产线。目前已成功开发出十几种高科技含量的差别化系列新产品。公司在粘胶纤维行业中具有明显的技术优势，这对于公司未来的产品开发和业务发展，起到相当程度的保障作用。 根据我们的财务预测模型，预计公司2008-2011年的每股收益分别为0.89元、1.18元和1.56元。考虑到公司在粘胶短纤行业的优势地位，我们取08年每股盈利对应35倍的PE，对应目标价为31.15元。给予该股“强烈买入”的投资评级。 四川美丰（000731）：产能扩张将成为投资亮点 投资摘要： 产能扩张是公司的一大亮点。通过现有项目改造和股权收购活动，公司的尿素产能得以大幅提升。未来几年公司的尿素产量有望处于快速增长阶段。2007年全年公司尿素产量为86.02万吨，仅相当于2007年年底并表总产能的60%，因此公司的尿素产量还有较大的提升空间。不考虑公司继续增持刘化集团的股权，我们预计2008-2010年公司的尿素权益产能将分别达到147万吨、157万吨和177万吨，按照80%的产能利用率计算，公司尿素权益产量将分别达到117万吨、125万吨和133万吨。 公司实现对兰州远东化肥和贵州化肥厂的控股，并参股刘化集团，有利于实现立足西南、辐射全国的市场战略布局，进一步增强公司尿素产品的区域竞争优势，并扩大了产品的市场空间。除尿素之外，未来公司还将拥有贵州化肥厂和刘化集团合共为12.88万吨的甲醇权益产能。甲醇有望成为公司未来新的盈利增长点。 国内对尿素出口征收季节性暂定关税，令尿素出口价格出现较大幅度的上涨，同时国际市场尿素价格也出现了一定程度的回落。尽管如此，国内尿素出口仍有明显优势，除价格方面仍有明显差别之外，由于东南亚是世界上最大的尿素消费地区和进口地区，相对于欧美尿素生产国而言，中国具有地缘优势和较低的海运成本优势。只要国际尿素价格不出现大幅度回落，中国的尿素出口将会持续。出口数量的持续增长导致国内市场供应偏紧，价格也将处于较高的水平。 天然气价格上涨给公司带来一定的成本压力，但目前尚在可控的范围之内。公司已做出进入煤化工领域的准备，公司控股贵州化肥厂的一个重要目的在于充分利用贵州省特有的煤、电、磷等资源优势，全面进入煤化工领域，实现煤、天然气相结合的化肥生产模式，优化公司的原料结构和产品结构，增强公司抵抗市场风险的能力。未来将实现煤、天然气相结合的化肥生产模式，可在一定程度上缓解天然气价格上涨的影响。 我们预计2008-2010年公司的每股收益为1.16元、1.28元和1.39元。参照DCF估值数据及目前同类公司的估值水平，给予公司“强烈买入”的投资评级，目标价为36.5元。 盐湖钾肥(000792.SZ)：资源保障产能，盈利优势延续 投资摘要： 公司是全国最大的氯化钾生产企业，拥有高达180万吨的名义产能及庞大的钾盐资源优势。钾肥行业是典型的资源垄断型行业，资源状况决定了钾肥生产的进入壁垒。我国钾盐资源主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊两个地区。三大钾盐资源分别为盐湖钾肥(察尔汗盐湖)、罗钾公司(罗布泊)和中信国安(西台吉乃尔湖)三家公司所拥有。察尔汗盐湖的氯化钾储量为5.4亿吨，远高于罗布泊和西台吉乃尔湖分别为2.43亿吨和0.26亿吨的储量。而且，盐湖钾肥目前的产能，也远高于罗钾公司和中信国安，相对优势较为明显。 钾肥价格将保持高位运行，未来仍有较大的上涨空间。我国农业耕地普遍缺钾，受国内资源量及供给数量的限制，国内钾肥主要依赖进口，依存度高达70%以上。国内钾肥价格不仅完全由进口价格主导，而且由于大部分钾盐资源由国际寡头所控制，因此导致了一年一度的钾肥谈判价格具有很强的价格粘性，易涨难跌。国内外钾肥市场供不应求的状况导致价格大幅攀升。预计未来钾肥价格仍将保持高位运行态势，并有较大的上涨空间。受益于钾肥价格上涨，公司毛利率优势将得以延续。 供热中心项目完工将增加2009年钾肥产量约15万吨。控股子公司盐湖发展建设的供热中心项目推迟至今年年底建成。该项目每年可延长一个月生产周期，盐湖发展2009年钾肥产量将因此增加约15万吨。 我们预计公司2008-2010年的EPS分别为1.65元、1.80元和1.88元。以08年EPS对应50倍市盈率计算，目标价为82.71元。我们给予公司A股“持有”的投资评级。DCF测算结果显示，公司每股价值在44元左右；我们认为公司目前股价已经基本反映了资源优势及未来三年的产量增长。 由于氯化钾为其唯一的终端产品，公司盈利对钾肥价格有高度的敏感性。敏感性测试结果显示，如果2008年公司氯化钾平均销售价格(不含税)由我们预计的2000元/吨分别提高10%和20%至2200元/吨和2400元/吨；公司2008年EPS将分别提升9.12%和18.24%至1.81元和1.96元。如果再以50倍市盈率衡量，目标价将分别升至90.26元和97.80元。 | ||
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