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[房产行业]房地产：行业不确定性如期逐步消除 推荐5只股日期：2008-4-9 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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投资评级与估值：行业的不确定正在逐步消除，风险已经逐步释放，并且呈现出向上的趋势，成交量的回暖和政策面对融资的放开都使得行业未来的增长更加明确。因此，我们维持行业“看好”评级，建议投资者逐步加仓房地产股票。推荐万科、保利、苏宁环球、金融街和张江高科。 关键假设点：各地成交量未来将普遍回暖——上海1季度末到2季度初，广州、北京2季度、深圳最快为08年下半年。 有别于大众的认识：(1)市场担心宏观经济的不确定性会给行业带来负面影响，但我们认为在流动性依旧存在的情况下，只要行业本身逐步回暖改变大家的风险和收益预期，自住及投资资金仍会流向房地产领域。(2)市场对成交量的回升仍存在疑虑，担心开发商特别是中小开发商资金断裂而导致行业内出现普遍的竞相杀价行为。我们认为，这种情况出现的概率较小，理由是小公司并不追求循环开发，没有后续土地款的支付压力，只要项目过了盈亏平衡点，就不急于降价促销；反而是部分追求滚动开发、去年大规模拍地的大开发商的资金情况相对糟糕，可能降价以促进销售回款，但是是否能引起群体性的降价取决于该区域开发商的集中度、整体资金链情况以及其对市场的预期。 股价表现的催化剂：(1)各地，尤其是一线城市的市场成交量普遍达到甚至超过去年同期水平；(2)银行信贷放松；(3)万科等公司月度销售业绩超预期。 核心假设风险：市场回暖情况低于预期，A股的震荡阻碍地产企业融资。 1.推动房价向上的动力并没有发生逆转 大多数投资者对房价长期向上的结论都表示赞同，因为城镇化、人口流动、收入增长等这些决定房地产市场长期需求增长的利好因素并未发生改变，但是对今年短期的走势却分歧较大，市场担心宏观经济的变化会对房地产市场产生负面影响，比如经济减速、通货膨胀、信贷收缩等等。 我们认为，宏观经济对房地产的影响最终可以归结为一个问题，即流动性是否依旧存在。因为从货币的角度，无论是通货膨胀还是资产价格，都是货币贬值的表现，都是超需求的货币供给推升价格，即通常说的流动性过剩，前者发生在实体经济领域，后者发生在金融资产价格领域。而房地产投资品和消费品的双重属性，使得房价的上涨兼具了消费品和资产品价格上涨的性质。 1.1流动性依旧泛滥 我们认为08年中国依旧是流动性过剩的一个市场，主要理由是：(1)贸易顺差尽管有所下降，但仍然为正，加上不断增加的外国直接投资，两者形成的外汇储备是中央银行无法完全控制的货币投放(图1、图2)。(2)连续的加息和收缩信贷政策造成民间融资利率大幅度上升，高利贷开始在各地漫延。金融体系内外的利差倒挂，与准备金率提高政策发生共振，降低了金融体系内正常的流动性，而整个经济体系内的流动性过剩现象未必能得到彻底缓解。 在流动性仍然过剩的判断下，资金依旧会寻找出路——消费品或投资品。 对收益和风险的衡量，是决定资金是否流向投资品领域的最关键因素。近几个月，“反金融脱媒”的现象很明显，资金重新流回银行成为存款(图2)，原因是无论是股票还是房地产市场均出现了调整，预期收益下降，而预期风险增加。假设到08年下半年，房地产市场全面回暖，成交量回升，价格齐稳，部分城市甚至出现上涨，那么对房地产的收益和风险的衡量会发生改变，房地产仍将成为资金流入的对象。因此，我们并不担心宏观层面因素变化对房地产市场的影响，而更关心房地产市场本身的回暖时间和程度，我们对于中国房地产市场下半年的全面回暖抱有信心。 宏观层面的不确定性来自于09年后贸易顺差进一步下降而影响到中国经济，从货币的角度就是流动性下降。 1.2日本市场的巧合 我们曾将中国与日本房地产市场进行过对比1，从GDP增长、城镇化率等多个方面进行比较，结论是目前的中国房地产市场与日本1967年到1974年的第二次房价上涨相类似，当时日本八年间地价平均年涨幅达到15%。在1975年日本房价出现一年的小幅下跌后，仍然连续上涨了15年，价格增长了一倍，直至1991年日本资产价格破灭。 巧合的是，在日本第二次房价上涨中，同样出现了通货膨胀和货币紧缩，但仍未影响到日本房地产价格的上涨。1973年，日本PPI和CPI同比分别上升了15.8%和11.7%,1974年又同比分别上升了31.4%和24.5%，并由此带来工业利润和GDP增速的下降。日本此次通胀的主要原因是：第一,第4次中东战争爆发导致石油危机,每桶石油价格从1973年10月的3.01美元提高到1974年1月的11.65美元，增长了三四倍。第二,“日本列岛改造计划”带来大规模的城市建设和住宅建设,土地投机席卷全国,并不断扩展到多种商品,从而形成了价格的上涨；第三,财政支出猛增；第四,全球性的通货膨胀。 针对恶性通货膨胀，日本银行同样实施了史无前例的货币紧缩政策，1973年一年内连续5次提高利率(共4.75%)，一直提高到7%，5次提高存款准备金率，加强对城市银行、农村信用社的窗口指导，对企业融资状况也更为严格，实行融资方案的区别对待，同时从行政上直接抑制设备投资，强化公共投资等。 市场对目前中国经济和房地产市场的担心也同样出现在了第二次房价上涨期间的日本：通货膨胀、信贷紧缩、经济增速下降等。但是，日本房地产价格除75年出现短期的调整外，依然保持了15年的持续增长，原因在于日本第二次的房地产价格上涨兼具了实体经济和虚假经济的因素，自住需求和投资需求共同推动了价格的不断上涨。 2.区域市场分析 前期，部分投资者担心的深圳房价的下跌会波及到全国。我们认为，中国的地产市场，区域的周期波动特征是较为明显的，各个区域市场会形成自身的周期。除非经济环境面临整体性的下跌和恶化，否则全国性的房价下跌是很难出现的。 2.1市场供需结构决定回暖时间 短期内,不同区域市场回暖时间的长短,主要取决各个市场需求和供给的结构，这是我们做出判断的主要逻辑。 市场需求情况分析： 根据去年各区域市场的不同情况，可以将需求结构分为：自住为主，自住与投资并重，投机与自住并重。我们对市场需求类型的判断主要是：我们实地楼盘调研结果、从开发商得来的数据验证以及新增住房贷款占当年房地产销售金额比例的统计数据。 我们认为去年的上海和广州市场,均是以自住需求为主的,根据我们调研判断两地的投资比例约为10%-20%。自住需求者、尤其是首次置业者的住房需求是最为刚性的，因此受房地产调控政策的影响较小,不会出现大规模的萎缩。我们将北京市场定义为自住和投资并重的市场，而深圳市场则是投机和自住并重的市场。两者的差别在于投机性购房者依赖程度很高,资金链绷得很紧,因此一旦出现调控、信贷紧缩，市场受影响就会很大；而投资购房者对资金依赖程度不高，甚至部分投资者出于资产配置的目的而投资，资金充沛，完全不借助银行贷款，因此受到调控的影响小于投机者。 市场供给结构分析： 中国各个区域的发展程度和阶段不同导致是了市场供给类型和供给主体也存在一定的差异。而供给主体的行为和发展目标往往会对市场的发展走向起到决定性的作用。 我们将市场的供应主体划分为大公司和小公司。大公司是指具有一定开发规模(有些甚至是跨城市、跨区域的)、追求滚动开发，对资金链依赖度相对较高，这类公司主要追求规模的扩张和持续扩张所带来的业绩增长；而小公司正好和大公司相反，区域集中，规模很小，往往只有几个楼盘，不追求循环开发，只是希望通过现有土地赚取尽可能多的利润，最大程度获取土地增值收益。小公司唯一的现金流出项目是银行还贷，而非后续土地款的支付。 追求的目标不同，导致了市场一旦出现销售萎缩和调整时，大公司和小公司的策略也会不太一样。“大公司”为了追求快速周转，并购新的项目会考虑适当降价以回流现金；而小公司则关键是参考其是否过了现金上的盈亏平衡点，如果通过，就不会降价促销。相反，如果未过平衡点，就可能和大公司一样，进行降价。 因此，我们结合各个市场供给主体的情况,对市场的分析判断如下： 深圳：深圳由于改革开放早，市场竞争激烈，目前剩下的多为大公司，包括不少的上市公司，万科的市场份额在07年就达到了7.6%，金地达到4%左右。深圳的大公司资金情况普遍并不是非常乐观。因此，当市场出现销售萎靡时，大开发商选择迅速调整价格以刺激市场的销售回暖。并且由于他们的市场份额较大，降价往往容易形成群体性行为，从而导致整个市场整体价格的回调。 广州：广州市场的特点是许多大公司多为跨深圳、广州市场开发的，深圳市场的销售收缩和资金紧张会部分传导到广州市场；并且广州市场有许多港股公司(或拟上市)，港股市场RNAV的估值方法使得大部分内地公司均有极强的拿地倾向，并由此导致资金链的紧绷。以广州富力和恒大为例，富力和恒大在拿地时，均考虑了未来股权融资所带来的现金流补充，而后期超出预料的融资波折导致公司的现金流相对紧张，从而采取降价手段达到快速回款。 3月份一手房成交套数和成交面积同比下降18%和12%，好于1、2月份的表现。进入二季度，开发商的供应量将逐渐增加，我们认为不同产品类型住宅的市场表现将出现分化：中小户型的市场成交量会随着推盘量的增加而上升，大户型住房继续滞涨，成交量的回升会较慢，除非出现价格上的调整。 深圳市场：底部价格盘整，成交量逐步放大 深圳市场6个月内经历了比较深度的调整，市场的整体调整幅度相对于最高点已经达到20%左右，而部分区域包括龙岗、宝安个别楼盘的调整幅度甚至达到了30%-40%。3月深圳成交均价已经回落至12300元/平方米左右，接近去年同期的水平。伴随着价格的剧烈下跌，深圳市场的成交量将逐步回升，3月成交套数为3457套，环比上升350%，达到去年同期的77%。 我们认为，深圳市场价格下跌空间已经逐步缩小，甚至可以说已经接近价格底部，许多区域住宅的出租回报率已经达到了5%左右，高于上海等区域3%的平均水平。因此，我们认为深圳市场未来的风险已经不高，成交量将逐步放大，但价格的回升仍有待时日。 广州市场：调整到位，等待回暖 我们认为广州市场本身需要调整的幅度并不大,在经历平均10%左右的房价下跌后，广州房价亦基本调整到合理水平，销量亦开始回升。三月份，广州普通商品房(不含限价房)成交套数为3401套，同比增长22%。我们认为后期广州房地产成交量仍将继续上升，且价格也存在小幅上涨的可能，理由是： (1)自住比例高，需求充足；(2)广州大规模的土地供应集中的增城都郊县，而中心区域未来供给有限；(3)未来广州限价房的供给将减少，甚至取消(广州政府公布的08、09年住房开工计划中已经没有提及限价房)，会减少限价房对商品房市场的影响，尤其是心理上的。 07年以来,政府的宏观调控政策主要是通过供需两方面来影响市场：一方面是抑制投资需求，如严格征收交易环节的各种税收、限制外资个人境内购房及多次加息、提高首付比例和资金成本；另一方面是调整供应结构，强调土地的集约利用,增加保障性住房及中小户型住房的供给，打击囤地。 我们认为政府宏观调控的思路是非常清晰的，而且逐步显出成效：其一，促进房地产市场的规范和健康发展，抑制房价过快上涨；房价的大幅波动，可能导致金融体系安全问题，日本的教训已经足以证明住房信贷体系所带来的风险足以波及甚至影响到整个国家的经济。因此，管理当局希望能够抑制房价的过快上涨以平抑对整个经济体系的风险；其二，通过廉租房等非市场手段来解决中低收入者的最基本的居住问题，而这与房地产市场的健康和繁荣发展并不冲突。 因此，我们无需惧怕宏观调控。宏观调控不仅能够延长行业的景气周期，还会加速行业的整合，给上市公司带来更多的发展机会和空间。 3.2重点政策分析 3.2.1第二套房贷抑制了部分投资和投机需求 2007年12月11日，中国人民银行、银监会联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(银发[2007]452号)，明确了“以借款人家庭为单位认定房贷次数”，并规定“已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行”。 政策本身的目的意在增加投资者的购房成本，抑制投资和投机需求。但是我们认为，投资者购房最核心的要素还是比较不同投资产品的回报和其承受的风险。只要房产投资的风险收益相对合理，那么投资性的资金依旧会涌入房地产。 投资房产的收益包括两部分：房价上涨和租金回报。我们进行如下的情景分析： 假设：投资250万买房，首付4成，上浮利率，房价年涨幅为5-10%，等额本金，租金回报率为3%，5年后售出，计算的IRR为： 香港的经验证明保障性住房的适度比重并不会撼动商品房的根基。香港和新加坡是早期建立保障性住房制度的两个国家，新加坡的保障性住房比重高达80%，基本已经覆盖到了中产阶级以上的购房群体，由此导致商品房市场的极度萎缩；而香港保障性住房的覆盖比重为50%左右，由于其并未撼动商品房的根基，开发商因此得到了充足的发展空间，因此包括和记黄埔、新鸿基都有幸成为世界级的大公司。 我们认为，从我国的实际经验来看，目前或者很长一段时间，保障性住房的占比都是比较有限的。(1)国情和发展阶段的差异：新加坡和香港用了几十年的时间来建设保障性用房，而我国目前还处于发展中阶段，城市化进程、家庭小型化、住房改善等方面不断使得居民对住房的需求日益增多，面对多层次的需求，政府不可能统统包揽，只能从最迫切的低端人群的居住问题入手，逐一解决；(2)资金供给方的差异：新加坡和香港的资金主要来自于政府，而根据目前我国的情况，建设的资金主要来自于中央、地方和开发商三个利益主体，地方政府对于“土地财政”的依赖度，会使其在政策的推行节奏和力度将有所缓和。 实际上，我国从1994年开始，我各个城市就开始建设类似于新加坡“政府组屋”的经济适用房，1998年这一政策继续明确。但是实际的实施中并不顺利，1999年到2005年，经济适用房占商品房的投资比重由17%下降到5%，不少城市由于各种原因甚至停止了经济适用房的建设。 因此，我们认为，短期来看，由于保障性住房推出的量有限，并且政府首先将立足于解决底层人群的居住问题，因此，对市场商品房消费者心理层面的影响将大于实际的影响。从各地的经济适用房和廉租房的建设标准和购买条件来看，他所针对的主体首先为社会当中的中等偏低收入人群，他们本身就不是商品房的购买群体。因此，对商品房市场不构成显著影响；而限价房可能会分流出一部分的购房群体，缓解了市场上的供需矛盾，对住房供给相对充裕的区域的中低端的商品房市场形成竞争压力。 长期来看，统计上的平均房价将有所下滑，但是由于土地资源的供给有限，保障性用房的推出必然减少了商品房的用地，造成商品房供应的不足和紧缺。 预计未来商品房特别是土地资源相对紧张的东部地区，比如上海、广州等，商品房的房价将进一步上升；而资源本身就相对充裕的中西部地区，大量推出保障性用房必然降低楼市特别是中低档房上涨的预期，比如武汉、昆明。 图14：上海保障性住房将侵蚀部分商品房资源 3.2.3严格土地收回政策 2008年1月7日，国务院发布通知，促进节约集约用地。通知强调，切实保护耕地，大力促进节约集约用地，充分利用现有建设用地，大力提高建设用地利用效率。各地政府开展建设用地普查评价，严格执行闲置土地处置政策。2008年6月底前，各省、自治区、直辖市人民政府要将闲置土地清理处置情况向国务院做出专题报告。显然，国家对存量土地的清理已经提升到了国务院的高度。 政策本身的意图非常明显，意图逼出闲置土地以缓解供给不足，但我们认为，政策效果有待时间检验，实际影响可能低于大众预期。主要理由是： (1)存量土地本身可能涉及较多的法律纠纷和利益群体，因此，各地政府会对管辖区域的土地情况进行较为严格的盘查，甚至会收回部分的违规使用土地予以表态，但是大面积的回收概率较小。 (2)闲置土地定义相对模糊，实际执行中可能会存在一定的漏洞。 根据政府对闲置土地的定义，闲置土地是指土地使用者依法取得土地使用权后，未经原批准用地的人民政府同意，超过规定的期限未动工开发建设的建设用地。因此，开发商只要在两年内对存量土地动工和开发建设，就不属于闲置土地，那么也不会存在收回的风险。 (3)闲置土地区域差异较大，即便逼出未必对房价产生实质影响。 虽然，从数据显示，1997年至今全国土地购置和已完成开发的面积之间的缺口接近10亿平方米(包括住宅、写字楼、工业用地等)，但是由于闲置土地更多处于房价绝对值和涨幅较小的区域包括中西部的成都、重庆和武汉等区域，因此，我们判断，闲置土地的收回或者强制开发未必会导致这些城市房价大幅下跌；而包括上海、北京等城市，存量土地的有限和属性的不同将使得该政策对这些区域房价的影响较小。 4.投资主线和建议 在之前的行业报告中,我们就提出板块性投资性机会的两个关键催化剂为:成交量回升和股权融资放开。正如我们之前的判断，两者都在往好的方面转变，通过分析和调研，我们对各地市场后期的回暖依然很有信心。今年房地产调控政策的重点为保障性住房的推出，短期来看，由于政策性住房推出的量有限，主要面对底层收入人群，与商品房的购买者不发生重叠，因此商品房市场的心理层面的影响将大于实际影响。维持房地产行业“看好”的投资评级。 虽然市场对宏观经济变化有着或多或少的疑虑，但是落实到地产行业本身而言，我们认为，由于房地产投资品和消费品双重存在的属性，使得其在流动性依旧存在的情况下，仍然具备价格上涨的特性和动力，而这与日本70-80年代房价的上涨形成了惊人的相似。 从微观层面上来看，各地在经历了价格的调整和成交量的萎缩之后，市场逐步呈现出了回暖的迹象。我们认为，虽然各地未来仍有可能出现销售和价格的反复，但行业整体回暖的趋势已经比较明显，并且政策面围绕保障性住房建设总基调也使得今年地产政策相对较小的政策压力。 市场成交情况和地产融资的不确定性使得投资者仍对地产股存在疑虑和分歧,并会带来股价的波动。但我们认为地产行业的风险已经逐步释放，并且呈现出向上的趋势，因此建议投资者逐步逢低买入地产股，推荐万科、保利、苏宁环球、金融街和张江高科。 开发类公司:寻找业绩增长明确，成长性较好的公司。 公司近2年业绩的确定性主要来自于公司现有项目的销售回款情况，而公司未来的成长性主要依托于公司自有资金情况和公司未来融资的进展。 我们认为，公司现有项目的回款速度主要取决于公司产品的区域分布和产品类型。在前面的区域分析中，我们也阐述了对各个区域市场的分析判断，相对而言，一线城市中，我们更看好上海和广州，其次才是北京和深圳；一些二线城市受调控影响也不大，如中长三角的部分城市包括南京、杭州，以及环渤海的部分区域包括天津、沈阳等。从产品类型上来看，我们认为，以刚性需求为主的普通住宅在08年的销售情况会更为良好一些。 企业未来的业绩成长主要依托于公司现有资金的状况和再融资。我们用剔除预收状况后的速动比例以及有息负债率来衡量企业的资金链情况，一般而言速动比例较高(大于1)代表了其具备较强的短期偿债能力，有息负债代表了公司的偿债压力；再融资方面，大部分公司都有融资的意愿，但是受制于目前市场整体较差的融资环境，融资的进度都可能后延。 我们结合区域市场的判断、公司的产品类型以及现金流情况，推荐的开发类公司主要为万科、保利和苏宁环球。 园区类公司： 园区类公司一般为安全性的防御品种，他们的RNAV安全边际较高，目前大多的股价处于RNAV折价的水平。但是由于一般园区类企业为政府性的企业，释放业绩的动力并不足，盈余管理后往往使得公司的EPS通常较低。 我们认为，张江高科却成为园区类企业中的一个较好的投资品种，公司在董事长上任之初就变向完成了股权激励，将管理层、企业员工和中小股东的利益紧密的联系在一起。在公司业绩增长上，动力也相对更足。因此，综合园区类公司的RNAV和PE水平，我们建议投资者积极增持张江高科。 同时，我们也建议投资者关注金融街，理由是：(1)商业地产占比较大，受政策调控影响较小；(2)融资后资金充裕，为其商业地产的复制提供资金支持；(3)我们看好惠州项目给公司业绩及估值带来的巨大弹性。 维持买入评级。出于对房价谨慎的判断，我们前期曾略微下调了08年盈利预测至1.28元，同时考虑到08年开工面积低于我们预期，下调09年盈利预测至1.88元。我们认为，行业景气度没有发生改变，万科仍然具备高速成长的能力，目前的股价对应的PE偏低，维持买入评级。 保利地产： 公司是5家央企房地产公司之一，承接保利集团的优势，在土地资源的获取上具备突出的成本优势、目前持有低成本土地储备877万平米，保证了公司未来5年的房地产开发所需。公司已经完成管理层激励,运营机制灵活，管理层利益与股东利益充分一致。 稳健的经营战略保证了公司顺畅的现金流和充沛的资金，使其在宏观紧缩中突显优势，在市场低迷之际加快了拿地节奏。07年至08年1月底，公司新进入5个城市，新增土地储备886万平方米，从而使总项目储备达到2000万平方米，完善了其全国化布局。 我们对08、09年EPS的预测分别为1.3元和2.16元，RNAV为35元/股，维持“买入”评级。尽管近期行业出现调整，但我们认为一线企业的业绩高增长性并未受到根本性影响，值得长期看好。资本市场融资的放开将决定了房地产上市公司释放业绩的能力和动力，以及短期内股价的走向。 苏宁环球： 我们看好公司目前的战略定位和开发模式。公司集中主要资源优势开发长三角和环渤海的二三线城市，并且以大盘开发模式为主。这种战略定位，有助于规避一线城市较高的市场风险和自身资金规模相对较小的劣势。我们认为，清晰的战略定位有助于公司的持续高速发展。 再融资的不确定性是目前公司最大的风险之一。目前，由于浦东建设的股权涉及到诉讼，导致再融资可能需要被推2-3个月。我们认为，虽然张桂平胜诉概率较大，但是由于资产注入项目不能具备任何法律瑕疵，证监会在最高院判决未明确前，可能会将公司再融资事项押后处理。根据有关规定，最高院在立案之日起3个月审结，由此导致再融资批复可能被推迟。 不考虑再融资公司RNAV为20.63，不考虑房价上涨，08年收益为1.2，09年收益为2.3。不考虑公司再融资进程，我们对公司现有项目包括南京天润城、吉林天润城、上海淀山湖和无锡项目等进行重估，房价涨幅按照近三年年均上涨5%计算，贴现率按8%计算，严格扣除土地增值税和其他相应税金，公司每股RNAV为20.63元，目前，开发类上市公司普遍的RNAV溢价在1.5倍-2倍，因此，即便是不考虑资产注入，我们认为目前股价具备一定安全边际；另外，我们在不考虑公司现有项目价格上涨的情况下，公司08年和09年的业绩为1.2元和2.3元，目前股价对应08年的PE为19倍和10倍；如果结算均价下浮5%，公司的业绩变为1.16与1.9元；如果均价下浮10%，公司业绩变为1.1和1.7元。我们认为，公司目前股价已经相当安全，维持买入评级。 金融街： 公司正处于高速扩张阶段向成熟阶段的转型之中，战略逐步清晰和明确。 一方面，公司强调持续快速开发，并逐渐增加自留物业的数量，收入结构也发生相应变化：08年房产销售收入增长较快，持有物业收入在主营中所占比重也从2%提升到了7%。另一方面，公司加快跨区域的“复合商务地产开发”步伐，07年公司对其内部组织和管理架构进行调整，增加了公司跨区域复制商务项目的能力。 在市场整体资金趋紧的情况下，公司资金优势相当明显：08年初募集80多亿资金使得金融街今年无论在项目开发还是新增土地储备上都不会捉襟见肘，这为其跨区域发展提供了资金保障，也增加了未来业绩尤其是09年后业绩的确定性。 金融街从2005年就开始到区域外去寻找发展机会，但我们认为2007年才是其真正的转型之年，原因是我们看到了其业务的可复制性，这是我们之前将金融街的评级从“中性”调高至“增持”的最重要的原因，目前，我们对公司的盈利预测相对比较保守，主要是我们并没有考虑惠州项目所带来的业绩贡献。一旦惠州项目的销售情况好于市场的预测，那么公司的盈利预测和股价将同比往上提高。按照融资后股本13.78亿股预计08、09年EPS分别了0.59和0.67，对应40倍和34倍PE。 张江高科： 投资评级及估值：考虑了此次配股完成后新购入资产，张江高科08、09年EPS分别为0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的EPS为0.41和0.67元。公司RNAV为26.54元，摊薄后为22.09元，目前仍处于折价状态，维持“增持”评级。 关键假设：配股顺利完成，公司持续通过集团注资及市场招拍挂获得土地资源；宏观调控对张江高科销售及租赁物业影响不大，未来园区工业物业需求量以及房价、租金仍然稳步增长。 有别于大众的认识：市场过于关注张江高科的创投概念，我们认为短期内，地产主业的快速发展才是公司业绩增长及价值的核心，而高科技投资只是锦上添花。部分投资者认为公司是一家依靠稳定租金收入的防守型公司，但我们认为这是家“亦守亦攻”的公司，其业绩增长明显快于其它园区类公司。 股价表现的催化剂：创业板的推出虽然对公司短期业绩影响不大，但长期有利，将是近期最有可能出现的催化剂。 核心假设风险：配股资金不到位，影响资产注入及项目建设进程。 | ||
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