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牛股摇篮：实力机构推荐行业板块（03/27）日期：2008-3-27 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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我们在成都糖酒会期间拜会了轻纺城旗下会稽山绍兴酒有限公司董事长兼总经理傅祖康，傅祖康是业内公认有激情、有思想的老总，他对行业的看法印证了我们过去报告中的一些观点。 黄酒行业处于品类竞争阶段，还不到品牌竞争阶段 傅总认为：黄酒行业处在品类竞争阶段，是黄酒作为饮用型酒种，要在啤酒、白酒、葡萄酒等竞品中冲出一条路。从饮用接受度上，黄酒甚至不如保健酒。第一食品汪建华的黄酒行业发展思路是，高端与葡萄酒竞争，低端与啤酒竞争。傅总分析，从饮用习惯看，越刺激的东西越能上瘾，上瘾才能带来重复性消费，白酒喝7次就能上瘾，黄酒要10次才能上瘾，葡萄酒则通过营销让人产生一种精神上瘾。从文化诉求上说，啤酒完全是个工业化产品，往精神化方面走的能力最低，但低酒精度缘故已然让它成为世界级饮料；白酒诉求朋友、哥们关系；葡萄酒营造一种浪漫情怀；傅总认为，喝黄酒的人应该给人一种稳重感。 黄酒行业三大家(第一食品、古越龙山、会稽山)在广告诉求上都在往文化方面讲，但文化诉求路线不一致是个问题。傅总认为行业没有兴起时，讲个别品牌特征是没有用的，古越龙山请陈宝国代言的“数风流人物，品古越龙山”，石库门的“穿越历史，尽显时尚”，会稽山的“黄酒之源－会稽山”，都很难引起消费者的真正共鸣，傅总用一种自我检讨的语气说。我们认为，黄酒行业仍限于浙派、海派之争中，黄酒行业发展有赖于几位黄酒公司老总达成共识，同舟共济。 黄酒文化的切入点在哪里？讲到绍兴酒？浙江酒？江浙沪的酒？可能都不够全面，黄酒作为酿造型三大古酒之一，代表的是一种中华文化。黄酒以前是官府喝的，白酒是老百姓喝的。但南北黄酒口感差异太大，产品差异影响了黄酒文化的统一传播。对于未来，傅总认为需要借力，比如让日本人称赞说黄酒是中国人喝的酒，比如与孔子学院结合，把黄酒与最能体现中国人品行的中庸之道结合起来。 黄酒行业处于品类竞争阶段，还不到品牌竞争阶段..傅总认为：黄酒行业处在品类竞争阶段，是黄酒作为饮用型酒种，要在啤酒、白酒、葡萄酒等竞品中冲出一条路。从饮用接受度上，黄酒甚至不如保健酒。第一食品汪建华的黄酒行业发展思路是，高端与葡萄酒竞争，低端与啤酒竞争。傅总分析，从饮用习惯看，越刺激的东西越能上瘾，上瘾才能带来重复性消费，白酒喝7次就能上瘾，黄酒要10次才能上瘾，葡萄酒则通过营销让人产生一种精神上瘾。从文化诉求上说，啤酒完全是个工业化产品，往精神化方面走的能力最低，但低酒精度缘故已然让它成为世界级饮料；白酒诉求朋友、哥们关系；葡萄酒营造一种浪漫情怀；傅总认为，喝黄酒的人应该给人一种稳重感。 黄酒行业三大家(第一食品、古越龙山、会稽山)在广告诉求上都在往文化方面讲，但文化诉求路线不一致是个问题。傅总认为行业没有兴起时，讲个别品牌特征是没有用的，古越龙山请陈宝国代言的“数风流人物，品古越龙山”，石库门的“穿越历史，尽显时尚”，会稽山的“黄酒之源－会稽山”，都很难引起消费者的真正共鸣，傅总用一种自我检讨的语气说。我们认为，黄酒行业仍限于浙派、海派之争中，黄酒行业发展有赖于几位黄酒公司老总达成共识，同舟共济。 黄酒文化的切入点在哪里？讲到绍兴酒？浙江酒？江浙沪的酒？可能都不够全面，黄酒作为酿造型三大古酒之一，代表的是一种中华文化。黄酒以前是官府喝的，白酒是老百姓喝的。但南北黄酒口感差异太大，产品差异影响了黄酒文化的统一传播。对于未来，傅总认为需要借力，比如让日本人称赞说黄酒是中国人喝的酒，比如与孔子学院结合，把黄酒与最能体现中国人品行的中庸之道结合起来。 傅总的观点与我们一致，酒饮主要讲文化。我们认为，黄酒饮用要流行起来，需要借助中国经济实力的提升，借助中国文化的强势兴起，这样黄酒才能与葡萄酒等酒种抗衡。其实，黄酒的基本条件非常好，江浙沪是中国经济的火车头，江浙商人在内地做生意，他们的文化会逐步影响内地。总的观点与我们一致，酒饮主要讲文化。我们认为，黄酒饮用要流行起来，需要借助中国经济实力的提升，借助中国文化的强势兴起，这样黄酒才能与葡萄酒等酒种抗衡。其实，黄酒的基本条件非常好，江浙沪是中国经济的火车头，江浙商人在内地做生意，他们的文化会逐步影响内地。 行业竞争：第一食品最强，会稽山目标是追上古越龙山，并从第一食品的上海市场份额中切出一块 傅总认为会稽山在渠道方面做得比古越龙山好。古越龙山品牌好，底子厚，销售收入是会稽山的两倍。不过傅总认为会稽山在终端上做得更扎实，餐饮渠道主要走八年、十年以上的品种，力求终端价格高开高走。 我们在过去报告中曾提出，古越龙山的营销策略有很大不足，品种繁杂、市场铺得太开，导致无法集中资金人力做深做透重点市场。 傅总认为：会稽山在江苏取得了比第一食品石库门更好的市场表现。会稽山旗下的副品牌“水香国色”在苏南走量较好，而石库门之所以没有在江苏取得类似上海的辉煌，傅总总结出一点，即石库门可能担心江苏的促销品窜货回上海的问题，而水香国色作为新品种，没有这方面的顾虑。我们认为，第一食品在上海市场之外没有大力发展，主要是它考虑须彻底巩固上海根据地市场，以汪建华在上海的成功经验，解决窜货问题并不是难事。 傅总认为：华泽“屋里厢”酒在上海失大于得，以他的老朋友－金六福企业吴向东之能估计也要在上海市场铩羽而归。07年古越龙山提供基酒、华泽主打的“屋里厢”酒大举进攻上海市场，华泽斥资4000万元投入市场营销，广告在地铁、第一财经电视频道、楼宇电视上大范围铺开，我们在上海的调研发现，其广告新颖之形式的确吸引到不少人的眼光，我们在《食品饮料业月报－理念的革命》做过点评。 傅总提出更新颖的看法： 1)屋里厢的广告的确打得好，但无法打动上海本地人，而外乡人的消费受上海本地人影响，也难以发展起来。“屋里厢”是上海方言“家里”的意思，主要针对上海本地人说的，而广告诉求“上海没有陌生人”是针对外乡人而言的，二者并不匹配；产品里用贡菊，上海人不会喜欢；对于上海人来说，500ml瓶子最合适，屋里厢375ml太小了，上海人不像浙江人，浙江人喝小瓶酒，逢人可说今天喝了三瓶，上海人不这样。 2)黄酒与白酒在不同发展阶段上，白酒因为消费基础好，是谁打广告谁销售旺，而黄酒则不然，黄酒应重在做渠道。还有就是上海经销商较为谨慎，有强势品牌石库门压着，不敢随便接屋里厢酒这样的新兴品牌。与屋里厢酒不同的是，会稽山把钱花在渠道上，一点一点撬石库门的份额。傅总称，会稽山现在在上海的状态是“不赚不赔，露个小脸”，基础打好，未来才有机会。 我们认为，如果屋里厢酒的策略再不做调整的话，应该不出半年时间它就得退出上海市场，届时第一食品对上海黄酒市场的垄断能力将进一步增强。记得去年问第一食品汪建华，屋里厢酒大举进犯上海市场，他们如何看？他说，这既是挑战，更是一种机遇，说机遇主要是有更多的公司来做黄酒饮用市场的培育工作。 傅总认为，第一食品石库门与和酒的合并，两家经销商都不能做会稽山酒等黄酒品牌，这对会稽山及其它公司不能不说是一种压力，如果说有弱点的话，就是1＋1的整合成本。 我们认为，整合成本会有，但有多少？大家只能给出不同的猜测，相比之下，石库门与和酒结合后的强大优势却是显而易见的：1)销售收入将率先达到10亿元，且占据上海70%的市场份额；2)产品梯队互补，石库门品牌主要是中高端，主要走餐饮渠道，和酒品牌主要是中低端，主要走商超渠道；3)和酒基酒采购能节约成本3000万元，和酒过去都是从浙江外购基酒，如果由石库门来提供，成本方面有很大的节约，而且两品牌统一对外报价采购糯米原料，也可以获得优惠价格；4)销售环节的整合也能挤出千万元以上的利润，和酒的销售政策不同于石库门，销售费用高出石库门15个百分点，如果二者联合与渠道谈判，买店费将可大大节约。 我们目前仅保守预测08年第一食品黄酒业务实现10亿元收入、2亿元净利润，如果考虑上述因素，黄酒业务净利润有望达到2.5亿元，销售净利润率由20%提高到25%，黄酒业务贡献EPS可达到0.68元，按40～50倍PE定位，股票价值27.2～34元，此外我们预测08年食糖业务贡献EPS0.043元，贡献股票价值0.6～1元，合计起来，第一食品目标位应可看到27.8～35元，维持“强烈推荐－A”评级。 会稽山08年净利润目标6000万元，争取09年国内A股IPO 会稽山产品梯队：一主三副架构 主品牌为会稽山，副品牌：水香国色、帝聚堂、尚·海派，分别主打江浙沪的区域市场。公司计划今年推出“会稽山12”，标准瓶型、统一的颜色与外包装，其它品种要坚决砍掉，会稽山12主要在江浙以外省市销售，出厂价76元/瓶，90～100元的经销价，饭店售价在200元以内。我们认为：这是公司非常有意义的一步，06年我们曾提出“锐度”概念，认为新兴产品要让消费者接受，必须要有统一鲜明的标识。 未来利润增长点： 会稽山08年目标是6000万元净利润，07年未经审计的净利润为3568.7万元，06年整合期净利润低谷时为1386.5万元。据公司公告，会稽山的财务情况：截止2007年12月31日，总资产118,941.75万元，负债78,568.47万元，净资产40,373.29万元；2007年年度，利润总额5,069.14万元，净利润3,568.70万元(未经审计)。按照08年这个利润目标与40.8%股权比例，会稽山能给轻纺城贡献的EPS只有0.05元。该贡献对轻纺城业绩影响较小，我们不对轻纺城做投资评级。 要实现08年目标，公司的举措有：1、正常经营手法：1)整体提价，每年5~10%；2)产品结构调整；3)渠道做深做细。我们认为，导入期产品的正常状态应该是每年收入20%增长，利润增速则要稍慢。古越龙山我们就一直这么预测，会稽山也大致这么判断。其中，收入增长来自提价与销量自然增长，利润增速稍慢主要是需要持续市场投入，我们了解到，会稽山在上海市场投入的促销人员在所有黄酒公司中是最多的。 2、公司新创的“酒庄”销售模式08年计划实现2500万元收入，1500万元利润。 这是傅祖康的新动作，70斤黄酒一个大坛，100坛为一个酒庄，一个酒庄卖5万元，酒庄在公司存放，如果买家10年后不要了，公司愿出10万元回购。据傅总称，现在酒庄已经卖出400个，公司是限量销售的，言下之意，明年仍有市场空间。酒庄对于消费者来说具投资价值，如98年1坛酒100元，现在值1000元。对于公司来说，相当于用黄酒抵押贷款，而且还计入收入利润，这笔贷款到期预计也不用归还，物价指数总是不断走高，十年后应该不会有人退还酒庄。我们在《食品饮料业图谱第二卷－永远的奥古斯塔斯》中已经说明了，黄酒具投资价值，但在《食品饮料业月报－口味与消费模式研究》也提到，投资需求不能凭空产生，产品必须首先具备良好的饮用群体，投资价值才能更加彰显。直接做收藏这块市场，我们认为人气培植尚需过程。在黄酒中，海派黄酒适合做饮用市场，浙派黄酒适合做收藏市场，所以我们认为，中国黄酒的复兴关键看海派黄酒(即第一食品的石库门、和酒)。 按傅总的说法，会稽山酒庄销售模式与古越龙山原酒公司的经营差异在于：1)古越龙山没有保底承诺，2)会稽山有统一质量标准，古越龙山按年份，不统一。 3、浙商银行投资收益分红，03月19日获得1431.7万元分红。会稽山持有浙商银行11448万股，占4.24%股权比例，投资成本只有每股1.21元，现在预计每股价值5元。 会稽山股东资料 轻纺城（600790 ,主力买卖）原是会稽山第一大股东，占51%股权，2007年11月28日以每股人民币3.5元价格向六家法人机构增发4500万股，2008年1月28日又向实际控制人精功集团以每股3.5元的价格定向增发500万股。最终，精功集团持有会稽山10,300万股股权，占总股本的41.2%，为会稽山的第一大股东；轻纺城持有会稽山10,200万股股权，占总股本的40.8%，为会稽山第二股东。 来源：招商证券 医药行业：降低板块的估值预期精选个股 医药工业运行状况：恢复性增长 2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％，收入增速保持平稳，利润增速再创自2000年来的新高。行业的费用增长(14%)远低于收入增长(24%)，降本增效卓有成效。各子行业收入保持两位数增长。 行业动态：两会期间医改方案未亮相；药监局回归卫生部 ①两会期间，医改方案并未亮相，药监局划归卫生部管理。②GMP检查执行新认证标准：SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式，兼以按品种检查。 进一步统一和提高药企的GMP水平。③卫生部2月18日发布《扩大国家免疫规划实施方案》，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风4种疫苗纳入国家免疫规划。 国家将持续加大对防疫领域资金投入。 医药股应享受多少估值溢价？ 医药股总是享受估值溢价，概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速(从全球各国来看皆是如此)，以及其弱周期性的特征。从2001年以来的PE溢价率实证分析看，07年11月医药板块对大盘的溢价率降至7年来的最低值13％，触发了一轮跨年度行情。目前大盘PE约20倍，医药板块PE约30多倍，虽然从PE的绝对值来看，大盘和医药股都不算高(过去6年大盘PE均值25倍，医药股38倍)，但从医药股和大盘的相对比价来看，医药板块PE溢价率仍达50％，医药股能够脱离大盘走势演绎独立上涨行情的空间仍有限。 主要原料品种的价格走势跟踪，3月调研信息(广药、白云山、达安基因)以及重点公司07年报解读参见内文。 投资建议：降低板块估值预期，再次把握跌出来的机会 行业前景继续向上的趋势不变，维持“谨慎推荐”评级。目前较高估值溢价水平下，医药板块获取绝对收益难度增大，但仍可望获得相对收益。再度提示来自估值的系统性风险，调整之后建议加强对个股的精选，关注成长确定的优质医药股在板块震荡中出现的机会。随着医药板块已经走过年初的普涨行情以及近期跟随大盘一起的快速调整行情，我们认为行情演绎将由板块“普涨”——“普跌”的惯性演绎后进而转向2类个股“精选”： 1)08年有望实现较确定、较快速增长的优质公司是优选品种，可再次把握“跌出来的机会”，如天士力、天坛生物、国药股份、双鹭、科华、恒瑞、康缘、康美、广药。 2)08年业绩拐点进一步明确，具有细分行业突出亮点的潜力品种：达安基因、长春高新、中恒集团。 2007年医药工业运行分析 医药工业：利润增速高于收入增速。2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％。收入增速保持平稳，利润增速再创2000年来的新高。我们同时注意到行业的利润率也创新高，达到9.65%。 行业内生性好转明显。从行业财务指标看，毛利率同比略有提升，但必须注意到这是在07年药品价格行政性降价最频繁、规模最大，同时上游原材料涨价的背景下实现的。此外行业整体期间费用率下降了1.41个百分点，三项费用合计仅增长15％左右，远低于收入24％的增长率。说明行业在降本增效方面卓有成效，特别是在营业费用增加不多的情况下实现收入的较高增长，表明经过打击商业贿赂行动，行业在销售模式上可能已经出现较为健康的变化。 各子行业营收情况。1～11月各子行业收入继续保持两位数增长，其中生物制药子行业收入增长28％，居收入增幅榜首位置，同时其利润率也保持了快速增长的态势，显示出子行业持续的高景气。化学原料药得益于产品价格上涨，毛利率继续提高。净利润方面，各个子行业都保持了较高速度的增长，均在46％以上。 行业动态 两会期间医改方案并未具体出台 在刚刚结束的“两会”中，众所企盼的新医改方案并未提交人大审议。卫生部透露的信息是：“两会”后医改方案首先向社会征求意见，并据此确定试点推出时间；试点时间估计需要一到两年。 我们认为，由于医改的复杂性，涉及的部门众多，无论是方案的出台还是将来的执行都将是一个循序渐进、不可一蹴而就。期间需要有配套措施的出台，对医药行业影响是长期的，落实到企业的业绩上可能不是一、两个季度就能明晰可见的。 药监局回归卫生部 2008年3月11日国务院第六次机构改革方案公布，国家食品药品监督管理局改由卫生部管理。明确卫生部负责组织制定食品安全标准、药品法典，建立国家基本药物制度；国家食品药品监督管理局负责食品卫生许可，监管餐饮业、食堂等消费环节食品安全，监管药品的科研、生产、流通、使用和药品安全等。 积极影响：有利于梳理卫生系统的职能，对医疗卫生体制进行统一、协调管理。根据职责划分，药监局以往负责药品科研、生产、流通、使用四个环节的监管工作。但是，药品在国内80%的用量都来自医疗机构，而医疗机构隶属于卫生部管理。不利于药监部门在药品使用环节上进行管理。部门统一后药监局在药品使用环节上(包括药品使用标准、基本药物制度的推广，甚至在监管领域)发挥更加积极的监管作用。 隐忧：理念的转变以及地方各部门整合问题。即使各司局同属于一个“大卫生”部之下，部门之间仍然存在着各自的利益，如果不能够转变理念，为了保护各自利益相互扯皮的现象依然会存在。各个地方的卫生部门和药监局的整合，牵扯到的人事、职能划分，有效的整合将一个复杂过程。 总体而言，药监局在加强监管力度，肃清行业秩序的方向没有改变。药监局在2007年全面清理药品文号的行动中，全国需要进行清查的文号为176317个，各省药监局已经完成清查的文号为159588个，占90.6%；拟申请注销的文号合计3626个，占2%。药品注册现场核查完成了35952个品种的核查工作，共撤回7999个药品注册申请，撤回率为22.2%，注销药品批准文号578个。虽然已撤回7999个注册申请，但2007年10月1日之前已经受理、尚未完成审评的品种有大约2万个，成为药品注册审评审批工作的沉重压力，也影响了新《药品注册管理办法》的顺利实施。药品注册司2008年的工作计划表示，2008年争取用半年时间基本解决过渡期积压品种的审评审批工作。 因此，药监局重回卫生部对医药行业的影响，我们认为很可能是先抑后仰。做为整个药监体系的大变动，必然涉及一些人事和部门之间重新定位等变化，新药审批等正常工作可能因此受到影响。但整合好后，理顺的体系有望重新回复正常的药品审批和监管工作。 GMP检查执行新认证标准 目前制药行业已开始执行新的GMP检查认证标准，SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式，兼以按品种检查。 以剂型和生产线为单元进行，制药企业的某种剂型通过GMP认证后，可以生产获得批准文号的此种剂型的任何品种。而以品种为单元，每一种新产品上线都要重新进行GMP检查。 实行药品批准文号审批与GMP检查相结合的工作机制，对仿制药和新药报批设置了更高的生产准入门槛，有利于整个产业素质的提高。 对于产品结构稳定药企来说影响不大，能使企业的生产管理和质量管理更为规范。 对于委托加工型药企，由于其生产品种变动性较大，以品种为主的GMP检查方式将使这类型的药企接受更多考验。每接一个新品种的订单，就意味着要接受一次新的检查。无疑会增加其运营成本和风险。 在GMP认证和检查标准提高后，监管部门从源头和生产管理上监督整个制药行业的生产秩序，逐步统一和提高药企的GMP水平，从而保障药品生产质量，保障公众健康。一些不符合规范的小企业可能在标准提高后被加速淘汰出局。 卫生部新增四种国家免疫规划疫苗 卫生部2月18日正式发布《扩大国家免疫规划实施方案》，在现行全国范围内使用的乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗和白破疫苗等6种国家免疫规划疫苗基础上，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划。 《方案》规定的总目标为：全面实施扩大国家免疫规划，继续保持无脊灰状态，消除麻疹、控制乙肝，进一步降低疫苗可以预防传染病的发病率。 《方案》提出了四项工作的指标： 一是到2010年，乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗适龄儿童接种率以乡为单位达到90%以上。 二是到2010年，流脑疫苗、乙脑疫苗、甲肝疫苗力争在全国范围内对适龄儿童普及接种。 三是出血热疫苗目标人群的接种率要达到70%以上。 四是炭疽疫苗、钩端螺旋体疫苗应急接种目标人群的接种率达到70%以上。 目前我国每年新生儿将近1600万，因此新纳入免疫规划范围的甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗和麻腮风疫苗的需求量将迅速扩大，预计今后我国政府将逐年增加资金投入，支持计划免疫政策的逐步落实，疫苗市场的蛋糕将加速扩大。 《方案》对市场的推动作用不仅限于免疫规划疫苗，《方案》的出台表明国家将持续加大基础防疫体系建设。这同时也会引起人们对于疫苗预防的教育和重视，激发市场对疫苗的需求。无疑会给国内有实力的疫苗生产企业如中生集团等带来重要发展机遇，例如麻腮风疫苗是天坛生物的主导产品，列入计免后，08年需求量大幅增长，公司面临产量不足。 “专家评估制”规范大型医械设备采购 为进一步规范甲类大型医用设备配置审批工作，明确审批程序和要求，卫生部制定《卫生部甲类大型医用设备配置审批工作制度(暂行)》。从2月5日起，医疗机构采购甲类大型医疗设备必须通过卫生部每年5月和8月组织的“专家评审”。 所谓甲类大型医用设备，包括X线-正电子发射计算机断层扫描仪、伽马射线立体定位治疗系统(γ刀)、医用电子回旋加速治疗系统、质子治疗系统以及区域内首次配置的单价在500万元以上的医用设备。 “制度”的核心：卫生部将实行大型医用设备配置“专家评审”制度。即医疗机构如需购置资金投入大、运行成本高、使用技术复杂且会大幅增加患者医疗花费的甲类大型医用设备，必须逐级申报，经过卫生部组织专家评估审批后，方可购进安装和运行。 对于医疗机构：遏制部分医疗机构随意购置大型医用设备之后为回收成本，利用大型医用设备检查加重患者负担现象。同时有利于医疗资源更加合理的配置。 对于医械生产企业：虽然国家将对大型医械进行统一配置，但是在这其中对于哪个厂家产品的选择，医院依然具有很大的主动权。大型医械政府采购规则和程序的变化会加剧高端市场的竞争。目前国内高端医疗器械市场主要由外资企业如西门子、GE等主导，能够掌握甲类大型医疗设备核心生产的国内厂家仅有迈瑞、万东和东软少数几家。 大宗原料药价格跟踪简报 以下对主要原料药品种的价格变动情况进行跟踪以供投资者参考。产品价格变动将涉及一些上市公司的业绩变化，主要包括东北药、华北制药、浙江医药、新合成、广济药业。对周期性产品的涨幅高点我们难以把握，同样对相关公司的趋势性投资“高点”也难以把握，我们建议从产品毛利率水平、公司总市值和重置成本的角度进行判断：当产品的毛利率高于50％时、公司总市值明显高于同行业中具有稳定成长和可见性业绩预期的非周期类公司时、当PB很高时，警惕距离高点是否不远了，前期的价格走势借鉴如广济药业、鑫富药业，目前建议开始关注新合成的上述指标。 VC：根据CEIC出口数据显示，07年12月份，08年1月份价格接连创出近期的新高。成交量也维持在6800t/月的较高水平。根据健康网最新的数据，近期维生素C市场出口的新定单甚至出现了10美元/kg。新环保政策的严格实施，导致即使加大投入，也不一定能符合要求，企业只得纷纷限产，另外维生素C原料也有环保原因，因开工不足导致货源紧张。目前各个地方的报价比较稳定，有别于去年涨价过程中的混乱局面，企业之间的竞争更趋理性。 VB2：CEIC的数据显示，07年12月份，08年1月份出口均价维持在60美元/kg左右，出口的成交量相对于去年11月份也有大幅度回落，保持在07年的平均水平。回顾07年全年来看，VB2无疑是维生素涨价中受益最大的一个品种，涨价幅度达到200%。目前国内企业广济药业的报价已经大幅下降至200元/公斤以下。 VA：根据出口数据，07年12月份的出口量和出口价格都从11月份的高位出现的回落。08年1月份的统计数据表明价格又有所回暖。根据健康网的跟踪显示由于2月份国外的主要厂家DSM大幅度提高报价，国内厂家的市场报价达到200元/kg。由于产能集中在主要的几个厂家，提价问题比较容易达成共识。但是出口的长期订单，对提价会有一定滞后性，如果能够提价成功其效果在下半年可以集中得到体现。 VE：根据出口数据，07年9月以来VE的出口价格稳步上升，上涨幅度分别为2.62%、9.45%、3.17%、8.93%、14.22%。新年伊始VE的主要厂商浙江新和成再次提高VE报价，与最近一次公告时(2007年10月20日)的价格相比提高约120%左右，价格达到200元/kg。提价的推动力主要受人民币持续升值、环保成本、以及石油等上游产品价格涨价的影响。提价具体的执行情况在国内还需要接受市场的检验，与VA一样国外的长期订单影响再下半年才能体现。 青霉素工业盐：青霉素工业盐于去年11月份起价格一路下滑，根据健康网的跟踪，1月、2月的出口甚至出现8～9USD/BOU的成交价。与最高时期的17-18USD/BOU的价格相比，几乎下降了50％。从三月份的出口价格来看其价格又出现大幅度的上涨，分析原因我们认为有以下几点：前期的价格太低，加上原材料价格上涨国内部分厂家出现停产、减产的情况；由于价格已经降到成本价附近，有触底反弹的动力。 投资视线 估值“高高在上”的医药板块 我们在2月13日发布的深度报告《解析医药股增长版图》中提出——当时“许多个股08年PE超过50倍，在08～09年50％以上高增长难以持续的情况下，50倍PE显然高估了。..我们预计，板块估值水平将随A股市场的调整而下降、在牛市氛围下分析师对个股偏乐观的业绩预测未来可能下调，两个下调的乘数效应，将抑止个股上行空间”(摘自Page1)。一个多月来的行情演绎印证了我们的基本判断，板块PE已由1月份超过50倍的高位下降到目前32倍左右(参见图7)。 医药股应享有多少的溢价？ 从历史估值水平来看，医药股总是高于大盘的估值水平，如果不考虑大盘估值水平较为异常的2001年，2002年至今的6年多时间里，大盘整体PE平均约为25倍，医药股PE为38倍，溢价52％。(PE估值本身就不一定是很可靠的方法，而对行情演绎的历史总结更不一定能用于预测未来，我们这里仅做相对探讨)。 医药股总是享受估值溢价，概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速(从全球各国来看皆是如此)，以及其弱周期性的特征。虽然溢价程度在变化，但2006年之前，医药股PE相对于大盘的溢价率在一年之中总是在一个相对稳定的幅度内，这一情况在2006年时发生很大改变，2006～2007年医药板块PE溢价率震荡很大，这背后的根本原因是：2006年以来医改、反商业贿赂、环保等各种政策影响集中爆发，行业面临深刻的变革，由此不断影响行业自身的运行机制和市场对行业预期的震荡。 板块上行空间仍有相对估值压力 “5.30”之前，医药板块以小盘、超跌低价、重组、涨价等题材为主的股票大幅度上涨，远远跑赢大盘，达到顶峰时PE溢价一度超过70％。“5.30”后，过度上涨的医药板块开始大幅回调，而同一时期大盘股上涨较多，PE溢价率迅速下降至7年来的最低点。2007年末，大幅滞涨、调整的医药板块引发年末弹升行情，而同一时期银行地产等大盘股的下跌迅速加大医药股与大盘的PE溢价率，再度接近07年时的高点。 经过近两个月的调整，目前(按3月18日收盘价计算)，大盘PE约20倍，医药板块PE约30倍。因此，虽然从PE的绝对值来看，大盘和医药股都不算高(如前所述，过去6年大盘PE均值25倍，医药股38倍)，但从医药股和大盘的相对比价来看，医药板块PE溢价率仍在50％左右，医药股能够脱离大盘走势演绎独立上涨行情的空间仍有限。 行业投资评级和投资建议 板块表现：近一个月(07/12/16～08/01/16)医药板块指数上升14.65%，而同期上证综指上升8.49%，医药板块跑赢大盘。 投资评级和建议：行业前景继续向上的趋势不变，维持“谨慎推荐”评级。 目前较高估值溢价水平下，医药板块获取绝对收益难度较大，但仍可望获得相对收益。再度提示来自估值的系统性风险，调整之后建议加强对个股的精选，关注成长确定的优质医药股在板块震荡中出现的机会。随着医药板块已经走过年初的普涨行情以及近期跟随大盘一起的快速调整行情，我们认为行情演绎可能将由板块“普涨”——“普跌”的惯性演绎后进而转向2类个股“精选”： 08年有望实现较确定、较快速增长的优质公司是优选品种，可把握“跌出来的机会”，如天士力、天坛生物、国药股份、双鹭、科华、恒瑞、康缘、康美、广药。 08年拐点进一步明确，具备一定亮点和业绩基础的潜力品种：达安基因、长春高新、中恒集团。 近期上市公司调研信息摘要 3月份我们走访了广州地区的几家医药企业：广州药业、白云山、达安基因等。 现将调研情况简要介绍。 广州药业（600332 ,主力买卖）：稳步前行、防御之选 总体呈稳定增长经营态势。广州药业的医药工业规模在中药类上市公司中已超过同仁堂位居行业第1位、医药商业规模仅次于国药控股和上海医药，位居行业第3位。由于工、商规模均庞大，总体经营将比较平稳，难有大起大落。广州药业还是一家药品品种资源和品牌资源十分丰富的大型医药企业，未来5年持续15%左右稳定发展可期。 中一药业：消渴丸获得20年专利保护，销售额未来有望超过10亿元、成为糖尿病用药排名No.1。消渴丸07年实现销售收入约5.3亿元，同比增长约15％，在同类产品中由06年的第三位上升至第二位，仅次于拜尔的拜糖平。 作为已上市近30年的中西药结合糖尿病药经典品种，消渴丸07年获得了配方专利，未来仍有望保持2位数增长，3年后做到10亿规模。部分二线产品增长势头良好，渐成规模。中一药业致力打造全国最大的糖尿病生产基地、华南最大的消化道用药基地。 王老吉药业：保持快速增长势头，凉茶09年有望突破10亿元。合资后的王老吉药业依靠机制的转变、事业部运作以及对红罐王老吉的品牌借力，实现了快速增长。估计2007年共实现收入约10亿元，同比增长超过50％。其中王老吉凉茶饮料(绿色利乐包)销售额从05年约8000万元迅速增长至07年超过7亿元，09年有望超过10亿元。凉茶业务在高速扩张的同时，基本无应收账款，严格控制了市场风险。 三子公司获得15％税率优惠；医药商业合资公司08年开始运营。三家重要的工业子公司中一药业、星群药业、陈李济药业获得《高新技术企业认定证书》，将可获得15％的企业所得税率。预计07年三家子公司贡献的税前利润约2.3亿元，占公司全部利润的49％，将较原来税率下新增净利润4100万元，新增EPS约0.05元/股。医药商业方面与欧洲药品分销巨头联合博姿组建的新合资公司已挂牌运营，短期内获得8300万元投资收益将弥补股权稀释对业绩的摊薄，长期看外资将带来体制、管理改善和业务发展空间。 总市值较同业公司明显低估，A股防御之选——“谨慎”推荐；H股投资价值突出——“推荐”。预计2007～2009年主营业务EPS为0.40、0.48、0.56元/股，同比增长43％、21％、17％。考虑股权出让收益的EPS为0.43、0.55、0.56元/股。不含投资收益，广州药业2008、2009年A股PE为27倍、23倍，在中药类公司中估值相对较低。广州药业目前市值约105亿元，远远低于品种资源相对单一、医药工业收入和盈利规模均较小的云南白药(约155亿)、东阿阿胶(约140亿)，更不论广州药业还拥有位居全国第3大的医药商业业务及其渠道价值。因此广州药业的市值相较同业公司被明显低估。公司的PB、PS指标也显著低于同业公司。在目前整个A股市场医药板块估值偏高的情况下，广州药业估值相对较低，而未来业绩增长较为确定，建议作为长线防御性配置品种。 广州药业H股则投资价值突出，给予“推荐”评级，建议QDII买入H股。 达安基因（002030 ,主力买卖）:临检中心增长势头良好 广州临检中心07年全面实现盈利。2003年，在公司的“遗传检测部”基础上升级成立了“广州达安临床检验中心”，对外提供第三方独立医学检验。临检中心成立的目的是使公司不单是国内领先的检测试剂提供者、同时也是国内领先的基因检测和疾病诊断的技术服务机构。作为一个新兴的独立实验室%26amp;医疗机构模式，临检中心在2005～2006一直处于亏损期，但是其收入增长十分迅速，从2003年的80万迅速增加至2006年的3000万，3年间跳跃式增长。2007年广州临检中心实现收入4000多万元，从检测量来看，完成40多万例，同比增长40％以上，但由于检测价格下降15％左右，因此收入同比增长30％多。我们估计净利润大约400万元左右，经过3年的探索，广州临检中心已经全面实现盈利。差异化服务推动临检业务高增长。临检业务高速增长的原因主要是医院覆盖数量增加至700多家，样本量不断上升，其中：1)76％左右的业务来自一、二级中小医院，这部分医院经济、技术实力较弱，技术要求较高检测做不了，一些常规检测又因为样本量少而亏损。而与达安合作即能够对患者提供较高端检测，又解决了常规检测不经济的问题，因此，目前中小医院已经产生刚性需求，并且出现主动要求与达安合作；2)由自身研发推出新的高端检测项目，实现了对三级医院业务“零”的突破。由于国内最好的三甲医院能做的项目不过400多项，而达安通过自身的研发已经能做近千项检测，因此07年三甲医院的业务量超过了5％。 研发、市场内外兼修，推动未来增长。未来临检中心的增长主要包括：1)临检中心将不断通过研发推出新的高端检测项目推动内生性增长；2)覆盖医院继续增加；3)进入除临床医学外的其他检测领域，如：食品、环境检测、医生科研需求服务、药厂检验服务等。08年1～2月检测量同比翻番，势头良好，预计08年在现有实验室实现检测量50％以上增长。09年后广州临检中心将搬迁至新的场地，建设规模是目前的3倍以上，检测量规模有望在3～5年后达到目前的5倍以上。 上海临检中心开业、人员全部到位。上海临检中心已经于07年12月剪彩开业。目前人员已经全部到位，主要构成是上海当地招聘20来人，广州达安临检中心培养输送20来人。当地一些知名的病理学专家也已经加盟。目前还处于业务开展初期。上海临检中心能否顺利实现盈利对市场判断公司全国连锁模式十分重要。我们将在合适的时间千万调研。 地级市临检业务也将展开。由于公司的独立实验室模式是对医疗资源不足的中小医院的有力补充，一些地级市已经主动提出希望达安前往设点，已解决当地医疗资源不足。公司希望采取和当地最大的医院合作的模式，这种模式的业务将在一定基数上起步，且投入较小，有望在当年实现盈利。 维持“推荐”评级。公司07年后销售、财务体系得到改善，独立实验室模式符合医改思路和医疗服务产业的发展趋势，08年将新上市9个核酸试剂产品和免疫试剂产品，同时还有望继续获得10余个新试剂批文，我们预计07～09年，净利润分别增长21％、66％、51％，每股收益分别约0.28、0.47、0.70元。08、09年动态市盈率33倍、22倍。维持“推荐”评级。 白云山A（000522 ,主力买卖）：品牌普药企业，业绩成长性一般 07年执行新会计政策等因素促业绩大幅增长。07年收入29.6亿元，同比增长5％，净利润1.44亿元，大幅增长95％，每股收益0.31元。公司的利润来源可大致分解为：来自正常经营的的利润约7000多万元，其余部分包括： 会计政策收益：约4700万元(商标无形资产和股权投资差额不再摊销)； 投资性房地产收益：约2500万元 对子公司侨光制药的股权投资收益：约4000万元(07年该子公司亏损，因此该部分基本抵消) 抛售上市公司股权投资收益：约500万元上述因素中，第一项持续存在，投资性房地产收益有波动性，后两项属于一次性收益。 品牌普药企业，08、09年业绩成长性一般。白云山以化学制药为主，是具有规模和品牌的普药企业，但由于基数较大，普药竞争仍然激烈，公司财务负担仍较重，未来两年来自正常经营层面的业绩有望保持行业平均增速。产品亮点较多。07年白云山拥有9个销售额过1亿元的产品，规模和品牌优势突出。公司致力于打造抗生素第一品牌子，小头孢优势产品将快速增长。 其中独家产品头孢硫脒07年收入增长50％，突破1亿元，08年仍有望增长30～40％；原研产品头孢克肟08年有望大幅增长40～50％，突破1亿元。 有再融资计划，主要改善财务结构。公司负债率71％，银行贷款14亿元，其中7亿元是历史遗留负担，每年财务费用近8000万元，对业绩吞噬较大，因此有再融资计划。 短期上升空间有限。我们预计08～09年，净利润分别增长15％、13％，每股收益分别约0.35、0.40。12元股价对应的08、09年动态市盈率33倍、29倍。由于业绩成长性相对一般，短期上升空间有限。 2007年报分析摘要 天士力：看好现代中药发展前景 07年EPS 0.37元，符合预期 2007年，天士力实现总收入27.9亿元，比上年同期增长15.29％；净利润1.78亿元，比上年同期下降14.92％。每股收益0.37元，基本符合我们对其0.38元的预期。每股经营性净现金流0.45元，同比增长58％，净资产收益率9.8%。分配预案为每10派3元。 新会计准则致07年业绩下滑，促08年1季度业绩预增 07年度净利润下降的原因如前期报告所述，公司于07年1月1日起全面执行新会计准则，根据《企业会计准则第38号-首次执行企业会计准则》应用指南的相关规定，将2家重要子公司(上海天士力、天津天士力之骄)的开办费(共计5400万元)等转入当期管理费用，致管理费用大幅增长37％；此外医药商业子07年公司盈利增长所得税上升以及递延所得税因素，07年实缴所得税大幅增长28％。 同样的因素，将促使08年1季度业绩大幅增长。 看好公司的未来成长 07年医药工业实现收入12.34亿元，同比增长5％，产品毛利率71％。复方丹参滴丸07年获提价后，08年将执行到位；中药粉针和基因工程药物是公司上市以来着力培育的新领域，07年提前消化待摊费用后，08年2家子公司能够轻装发展，随着粉针新产品07上市、基因药物09年上市，将逐步形成新增长点。07年应是公司近3年来最后的发展“低潮”期，08年起成长曲线比较清晰。我们仍看好其在现代中药领域的综合竞争优势，未来以独家专利药品为基础的成长具有可持续性。 维持“推荐”评级 我们预计08～09年EPS为0.53、0.70元，同比分别增长45％、30％，目前17.7元股价对应的动态PE约32、25倍，在医药股中相对估值偏低。公司于08年2月公布股票期权激励计划，首期行权价21.13元，将构成公司长期的价值中枢。维持“推荐”评级，建议逢低买入并长线持有。 天坛生物：08年寄望重组推进和母公司恢复性增长 2007年实现EPS 0.32元，符合预期 2007年天坛生物主营收入5.3亿元，同比增长27％；营业利润1.8亿元，同比增长43％；归属于母公司净利润1.05亿元，同比增长2.5%；EPS 0.31元，扣除非经常性损益后EPS 0.32元，与我们EPS 0.33元的预期基本相符。每股经营净现金流0.47元，ROE 16.5%。分配方案为10派2元转增5股。 子公司长春有限是拉动07年业绩增长的主要动力 06年9月底完成收购51％股权的子公司长春有限，是目前国产水痘疫苗的两家主力生产商之一(另一家是中生集团旗下的上海所)，盈利能力十分突出，在07年母公司遭遇短期波折时其合并报表成为天坛生物最大的业绩增长亮点。 06年长春天坛处于收购磨合期，加之所得税率提高至15％，业绩有所滑坡。07年该公司业绩强劲弹升，全年收入1.76亿元，增长67％；净利润约9105万元，增长200％，净利润率高达52％。该子公司贡献的利润占天坛生物净利润44％，是拉动07年业绩增长的主要动力。 2008年母公司将恢复性增长 2007年，主导产品乙肝疫苗受突发事件影响一度停产，主导产品麻腮风系列也因生产不稳定产销量大幅减少，致母公司07年业绩大幅下滑：收入3.5亿元，下滑8％，其中疫苗销售额2.6亿元，下滑15％；主营利润下滑20％，营业利润大幅下滑36％。 2008年，母公司的业绩有望大幅恢复性增长，成为拉动08年业绩增长的主要动力。 我们预计08年母公司收入3.98亿元，增长13％，主营利润增长22％，营业利润增长39％。其中的关键假设是：在08年全国麻疹类疫苗供不应求的形式下，假设公司麻疹疫苗的工艺稳定性问题能得以完善解决。 不考虑资产重组和新产品上市，预计08、09年EPS分别约0.45、0.56 08～09年，预计长春有限的水痘疫苗仍将保持稳定增长和优异盈利能力，分别贡献EPS约0.16、0.18元。母公司快速增长。暂不考虑资产注入，以及09年新产品上市，预计08、09年归属于母公司净利润约1.47、1.81亿元，同比分别增长41％、22％，EPS分别约0.45元、0.56元。08年的业绩增长将主要从2季度开始体现。 07年中生集团业绩大幅增长，长期看好中国疫苗行业发展潜力及中生集团整合前景 2007年，在国家重点整治疫苗行业和血液制品行业、以及中生集团各所均面临产能瓶颈以及GMP再认证的情况下，中生集团整体经营取得良好业绩，并超出市场普遍预期：粗略估计08年中生集团取得收入约39亿元，实现利润总额约5.3亿元，利润总额同比增长达40％，其中兰州所等取得利润翻倍增长。 在国家推动央企整体上市的大趋势下，08年中生集团对各所的整合有可能逐步进入实质，整合后的中生集团有望充分分享中国疫苗产业的大发展机遇。从某种视角，我们认为中生集团是目前医药行业中唯一具有巨大改善和效益释放空间的国有资源型医药企业。 长线战略性品种，维持“推荐”评级 基于对天坛生物08年业绩大幅恢复性增长的预期，以及对中生集团终将完成整合的预期，继续维持“推荐”评级。建议作为医药行业的战略性配置品种并长线持有。 风险因素 08年麻疹疫苗的生产工艺问题若不能完善解决，将影响公司业绩；中生集团为大型国企，改革速度缓慢，投资者需承担一定的时间成本。 同仁堂：偏低毛利率水平形成经营压力 07年EPS 0.54元，低于预期 07年同仁堂主营收入27.02亿元，同比增长12％；净利润2.32亿元，同比增长48%，摊薄每股收益0.54元，扣除非经常性损益后EPS 0.52元，低于我们对其年报业绩0.61元的预期；每股经营性净现金流0.28元，ROE也仅8.8%。分配方案为：每10股派1元、转赠2股。 毛利率水平依然偏低，收入和利润提升存压力 同仁堂生产传统普药产品，但以品质打造老字号品牌。近年中药材以及原辅料涨价等因素，使生产成本提升，但十多年前定的产品价格却难以提升，对本身毛利率水平就偏低的同仁堂形成经营压力。 2007年，侧重现代剂型中成药经营的子公司同仁堂科技，毛利率水平已从05年50.6%水平滑落至07年43％，主导产品六位地黄丸的毛利率也仅为49％，低于绝大多数品牌中药产品平均70％以上的毛利率水平。 母公司的毛利率水平07年提升2.4百分点至39％，带动母公司主营利润增长18％，也使同仁堂整体的毛利率水平略有提升并重回40％水平。 同仁堂偏低的产品毛利率水平对公司偏弱的营销能力提出挑战。 应收账款和应收票据攀升，经营现金流大幅下降 07年母公司不再绝对以现款销售，辅以部分信用销售。07年末应收票据2.36亿元，同比增长194％；应收账款3.39亿元，同比增长27％。致使07年经营性净现金流仅1.21亿元，同比大幅下降68％。 07年盈利未达05年水平，调低08～09年业绩预期 06年同仁堂(主要是母公司)业绩大幅下滑48％使得盈利夯实、基数降低，在此基础上07年全年取得恢复性增长，但增幅低于预期，07年的业绩尚未恢复至05年水平。我们认为，在产品毛利率水平偏低的情况下，同仁堂的收入和利润增长将主要依靠销量的增长，以及新产品的推广，但OTC市场竞争十分激烈，因此同仁堂近年来一直在推进的营销改革和管理改革仍是投资者需要重点关注的。08年香港同仁堂基地投产，有望增添新增长点。 调低08～09年业绩预测至0.61、0.68元，同比分别增长15％、12％。 调低投资评级至“谨慎推荐” 当前股价25.2元，对应08～09年动态PE约42、38倍。在当前市场估值中枢普遍下移的情况下，同仁堂按最新预测业绩计算的估值水平并不低，调低投资评级至谨慎推荐。 科华生物：保持较快增长 净利润增长59％，基本符合预期 2007年公司实现主营业务收入3.99亿元，同比增长17.27%；归属母公司所有者净利润1.18亿元，同比增长58.57%，实现EPS0.56元/股，基本符合预期。 其中，非主营业务带来的EPS0.1元/股。包括：①证券投资收益贡献利润总额1633万元，即EPS0.07元/股(06年为222万元)；②其他非经常性损益贡献净利润644万元，即EPS0.03元/股(06年为269万元)。剔除后以上两项后，净利润同比增长39.86％，略高于我们对主营业务带来的37％业绩增长的预测。 其每股经营活动现金流为0.54元/股。我们注意到，其中，“销售商品、提供劳务收到的现金”高达4.51亿元，同比增长18％，高于其报表表现出来的主营业务收入13％，公司的盈利质量十分优异。 整体毛利率60.84％，同比提高3.49个百分点，主营业务利润同比增长了24％。期间费用同比增长20.88％，略高于收入增长，其中销售费用增长19.08％，管理费用增长20.12%。公司的经营管理延续了一贯的稳健。 第四季度增速有所放缓，毛利率提升明显 从单季度来看，2007第4季度无论收入还是利润增速都有所放缓：第4季度收入1.1亿元，同比增长11.66％，远低于前三季度同比20％的增长。但毛利率达61.33％，同比较大幅度提高6.16个百分点。销售费用同比增长8.65％，略低于收入增长，但管理费用同比大幅增长53.62%。剔除投资收益后的净利润增长15.73％ 试剂、仪器齐头并进 从分业务板块来看，诊断试剂收入2.58亿元，同比增长16.6％，毛利率71.85％，同比略提高0.48个百分点，其中核酸试剂销售收入增长103％，但规模还较小。仪器板块收入1.28亿元同比增长16.98％，毛利率34.8％，同比大幅提高8.52个百分点。虽然报表中并未披露其中自产和代理的比重，但从毛利率如此大幅度的提高来看，公司的自产仪器增长迅速，比重在不断提高，是拉动公司整体毛利率向上的主要拉动力量。 展望未来：稳步增长 国内市场：主要产品市场份额龙头地位牢固，未来受益于医改扩容、就诊量上升，生化免疫试剂有望提速增长，目前基层医疗机构客户的比重正在提升。血筛市场开放后公司是最有望切到蛋糕的领先者。国际市场：40多个生化诊断试剂产品已经通过CE认证，出口有望逐步成为公司新的增长点。 维持“谨慎推荐“评级 我们维持前期预测，08～09年EPS0.74元/股、0.93元/股。08～09年动态PE54倍、43倍。目前估值已经不便宜，考虑到出口和血筛市场的增长可能是公司未来超预期的来源，同时公司历史业绩优良，经营稳健，在市场一直享受较高的“信任”估值溢价，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 双鹭药业：预期中的高增长%26amp;高送配 业绩大幅增长182％，10送10符合预期 2007年公司完成营业总收入2.37亿元，比去年同期增长62.55%，净利润实现13480万元，同比增长181.71%，实现EPS1.09元/股，符合我们的预期。扣除股票投资收益+公允价值影响后的净利润为9836万元(EPS0.79，较我们业绩预览中的预计少0.02元/股)，较06年扣除股票投资收益后的净利润增长122％。每股经营活动产生的现金流量0.71元/股。 年报披露的分配预案为：以资本公积金每10股转增10股、每10股派发现金红利1元(含税)，也符合我们之前的预期。 产品销量增长是利润增长主要推动力 药品销售收入2.25亿元，同比增长56％，毛利率66.48％，同比提高3.39个百分点。 其中独家产品贝科能销量翻番，由于价格略有下降，收入增长79％至9933万元，同时毛利率大幅提高23个百分点，达到55％，是毛利增长最重要的来源。旺销的原因一是进入十几个省市的医保目录，二是今年出厂价格有所下降进一步刺激了销量。 公司其他基因工程药品毛利率仍维持90％以上，但主要产品已经上市多年且竞争者众，价格也处于下降趋势，增速一般。主要生物药欣吉尔和立生素分别增长19%和7％。现有生物药品种大都处于激烈竞争领域，在新的生物药品潜力品种出来之前，仍需靠生化药来提供主要增长动力。 此外，本年的财报中首次出现了“原料药”的身影。据我们了解，主要是生物制品原液和出口的一些生化原料药，但量还很小，明年还有些增长潜力。 技术转让收益如期增长 和我们之前的多篇报告预期的一致，2007年公司来自技术转让的收入达到1259万元，贡献毛利637万。接近我们在原来的盈利预测中的700万(由于原来技术性收入很小，未列入主营业务收入，我们在原有盈利预测中直接按营业外利润计算)。未来技术性服务收入将成为公司又一收入来源。 2008年产品销售有望继续放量 我们认为，公司2008年产品销售有望继续保持放量的态势，主要基于：1)首个过亿品种贝科能正在陆续进入其他省市医保目录(一些医药销售大区广东省、北京市等还未进入医保目录)，公司计划08年取得60％以上的销量增长，同时工艺的改进、多个生化药联产、成本摊薄等原因使毛利率进一步提升，此外贝科能目前在本部产能已经不足，08年开始将陆续放到双鹭立生生产，税率下降至7.5%；2)二线品种渐成规模，将着力培育一批1000～5000万的潜力品种如雷宁、欧宁等；3)拓展原来的弱势区域的营销；4)经过两年的拓展，几个基因工程药品立生素、迈格尔等完成9个国家的注册申请，08年出口有望在印度、印尼、俄罗斯等市场取得突破。5)几个较有市场潜力的新药有望在08年上市，包括阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸等。 其他增长点：技术性服务收入和盈利水平有望进一步增长。随着销售规模的逐步扩大，公司围绕肿瘤、肝病两大领域的产品已经体系化、系列化，产品销售已经形成合力，终端的品牌效应不断扩大，根据中国药学会统计，公司在医院购药金额排名国内企业第11位。(由于公司的代理商模式，公司帐面销售收入并不高) 维持“推荐评级” 预计08~09年主营业务产生的净利润同比增长77％、32％，EPS分别为1.40、1.85元/股。若考虑1.6亿元新股申购资金收益，按5％收益率计，贡献EPS0.06元/股，则08年表观EPS有望达到1.46元/股。维持“推荐”评级。 达安基因：基因诊断龙头，08年将提速增长 业绩符合预期，高配送超出预期 07年公司20完成营业总收入2.07亿元，比去年同期增长20%，归属上市公司股东的净利润实现3504万元，同比增长22%，实现EPS0.28元/股，和我们的预期的完全一致。扣除非经常性损益后的EPS0.24元/股，同比增长39％。整体毛利率59.9％，同比提高2.64个百分点。 每股经营性现金流为0.07元/股，主要是公司调整销售计划，在2007年购置了较多进口大型仪器(核酸试剂的使用目前主要依赖进口设备)，现金支出较多所致。经营性现金流入中“销售商品提供劳务收到的现金”为1.97亿元，占报表收入的95％。 07年分配预案为：每10股派发现金红利1.3元(含税)，每10股送红股2股，同时以资本公积金转增股本的方式向公司全体股东每10股转增4股。 母公司收入同比基本持平，净利润增长12％ 母公司收入增长低于我们10％增长的预测。主要是由于：1)母公司原有的技术性服务处于转型期，原有的投放仪器的服务收入大幅下降，2)此外核酸试剂由于2007年政府招标的价格下降20％以上，但依靠销量增长超过20％，整体基本持平，3)仪器销售小幅下降。但由于毛利率的提升，管理的改善，以及股权投资收益的增加，母公司净利润增长12.21％。 临检中心收入增长46％，超出预期 收入增长的主要来源包括：1)试剂业务收入同比增长21％，主要是今年刚收购的中山生物实现收入2168万元。中山生物实现净利润392万元，该公司仍处于由校办企业向企业化经营转变中，盈利水平还有提升空间。2)服务业务增长46％，超出我们的预期，主要是广州临检中心增长十分迅速，全年新增收入2123万元。且今年的收入增长是在检验价格下降15％～20%的情况下实现的，检验临检业务的检验量增长估计50％以上。但由于07年因业务迅速增长购买了大型仪器设备增加折旧，加上为上海临检中心培养人员，引进人才等，管理费用增加较多，因而净利润率偏低，07年仅为公司贡献128万元净利润。 08年新诊断试剂产品%26amp;临检业务推动快速增长 母公司原来仅依靠7个PCR诊断试剂产品，07年收购中山生物，获得十多项免疫试剂产品。07年12月～08年1月又新获3个PCR试剂和5个免疫试剂新产品批文，并有望在08年启动生化诊断试剂产品线，3项PCR试剂通过欧盟CE认证，出口业务起步在即。 新的“幸福树”营销体系在07年构筑完成，开始实施业务员业绩和收入挂钩——08年试剂销售有望加速增长。 广州临检中心07年出现逐月增长的态势，目前已经逐渐转为买方市场，多家医院主动上门要求合作，1～2月份的样本检测量同比增长迅速，我们预计全年收入增长50％以上，收入7000万以上。 上海临检中心已经试运行，合肥临检中心已拿地立项、北京等其他地方正在筹备。包括一些地级市的临检项目也即将启动。全国连锁临检业务进展顺利。 维持“推荐”评级 维持08～09年EPS0.47、0.70元/股的预测，同比增长66％、50％，动态PE34X、23X。 维持“推荐”评级。作为一个过去几年低增长，目前处于业绩拐点初期的公司，又正在经营着全新的业务模式，被市场认可需要一个过程。 来源：国信证券 房地产：销售持续增长市场正逐渐回暖 本周，我们对京、津、深、沪、汉、渝六市的房地产销售数据继续进行跟踪统计和分析，综合六地情况来看，市场回暖迹象明显： 北京：供给减少，量价齐升 供应方面，期房新批上市套数环比上周大幅下降40%，新批上市面积下降73%，供应大幅减少。销售方面，期房成交套数、成交面积环比上周分别大幅攀升28.9%、87.7%，其中，住宅期房成交套数、面积分别环比增加28.5%、54.7%；价格方面，内城区、外城区及近郊均有较大涨幅。 天津：价格回升，成交保持增长 商品住宅成交套数、面积连续第四周增长，增幅分别为21%和20.8%，其中，远郊五县区成交面积占比最大，达到了26.5%，而市内六区成交面积环比增幅则是最大，达到了39.4%。成交量攀升的同时，各大区域的商品住宅价格均呈上涨趋势，其中滨海四区涨幅最大，环比上周上涨了31%；全市商品住宅成交均价比上周上涨8.6%。 深圳：供应减少，成交量持续上升，房价略有上涨 本周深圳商品住宅供应大幅减少，供应套数和面积分别环比下降53.9%和74.1%。成交量持续攀升，全市商品住宅成交套数、面积、金额分别环比上升23.8%、41.6%和43.7%。商品住宅成交均价一改几周来的跌势，略微上涨1.5%，为12454元/平方米。成交量保持了连续几周增长的良好势头，价格也在本周止跌回升。我们认为，如果未来几周能延续这一态势，并且无新调控政策出台的话，深圳楼市或有望走出低谷，结束弱市调整格局。 上海：潜在购买力正逐步释放，市场保持回暖态势 本周，上海商品房成交面积、成交套数分别比上周上涨24.6%和27.3%，楼市成交连续6周平稳上涨，显示潜在购买力正在逐步释放，回暖的迹象正在持续。 全市商品住宅成交均价也轻微上扬，比上周微升了0.07%，价格为7615元/平方米。预计未来几个月的上海楼市仍将保持平稳上升态势。 武汉：成交面积保持增长 本周，武汉商品房预售面积24.42万平方米，环比上周增加19.41%，但目前开发商观望、惜售心态仍较重，推盘速度较慢，使供应量仍处于较低水平。商品房成交面积环比增加24%，成交套数减少5%。商品房成交均价4691元/平方米，环比下跌2%，主要是江夏区等郊区成交占比过大，从而拉低了全市的成交均价，城区的房价仍然坚挺。 重庆：供应、成交大幅攀升，房价企稳 本周，重庆主城区供应量大幅增加，新批商品住宅预售面积环比上周大增68.5%；从近四周的供应量来看，市场供应加大的趋势明显。共成交商品房2375套，环比增加44.8%，成交面积23.34万平方米，环比增加43.8%；成交均价为3867元，环比上涨0.3%。本周重庆销售大幅增长，房价企稳，市场初露回暖迹象。 重点城市销售数据分析 北京：供应大幅减少，量价大幅攀升 本周(3.17-3.23)，北京共有6个项目批准入市，其中5个普通住宅，1个别墅。主要分布在朝阳、昌平、石景山、大兴、崇文5个区，期房新批准上市套数环比下降40%，新批上市面积下降73%，供应量比上周大幅减少。 成交大幅上升，期房网上签约1715套，环比大幅上升28.9%，成交面积25.5万平方米，环比大幅上升87.5%；其中住宅期房网上签约1376套，环比增加28.5%，签约面积19.2万平方米，环比大幅上升54.67%。 天津：房价反弹回升，成交量持续增长 本周，天津商品住宅成交延续稳步上升态势，连续第四周上升，且增幅较大，成交1290套，比上周上升21%，成交面积13.75万平方米，比上周上升20.8%。 其中，远郊五县占比最大，达到了全市总成交量的26.5%，成交面积为3.65万平方米，其成交面积环比增长幅度也较大，达到了34.59%；成交面积环比增长幅度最大的则是市内六区，为39.4%，成交面积为3.27万平方米。 深圳：供应减少，成交持续攀升，房价略有上涨 本周，深圳供应大幅减少，新开盘住宅项目三个，共入市735套/5.56万平方米，环比上周分别下降53.9%和74.1%。其中，关内一个，为罗湖的铂金时代公寓，提供300套/1.4万平方米；其他两个为关外项目——万科金域东郡提供388套/3.68万平方米，珠江旭景佳园(三期)提供47套/0.49万平方米。 本周全市商品住宅成交总套数为1051套，环比增长23.8%；总成交面积为10.97万平方米，环比上涨41.6%；总成交金额13.7亿元，环比增长43.7%。 本周成交量持续上升，各区都呈现出上涨趋势。由于关内土地资源稀缺，成交仍集中在关外的龙岗、宝安两区。一些优质楼盘销售形势喜人，其中，深业新岸线本周销售了228套，为本周宝安的销量冠军。总体上看，成交量连续三周大幅增加，市场正逐渐回暖。 本周，上海商品房成交面积为58.51万平方米，较上周增加24.6%，商品房成交套数5853套，较上周增长27.3%，楼市成交连续6周平稳上涨。其中，商品住宅成交面积为47.7万平方米，较上周上升27.4%，成交套数为4703套，较上周增长28.4%，成交屡创新高，楼市回暖的迹象越来越明显。 伴随着全市住宅成交量持续大幅上涨，本周上海商品住宅成交均价也小幅上扬了0.07%，均价为7615元/平方米。 随着市场回暖，潜在购买力正逐步释放。我们认为，如果不出现较大力度的调控政策，未来几个月上海楼市仍将保持量价平稳增长的良好态势。 武汉：成交面积保持增长 本周，武汉商品住宅批准预售套数2293套，环比增加36.2%，批准预售面积24.42万平方米，环比增加19.4%。全市商品房成交1177套，比上周减少了61套，环比减少4.9%；成交面积13.86万平方米，较上周增加23.9%，成交面积是农历新年以来的最大值。商品房成交均价为4691元/平方米，与上周相比下跌97元/平方米，环比下跌幅度为2.03%。价格下跌，主要是由于远郊的成交量占比较大造成，属于结构性下跌，城市中心区域的价格仍然比较坚挺。 总体上看，虽然成交面积有所上升，但供应一直处于相对较低水平，特别是春节以来，一直没有新项目开盘，表明开发商的观望、惜售心态仍浓，推盘意欲不强，因此尚不能判断武汉楼市明显回暖。 重庆：供应、成交大幅攀升，房价企稳 本周，重庆主城区供应量大幅增加，新批商品房预售面积43.83万平方米,较上周增加71.34%，其中新批商品住宅预售面积38.29万平方米，环比大增68.5%；从近四周的供应量来看，市场供应加大的趋势明显。 本周重庆主城区共成交商品房2375套，环比增加44.8%，成交面积23.34万平方米，环比增加43.8%；成交均价为3867元，环比上涨0.3%。重庆本周销售大幅增长，房价企稳，市场初露回暖迹象，但调整期是否结束仍有待观察。 开发商本周营销推广力度较大，房地产报媒广告投放了141个版面，较上周增加了12.3%。 本周重大事项点评及政策回顾 发改委公布2月房屋销售价格指数，有助提振市场信心 3月21日，国家发改委公布了2月份全国70个大中城市房屋销售价格指数，同比上涨10.9%，涨幅比1月低0.4个百分点；环比上涨0.2%，涨幅比1月低0.1个百分点。我们对发改委公布的数据进行了分析，发现去年房价涨幅较大的一些热点城市，包括一些下半年房价涨幅后来居上的中西部城市、二、三线城市，房价正逐渐趋稳，环比出现下跌，个别热点城市已是连续三个月环比下跌。 我们认为：一、政府去年推出的一系列房地产宏观调控政策，其成效开始在今年一季度显现，宏观调控对抑制房价“疯涨”作用明显；二、从发改委公布的数据来看，目前房价环比涨跌互现，涨跌幅微小，但同比涨幅仍较大，表明房价呈趋稳态势。由于是抽样调查的统计数据，或许并不能全面反映房价的真实状况，但其反映的趋势应该是真实和准确的，比照媒体对房价的悲观、负面报道，发改委本次公布的数据将在一定程度上有助于提振市场信心。 部分银行调整第二套房标准，置业升级群体受益 近期，银行对“平抑房价杀手锏”——房贷新政的执行有了微妙变化，少数银行在具体实施细节上有所调整，包括对于已结清贷款并已出售住房的借款人，如能够提供新买家的房产证、已售房屋的契税票、已售房屋的结清贷款证明等材料的复印件，则不计为第二套住房客户，仍视为首套住房客户。 我们认为：一、这对“置业升级”、群体来说，是一个利好；二、如果银行业相互效仿此实施细则，将促使前期被压抑的改善型需求得以释放，对房地产行业而言，有利于促进行业回暖，也有利于银行个贷业务的正常发展。 “IPO囤地”受“禁”，“地价股价”赌局有望终结 3月20日，证监会人士表示，对于募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地的IPO，将不予核准，同时，证监会的数据也显示，在商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》颁布后，未再批准房地产企业间接境外上市，房企通过境外上市募集资金买地的路也被堵住。 我们认为：一、由于以往房地产企业IPO募集到的资金多用来买地，很少用作建设资金，所以“IPO融资禁拿地”对拟上市房企来说将造成很大限制，一些计划IPO的房企，其申请步伐将不得不放缓，如更改准备材料，以迎合对融资用途的审核要求，因此，房企上市难度增加，这也将促使房地产企业想方设法拓宽融资渠道；二、该规定有望间接平抑房价，从根本上终结“IPO融资圈地、圈地后股价受追捧攀升、再融资买地、推高地价从而推高房价”的“地价股价”对赌怪圈，将促使开发商加速开发销售，以快速回笼资金买地，使“地王”现象减少，促进楼市供应，从而起到抑制房价作用；三，将扭转过往对上市房企价值的评估多与土地储备挂钩的思路。 来源：国信证券 有色金属：动荡的岁月凸现有色行业价值投资 动荡岁月：乱花渐欲迷人眼 进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局，其主要原因是全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。美国的衰退预期和中国的紧缩政策对金属消费没有太大影响，但在2008年因次债危机欧美国家金融机构的流动性短缺和世界范围内的流动性过剩始终将交织在一起，有色金属商品的价格动荡将更为激烈。 价值投资：真金方能安人心 当前有色金属价格高位波动，风险加大，更应遵循价值投资的观点，对整个行业中各个金属品种应该按金属品种未来价格走势、风险高低区别对待，对单个金属品种中的处于产业链不同不同位置的企业也要区别对待，须寻找具有高成长性、业绩突出、能有效规避风险的企业做为投资首选。 动荡岁月：乱花渐欲迷人眼 金属价格的大起与大落 我们在2008年有色金属投资策略报告中提出，在供需处于微妙平衡状况下的有色金属仍将保持高位震荡的格局，而“中国因素”将打破平衡。进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局。自年初到现在短短的不到3个月的时间里，各品种金属价格振幅均在25%以上。铝、铜、镍、铅、锡、锌的价格振幅分别为33.3%、28.6%、25.1%、35.8%、28.1%、25.1%。价格的高位震荡进一步印证了供需平衡的局面，而其中对金属需求最强有力的支撑仍然是中国因素。 目前，全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。 供应：偶然与非偶然摇 2008年以来，全球金属供应出现一些情况是导致金属价格大幅波动的原因之一，其中有偶然的因素，也有非偶然的因素。 2008年1月下旬开始，中国遭遇了50年一遇的暴雪灾害，南方部分地区电力和运输中断，致使部分重要矿山和冶炼厂停产或减产，直接造成了有色金属供给的减少；智利旱灾引起供电不足，均导致铜矿开采受阻，供给紧张；南非电力短缺，导致当地电解铝产能受限。这些偶然的因素造成了市场对有色金属供应紧张进一步产生了担忧，推高了金属价格。 根据统计受雪灾影响，电解铝、铅、锌、铜分别影响产能115、18、47、15万吨，从而影响到08年国内电解铝、锌、铜产量分别减少28.2、2、0.8、1.9万吨，分别相当于07年全国产量的2.34％、0.52％、0.28％、0.55％。而相对全球2007年1776万吨的精铜产量、3802万吨的电解铝产量、815万吨的精铅产量、1139万吨的精锌产量，这点损失更是微乎其微，但却成了推进金属价格上涨的因素之一，其根本原因仍在于全球供应的微妙平衡。 据世界金属统计局(WBMS)公布的2007年全球基本金属供需状况，其中铜供应短缺，铝供应过剩。2007年全球铜市供应短缺16.1万吨，2006年为过剩27.8万吨。2007年全球铝市供应过剩49.9万吨，2006年则为短缺34.1万吨。国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的月度报告显示,2007年全球精锌市场供应缺口为1.5万吨(WBMS公布的数据是略微过剩)，2007年铅市供应缺口为7万吨。 尽管这几年金属冶炼产能不断扩张，然而制约金属供应的主要因素仍然是矿山产出。由于矿产勘查是高风险、长周期的行业(矿产勘查项目中只有1%～2%可以最终成长为矿山项目)。有色金属领域在20世纪90年代熊市期间，矿产勘探投入严重不足。虽然2005年西方勘探投入在2003年的基础上几乎翻番，达到50亿美元，06年更始达到了创历史新高的75亿美元。但是高投入并能没有发现什么新的矿床，而矿产开采费用却迅速上升。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，资源缺乏国越发处于被动地位，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。全球有色矿业公司持续不断的劳资纠纷、罢工潮此起彼伏，加之时不时发生的地震、旱灾、雪灾等突发因素，种种偶然及非偶然的因素交织在一起，加剧当前供应比较紧张的形势。 另外，中国坚持“节能减排”的方针政策，通过关税调整来控制高能耗、高污染和资源性商品的出口。这在一定程度上限制了金属商品的供应。 需求：美国经济“下滑”与“衰退” 自去年8月份以前，美国次级债危机已成为世界经济投资者关注的焦点。由于美国次级债危机，引发投资者对其经济放缓的担心。最新公布的一系列数据表明，美国经济以明显出现“下滑”，虽未出现“衰退”，但其可能性非常大。 美国经济增长明显趋缓。去年第四季度，美国GDP增长率从第三季度的4.9%降到0.6%，季度间增幅落差如此之大，是近几个周期经济放慢阶段所罕见的。在房建、金融、汽车等部门陷入衰退的同时，其他实体经济部门及劳工市场也出现疲软状况。今年1、2月，供应管理协会非制造业指数低于50点，就业连续两个月减少，显示服务业活动和劳工市场近5年来首次收缩。多数地区经济增长放慢，并出现局部地区性衰退。今年初以来，三分之二的美联储辖区商业活动增速趋缓。加利福尼亚、佛罗里达、内华达、亚利桑纳、密执安州等五州经济(约占全美GDP的25%)基本上已陷入衰退。通货膨胀压力明显上升。近来随着油价、粮价等大幅上扬，今年1月份美国个人消费开支价格指数从一年前的2.1%升至3.7%。美元进一步贬值。去年美元兑主要货币加权汇率平均下跌了7.5%。今年初以来，美国经济放缓和美联储降息使美元汇率下行压力增大。 目前美国经济面临的问题尚够不上衰退级别。大部分经济学家认为，连续两个季度的国内生产总值(GDP)负增长就意味着经济出现衰退。美全国实业经济学协会公布的一份调查结果显示，接受调查的经济学家中，大约45％认为，美国经济2008年会进入衰退。初步看法是，今年特别是上半年，美国经济将进一步放慢，衰退的风险在增大。但即使发生衰退，也可能是温和而短暂的。 美国经济在全球经济地位决定了其经济波动必然会波及其他国家和地区。与此同时，食品、原材料和能源价格上涨使得全球经济增长面临更多不确定性。IMF将全球经济增长速度从2007年的5.2%调低至2008年的4.8%，2008年1月份更是将其调整到了4.1%。 由于金属下游消费，与建筑、交通、电力、钢铁、电子、化工等行业关系密切，整体消费量的大环境与宏观经济密切相关。因此，对于全球经济前景的担忧，很容易引发投资者对金属消费量下降的担心，并对亚洲经济体产生冲击。由美国经济下滑而引发的对金属消费量下降的担心目前仍是成为金属市场最大的压力。 我们认为，美国经济下滑并不会导致世界金属消费量明显下降。虽然次贷危机导致的金融市场动荡和美国房地产业衰退引发的经济影响波及到了世界很多地方，但造成的损失大多由美国和欧洲的金融机构承担，实体经济和其它地区受到的影响较小。因而从整体来看，世界经济不会因此产生长期大幅波动，更不会出现衰退。另外，当前世界经济格局正在发生变化。中印等发展中经济体成为世界经济稳定增长的重要支撑力量；世界贸易增长持续高于世界经济的增长速度，经济全球化趋势增强。近年来发展中经济体对世界经济增长的贡献越来越大，2007年中印俄三国对全球经济增长的贡献接近一半。只要这些发展中国家仍然保持经济平稳增长，即使美国经济进入衰退，世界经济增长也不会随之出现大幅下滑。 从目前来看，次贷危机尚不会改变世界经济的长期增长趋势。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，2003-2006年世界经济平均增速达到5.2%，是近三十多年来增长最快的黄金时期。虽然IMF在其最新的预测中将世界经济2008年的增速下调至4.1%，比过去5年的黄金增长时期有所放慢，仍高于过去27年的平均增长率(根据IMF统计，1980-2007年，世界经济年均增长3.6%)。次贷危机将使世界经济从快速增长阶段过渡到温和增长阶段。 3月19日，IMF就全球商品价格急涨进行的分析表明,“除非全球经济严重放慢,否则商品需求下降的幅度可能较小,因为当前部分商品市场的供需状况紧俏。”我们在《2008年有色金属行业投资策略报告》就已经指出，目前中国、俄罗斯、巴西、印度、中东等国经济的飞速发展是导致对金属的需求不断增加的主要因素。仅仅中国，其需求比例已占全球各金属需求的20％～30％左右，电解铝一项更是解近全球50%的消费量。在美国实体经济未出现显著衰退的情况下，对全球金属消费强有力的支撑仍然是来自中国、印度、巴西、俄罗斯、中东等新兴经济国家。美国的经济下滑对世界金属消费影响不大。 需求：中国的“通胀”与“紧缩” 上面提到，对世界金属消费量的支撑主要是来自中印巴饿等国家，其中尤其以中国影响最大，我们在08年投资策略中详细说明了中国的金属消费增长以及消费模式在世界金属消费中的重要性(敬请参阅《2008年有色金属投资策略报告—“中国因素”将打破平衡》)。现在的关键问题是，进入2008年以来，中国所面临的日益突出的通胀问题和实质上已经开始实行的银行信贷紧缩会不会削弱中国的金属消费？ 我们宏观方面研究员何秀红研究表明中国本轮物价上涨实在全球通胀风险加剧的背景下产生的，国际大宗商品价格上升以及国际粮食价格的大幅上涨，导致全球物价指数上扬，其中新兴市场国家的通胀尤为严峻。美国经济衰退迹象越来越明显，全球经济面临减速，中国难以“脱钩”，贸易顺差增速下降，但中国内需仍然比较旺盛，经济增长小幅放缓。 全球经济减速以及人民币升值，出口行业必然受到影响。从08年1-2月份的出口数据来看，1-2月累计出口增长16.8%，较2007年全年回落8.9个百分点，其中2月份我国出口增速大幅回落至6.5%，增度较上月降低20.2个百分点。出口增速下降除了雪灾短期冲击以及春节的季节性影响之外，外需回落是主要原因之一。出口的国别结构可以反映出外需回落的影响：我国对美国的出口增速已经由2007年的14.4%降至0.4%，对欧盟的出口增度由2007年的29.2%降低至17.2%，其中此段时间人民币兑欧元是贬值的。另外，我国对新兴市场国家的出口增长仍然非常强劲。 由于扰动因素较多，1-2月份数据并不能表明出口将大幅回落，但是外需回落已经明显地影响到我国对于发达国家的出口。我们预计世界经济减速以及人民币升值对于2008年出口的影响将逐渐呈现，而内需较为强劲以及人民币升值将导致进口需求增大，初步估计出口增长17%-20%，进口增长20%-25%全年净出口为2800-3000亿元，同比增速下降到10%左右。 目前防止经济过热和通胀风险已经成为宏观调控的首要任务，08年将实行从紧的货币政策，信贷和投资将成为调控的重点对象，除了信贷的总量控制之外，估计窗口指导和行政调控力度将大幅加大，为此市场曾有观点认为08年投资增速将大幅下降，我们认为08年固定资产投资增速仍将保持较快水平。原因如下： 首先，经济发展前景良好，企业投资回报较高导致投资需求旺盛。虽然明年外部环境有所恶化，但是对于出口的影响有限。目前，内需刚刚启动，宏观经济发展前景良好，工业企业的利润增长率保持在30%以上，房地产价格维持高位，高投资回报率将导致企业投资需求旺盛。 其次，企业融资渠道拓宽，信贷调控影响减弱。企业固定资产投资资金来源当中信贷资金占比呈现下降趋势，企业自筹资金占企业固定资产投资资金来源的58%左右，信贷资金占比只有16.81%。信贷资金比重下降意味着通过调控信贷来控制固定资产投资的政策效力下降。 08年出口增速有可能回落，外需增速下降对固定资产投资可能有不利影响，但是考虑企业投资需求旺盛、投资资金来源拓宽、信贷调控的影响减弱、新政府上台对投资推动等这几个因素，我们认为08年固定资产投资增速仍然维持在较高水平，年度增速23%-25%左右，略低于2007年25.8%的水平。 综合以上分析，我们认为08年经济增速将小幅回落，但是增速仍然可以维持在10%左右。 从2008年1-2月份固定资产投资数据来看，2008年1-2月煤炭开采及洗选业、有色金属矿采冶炼及压延加工业、黑色金属矿冶炼及压延加工业、非金属矿制品业等“三高”行业投资仍保持较快增速，电力热力的生产与供应业、铁路运输业等行业投资明显下降。1－2月份，煤炭开采及洗选业投资53亿元，同比增长31.1%；石油和天然气开采业投资122亿元，增长9.8%；非金属矿制品业投资179亿元，增长61.2%；黑色金属矿冶炼及压延加工业投资206亿元，增长30.0%；有色金属矿冶炼及压延加工业投资89亿元，增长68.1%;电力、热力的生产与供应业投资523亿元，下降3.7%；铁路运输业投资110亿元，增长11.5%。 对于当前形势，由于人民币升值以及外部经济放缓，出口企业受冲击。 其中家具、电子设备、办公用设备、服装鞋帽和橡胶制品等产品对于外需(特别是美国需求)的依赖度较高，这些行业在接下来2-3个季度中受到的负面影响将比较显著。相反，煤炭，食品饮料，医药，有色金属，化学原料等行业对美出口依存度很低，受到的影响将很小。从紧的货币政策对房地产业产生直接的影响，因为房地产行业的销售情况和自身运营资金都高度依赖于信贷政策。相比之下，其他行业的产品销售情况一般对信贷政策的变动并不太敏感。另外，中小企业融资难问题更加突出。 目前中国铜镍为净进口国，铝逐步从净出口国转变为净进口国，铅锡出口产品为国外紧缺商品，因此国内需求受出口影响不大。从国内各有色金属的消费结构来看，与房地产关联较大的主要是铝和锌2个品种，而其他金属多用在电力、电子电器等行业，受影响不大。 因此，我们认为国内金属消费不会受到太大影响。 货币资金流动性：过剩与短缺 商品市场供需的基本面决定商品价格走势，期货中货币资金的涌入或流出则直接抬高或压低了金属的期货价格。因此国际货币资金流动性的过剩还是短缺直接影响到商品期货走高或者走低。 自2002年开始的本轮金属商品大牛市其主要成因之一国际货币资金流动性过剩。由于本世纪初以来三大经济体美国、日本、欧盟的低利率政策，如美联储为刺激本国经济不断减息，日本央行为扭转经济持续衰退的趋势采用“零利率”政策，造成大量资金从国债和债券市场出逃。市场上充裕的货币资金涌入了金属商品市场后，直接的后果就是推高了商品价格。 而目前国际货币资金的形势更为复杂，美元重新步入将息通道，美国经济逐渐从下滑跌落至衰退，股市大幅震荡、房价受挫，并把投资基金从债券等投资领域中赶出。当大部分投资领域的大门都向手中拿着大把钱的基金关闭时，商品市场已成为释放全球流动性的主要出路。资金的涌入推高了商品价格。 但另一方面，由于美国次债的影响，造成流动性不足。次级债危机的管理迫使各国央行向金融体系注入流动性。为了应对次级抵押债危机而注入的流动性，又可能使各国央行为抑制通货膨胀所做的努力付诸东流。另外，次级债危机也可能会在短时间里对国际资本流动造成较大的影响。3月17日，美国的第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)以超级低价被摩根大通收购的消息传出。当日，从伦敦到纽约，世界主要商品市场均出现抛售狂潮。贝尔斯登的倒下引发了市场对于美国次贷危机可能比想象中更严重的担忧以及恐慌，普遍担心美国金融机构受次债影响的程度将超乎想像，对流动性的短缺心里的恐慌最终导演了商品期货市场上近几十年来的最大周跌幅。 预计在2008年因次债危机欧美国家金融机构的流动性短缺和世界范围内的流动性过剩始终将交织在一起，有色金属商品的价格动荡将更为激烈。 价值投资：真金方能安人心 我们认为，当前有色金属价格高位波动，风险加大，更应遵循价值投资的观点，对整个行业中各个金属品种应该按金属品种未来价格走势、风险高低区别对待，对单个金属品种中的处于产业链不同不同位置的企业也要区别对待，须寻找具有高成长性、业绩突出、能有效规避风险的企业做为投资首选。 铜：高位振荡、冶炼亏损、硫酸涨价 高位振荡 LME铜价继续保持高位振荡，反映了在期铜市场上因美国次级债影响而导致发达国家铜消费量下滑预期和中国铜消费量剧增的超预期两者交织在一起相互影响。目前我国精铜消费主要用于电力电缆、电子电气、机械制造、建筑业和交通运输业等行业，其中电力行业是主力，大概占到55%左右；电子电器约占35%，建筑交通运输业行业在10%左右。在未来几年中，电力、电子电器的消费仍将保持高速增长势头，加上印度的电力建设、家用电器需求量的增大都将为铜消费提供有力的支撑。我们预计2008年铜价将继续保持高位振荡。 然而，我们更关心的是在高位振荡下的国内铜企盈利情况，能否继续保持盈利增长。这需要分析国内处于铜加工产业链中不同位置的铜企经营情况。 铜加工费下调导致外购铜精矿加工业务处于亏损状态 国内铜冶炼企业普遍面临矿山自给率偏低的情况，长期以来，国内铜冶炼企业平均铜矿自给率在20%左右。2008年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费(TC/RC)为47.2美元/吨和4.72美分/磅，相比于2007年下降了21.3%。不考虑内外比铜价变化、LME升贴水变化等因素，与2007年相比，吨铜的加工利润下降700多元。而目前国内铜冶炼企业铜冶炼加工成本在2000元/吨左右，高于加工费127.6元/吨，外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态。在此情况下，部分铜企可能会采取减产方式以应对，随着未来几年铜精矿供应的增加，TC/RC将可能出现上涨。 具体计算铜冶炼企业的盈亏还需综合考虑内外铜价比、人民币兑美元汇率、关税税率等因素。目前LME三月铜报价是不含增值税的，而国内上海金属市场报价含17%的增值税，铜企进口铜精矿时增值税是13%，虽然铜精矿的增值税部分可以在销售过程中得到抵扣，但仍存在4%的税差。另外近期铜价内外比的下降更进一步挤压了铜冶炼的利润空间。因此2008年铜冶炼业务利润将大幅下滑，但从后面的分析我们可以看到，由于硫酸价格高涨制酸业务将能够弥补下滑的利润，另外从冶炼铜铜回收的贵金属基本也可以弥补TC/RC下降所造成的亏损。 硫酸大幅涨价弥补精铜冶炼亏损 硫酸和硫磺价格自2007年以来触底反弹，价格飙升势不可挡。受国际硫磺价格走高影响，国内硫酸价格一路高涨，从2007年初250元/吨涨到了目前的1500元/吨左右。由于我国硫磺的开采、利用、回收等方面的技术不成熟，硫磺产量一直较低，导致我国硫磺进口依存度高达70%左右。近年来，由于化肥及工业用酸需求量的加大以及环保要求的日益提高，硫磺制酸在化肥行业内所占的比例与日剧增，目前我国硫磺制酸企业已达到100多家，产量已占全国总产量47%。而我国现在硫磺产量仅为100多万吨，每年的国内消费量已经超过1000万吨，呈不断递增态势。因此，每年至少需要从国外进口约900万吨硫磺。受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增，导致肥料用量的增加致使硫磺需求大增，而国际硫磺供应偏紧导致硫磺价格的大幅上涨，从而带动硫酸价格跟随上涨。尽管目前硫酸价格处于历史高位，但从国际情况来看，国际上硫磺依然是供应紧张，价格仍有可能继续攀升。同时由于印度、巴西等硫磺进口大国相继在高位成交硫磺进口合同，给我国硫磺进口也带来了巨大压力，进口价格谈判日显困难；另外，国内云贵等地区的部分新增磷铵装置在2007年末及将在2008年陆续投产，中国的硫磺需求将进一步加大，硫磺货紧价高的局面很难在2008年有很大的改变。从供求关系来看，硫酸、硫磺价格在2010年以前仍可能保持高位。 铜冶炼企业所生产的硫酸原本是因为环保要求而强制性规定采用烟气制酸来制造的，基本上是生产1吨铜会产出4吨硫酸。在硫酸价格底迷的时候，制酸业务本身是处于亏损状况(可以算做是环保成本)，而当硫酸价格高涨的时候，制酸业务反而可以给公司带来丰厚利润。公司在购买铜精矿时，其中的硫是不计入铜精矿价格之中的。因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响。 目前国内铜企制酸平均成本在260-300元/吨之间。2007年硫酸均价在600元左右，而2008年初步估计硫酸均价将在1250元/吨以上。2008年铜冶炼企业制酸业务将获得较丰厚的利润，弥补铜业方面的利润下滑。因此在铜冶炼企业中，我们可重点关注矿石自给率较高、冶炼技术先进可降低生产成本、硫酸产量大可弥补损失的公司，首选江西铜业。 铜加工企业：规模经营、锁定利润、规避风险 目前国际和国内的铜加工企业普遍采用“以销定产”的经营方式，且一般采用“原料价格＋加工费”的计价模式进行销售。铜加工企业在生产经营过程中，必须先采购铜及其它原材料，加工完成后销售给客户才能回收资金。由于铜原料价值很高，铜加工行业的原材料采购惯例是：先付款后交货模式，而销售给下游企业时却无法完全做到现款交易，所以相对于一般的生产企业而言，大型铜加工企业需要庞大的资金，尤其是流动资金作后盾，以保证经营运转，并能承担更苛刻的付款条件。另外铜加工行业属于加工行业，毛利率相对较低，要取得较高的盈利能力，必须通过扩大生产规模，实现规模经济来达到。而高企的铜价对铜加工企业的资金周转提出了更高的要求，铜价的高位剧烈振荡更是加大了铜加工企业的经营风险。 另一方面，技术开发能力成为铜加工企业赢得市场的关键。目前低端产品由于进入壁垒低、生产成本走高而使其盈利能力下降。高端产品由于技术难度大，市场供给增长有限而维持较高的盈利能力。 受环保、节能以及下游行业需求变化等因素的影响，铜加工企业对技术开发的依赖越来越大，技术开发能力成为企业赢得竞争的关键因素。随着下游空调制造技术的不断进步，对铜管的技术和质量要求也不断提高，这促使各铜管企业不断提高技术装备水平，在保证铜管质量的同时，加大技术创新力度，并形成自主知识产权，从技术进步中寻找市场、降低成本，创造效益。目前有些铜管企业通过缩小壁厚公差，达到降低耗材，节省成本的目的；有些企业通过提高铜管盘重，开发高性价比的新产品，引导空调企业使用高效能精密铜管。争取以技术优势、规模优势来夺取市场优势将成为铜管企业竞争的主脉络。从行业的长期发展趋势上看，开发技术含量高、性价比优的新产品，助推下游企业从规模竞争走向技术竞争、质量竞赛是行业走向成熟的根本路径。 在铜加工企业中，我们须重点关注技术领先、规模经营，可有效规避铜价高位振荡以及能降低人民币升值及出口政策变动影响的企业，首选海亮股份。 锡：供应紧张推动锡价创新高自2月中旬以来，国际锡价一路上扬，LME三个月期锡频频创下历史新高，成为金属市场一大亮点。2月15日，由16900美元附近开始，伦锡启动本轮上涨行情；仅10个交易日后，2月25日伦锡便刷新了去年11月14日创下的最高纪录17625美元，当日期价摸高17800美元。随后，三个月期锡最高纪录被屡屡刷新，到3月14日，伦敦期锡价格摸至20950美元最高价。至此，一个月内伦锡涨幅达到约22％。 印尼、中国和刚果等国的金属锡供应问题令市场更为紧张，无疑是锡价被一路推高的重要因素。锡库存仍然非常紧张，今年迄今为止印尼和非洲的各类供应中断可能使市场小幅短缺。自2007年8月以来LME库存已经下降了35％。此前，印尼政府出动警力阻止非法锡矿的产出供应；与此同时，中国国家统计局公布的初步产量统计数据显示，受到恶劣天气造成电力短缺的影响，中国1-2月的锡产量同比下降16％；这些因素令锡的供应忧虑进一步增加；另外，相关的官方数据显示，2007年玻利维亚锡精矿产量同比减少了9.6％至15966吨，该国两个冶炼厂的精锡产量也下降至12251吨。多余的矿被出口(法定的和走私的包括在内)，另外还有一部分变成了库存。受供应紧张驱动，预计锡价在08年中会继续走高。 国内锡行业上市公司唯有锡业股份，锡业股份拥有明显的技术、规模、资源三大优势。然而锡业股份有40%以上的产品出口，人民币升值以及出口关税上调(从2008年起锡产品出口关税再次上调为10%)对公司业绩有较大影响，短期内公司锡化工产品盈利前景还有待观察。公司在海外(印尼)投产锡冶炼产能在08年下半年会逐渐释放出来，但其具体盈利前景仍须观察。 镁：快速发展的朝阳行业 资源丰富、性能优越 镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第8位，占1.9%(质量比)，而我国的镁储量更占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为40亿吨，青海柴达木盆地的33个盐湖镁盐储量为47.5亿吨，而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。同时，每千克海水中约含3.8克氯化镁、1.7克硫酸镁，海水中含镁约为2,100亿吨。另外，镁具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。据专家估计，按现有镁的使用量计算，仅从中国白云石矿中提炼镁开采年限可达1000年。因此，镁资源十分丰富，并不存在短缺之虞。制约镁应用的主要原因是其冶炼加工技术难度以及产品高昂的价格。 性能优越 镁是实用金属中最轻的金属，比重为1.738，是铁的1/4，铝的2/3。镁合金有着明显的比重优势、良好的机械性能及加工性能、独特的电磁屏蔽能力和可再生性，被誉为“绿色”环保材料。 镁合金比重为铝合金的2/3，为工程塑料ABS的1.8倍。镁合金是最轻的可用于结构材料的实用金属。除了比重低，镁还有很多其它的良好的物理特性：比铝合金高30倍的减振性能；比塑料高200倍的导热性能；其热膨胀性能只有塑料的1/2。 镁合金强度和刚度明显好于塑料，抗冲击力好于铝合金，由冲撞而引起的凹陷小于其他金属材料。另外，镁合金抗蠕变性能好，即随着时间和温度的变化在尺寸上蠕变较少。 镁合金有很好的加工性能。如果镁合金切削阻力设定为1.0，那么铝合金、黄铜和铸铁分别为1.8、2.3和3.5。镁合金比其他金属的切削阻力小，在机械加工时，可以较快的速度加工，缩短了加工周期。镁的物理化学特性使其比铝更适合压铸大型部件。镁单位体积的熔化潜热只有铝的2/3，比热只有铝的3/4，并且有非常低的溶铁性。 镁合金的电磁波屏蔽性能比在塑料上电镀屏蔽膜的效果好，因此，使用镁合金可省去电磁波屏蔽膜的电镀工序和成本。镁合金与塑料不同，它可以简单地再生使用且不降低其机械性能，而塑料很难在不降低其机械性能的前提下再生使用。镁合金与其他金属相比，熔点低，比热小，在再生熔解时所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的4%。 应用广泛、需求扩张的朝阳行业 应其优越的性能，镁及镁合金可应用于许多领域。但长期以来，由于受价格昂贵和技术方面的限制，镁及镁合金只少量应用于航空、航天及军事工业，因而被称为“贵族金属”。自20世纪90年代以来，随着镁合金生产成本不断降低，镁合金压铸等成形技术不断完善，世界汽车及电子、电器产品追求轻量化，社会对节能与环保要求的提高，镁合金被广泛地应用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、电子、移动通讯、冶金等领域。同时，由于其它主要有色金属材料受其资源的限制，应用成本不断增加，因此，金属镁及镁合金的应用领域的不断扩大将成为趋势。目前镁合金在汽车行业、3C行业、军事航空及其他行业中的应用比例大致为70%、20%、10%。 汽车产业是镁合金应用总量最多、前景最好的产业，全球主要汽车生产企业如宝马、通用、丰田、本田等均在大力研发镁合金汽车部件，目前，每辆汽车平均已使用约3.5公斤镁合金，业内预计2010年每辆汽车使用量将达到约10公斤，至2015年达到68公斤。以2005年世界汽车产量约6,000万辆计算，到2010年汽车行业年用镁合金量约60万吨，2015年将达到400-500万吨的水平，市场非常广阔。 目前，以汽车、3C为代表的民用产品领域仍处于明显的增长期，其总量和结构的变化为镁合金产业增长带来了积极需求，近二十年来，全球镁合金应用的年均增长率约10%，而欧美镁合金应用的年均增长率达到了15%以上。镁合金整体处于供不应求的局面。 加工方式不同导致原镁生产外消内长 镁产业链主要由原镁冶炼、镁合金生产、镁合金深加工构成。原镁的冶炼方法主要分为两种：一是硅热还原法；二是电解法。目前国内的原镁厂家大都采用硅热还原法中的皮江法，而国外因镁矿石资源缺乏以及环保要求，大多采用的是电解法从海水中提取镁。电解法生产原镁设备投入是皮江法的十倍以上，其能耗也远高于皮江法。 自20世纪90年代以来，凭籍丰富的矿产资源和低成本制造优势，中国连续10年成为世界最大的原镁产地，全球原镁生产一直呈现西方国家减产中国增产两大走向，近三年原镁产量均占全球市场的70%。 作为全球原镁最主要的产地，中国原镁产能充足，竞争充分，价格低于国际市场，因此，中国镁合金生产具有低成本的优势。在竞争压力下，境外镁合金厂家相当部分的产能关闭或向中国转移。加入WTO后中国已日益成为世界制造业中心之一，应用镁合金最多的汽车产品和3C产品越来越多在中国本土制造，跨国公司在中国构筑全球采购平台，所有这些促使了镁合金需求地域越来越向中国转移。原镁价格低、镁合金就近供应有助于降低镁合金应用行业的成本以及镁合金应用技术的逐步成熟共同促进了近年来中国镁合金行业的发展，进一步提升了中国在全球镁合金市场的地位。 市场壁垒与技术壁垒为进入镁行业主要障碍 镁合金主要应用于汽车领域，而汽车领域具有特殊质量管理体系的要求，镁合金生产企业要实现供货必须通过相关资格认证，该资格认证需经历比较漫长复杂的过程：样品检验、现场认证、小量试验、中批量试验、生产件批准、品质认可、供应商资格批准。一般情况下，镁合金厂家要获得国内汽车生产企业的资格认证需耗时1-2年，要获得国外汽车生产企业的资格认证将需要更长的时间。同时，镁合金生产企业通过QS9000及TS16949质量体系认证是成为汽车行业候选供应商的基本条件，而达成该认证客观上也需要1-2年。因此，镁合金行业具有客观存在的市场进入壁垒。 镁合金产品品质主要取决于生产企业的装备水平及技术管理能力。镁合金行业从上世纪90年代才批量进入民用，对于镁合金材料的生产，世界上没有专业和成熟的镁合金成套生产设备制造商，领先的镁合金生产企业所用生产线基本都是自主研发的，其他企业无法单纯依靠资金实力通过引进成套设备与技术进入镁合金行业。同时，实现镁合金产品品质稳定和满足不同用户的特殊要求，企业要具备较强的开发、技术和管理能力，这需要在长时间生产经营过程中才能形成。上述因素构成了进入镁行业的技术壁垒。 供需紧张推动镁价飙升 自2006年以来，金属镁价格开始上涨，进入到2007年，镁价加速上涨，一路攀升，从年初的15000元/吨上涨到年底的27000元/吨。进入2008年以后，镁价继续保持上涨势头，曾经一度触及30000元/吨的高点。镁合金在原材料原镁价格的带动下同样出现上涨。(镁合金价格因牌号、产地、出品公司各不相同，此处选取了闻喜地区和苏州地区生产的AZ91HP镁合金做为参考。)造成镁价飙升的主要原因是因为供应增幅减缓、需求增加所造成的供需紧张局面推高了镁价。 值得注意的是，对于镁合金生产企业来说，镁合金和原镁之间的价差可以反映镁合金的加工利润。虽然镁合金的价格价格上涨相对原镁有一定滞后性，甚至在原镁价格急剧飙升的时候可能会出现镁合金价格短期内低于原镁的情况，但从长期来看，镁合金基本保持了高于原镁的价差。 由于国外大多采用的是电解法制镁，成本高、能耗大，与国内厂商竞争缺乏优势，其产能规模不断萎缩，国外的原镁供应能力大幅降低。而2007年，挪威海德鲁关停了拥有5.1万吨产能的Becancour原镁冶炼厂；俄罗斯镁业也宣布2007年原镁产量将减少1万多吨；加拿大Timminco工厂已经完全关闭，并拍卖了其每年原镁产量7,000吨的工厂。美国因受到反倾销的保护，局面略好与其他地区，美国镁业公司曾宣布要扩建18000吨的产能，但实际上一直未有行动。 在国内，镁冶炼属于高能耗、高污染行业。镁行业尚未出台行业准入条件，但国家对行业有指导性意见。行业内一些大厂环保基本达标，但也有很多小厂对环保投入不足，未能达标。受节能减排等环保要求，特别是2008年的奥运会举办在即，国家更是提高了对环保方面的重视，尤其对金属镁行业进行了大面积的整顿，一些小厂被迫关闭，大厂的产量也有所限制，因此也造成了供应偏紧的局面。尤其是中国山西地区环保力度加大。山西地区占国内原镁产量的1半以上，该地区原镁产量一旦减产，将对全国原镁产出影响很大。 世界汽车工业发展迅速，为节约能耗、减轻自重、改善环境，汽车制造商们都在研究开发用于汽车的新材料。作为轻金属的镁越来越受到汽车工业专家们的重视。镁及镁合金在汽车制造工业的应用也被人们逐渐看好，并显示出了未来发展的巨大市场潜力。作为中国镁产品的主要出口市场，欧洲国家对金属镁的需求一直是有增无减。国内的用量以前只有5万吨左右，随着人们对金属镁认识的提高以及一些新兴产业的出现，国内对金属镁的需求近年来已经上涨到了15万吨左右，是之前的三倍多。 在国外供应减少，国内出口应用增多，出口减少的情况下，国际市场原镁供需呈现紧张局势，加之生产辅料的价格上涨、中国镁出口关税调整等因素作用，推高了镁价格。而且我们预计此局面短期内难以缓解，镁价将在今后几年内维持高位，回落速度缓慢。我们预计2008年原镁均价将在24000元/吨左右。因此我们可重点关注国内在镁冶炼加工方面具有规模、技术、客户等优势的企业，如云海金属。 黄金：规避通胀的最佳选择 受世界局势前景不明、恐怖活动难以遏制，局部冲突危险性加大；美国经济衰退迹象明显，美元持续走弱；原油价格不断攀升等外部因素导致黄金的保值功能越发凸现，以及黄金饰品消费需求加大，黄金供给量有限等内部因素导致的需求紧张，考虑到各国央行调整外汇储备结构增加黄金储备量的可能性，黄金价格在中长期内将呈现上涨趋势。目前国际金价已经突破了1980年所创下的850美元/盎司的历史高位，最高突破了1000美元/盎司。但若将通货膨胀等因素折算到金价之中，1980年的850美元/盎司金价相当于目前的1500美元/盎司，金价仍有较大的上升空间。目前国内金价已经突破230元/克，保守的估计2008年黄金均价可以保持在200元/克以上。 对于黄金企业而言，矿产金比例是影响公司毛利率的重要因素。如果是自有金矿，自产矿产金所冶炼的黄金，其毛利率可维系在85%以上，甚至超过90%；而如果是外购的金精矿或者矿产金来冶炼黄金，其毛利率通常在10%以下，甚至低于5%。目前国内上市的黄金公司，如中金黄金、山东黄金、辰州矿业等，都在通过定向增发、收购等方式不断扩大黄金储量，提高矿产金比例。不过，对应与黄金价格呈波浪式上升的趋势，黄金企业的股价往往随着黄金价格波动而出现更大幅度的波动，短期存在较大的风险性，长期具有投资价值。 重点公司 江西铜业：买入 铜矿资源超预期增加：按照五矿集团最新公布的资料显示，中国五矿和江西铜业联合收购的北秘鲁铜业公司的铜资源储量增加了1倍以上。铜、金、银、钼储量分别在原先预测的基础上进一步提高了17.56%、13.95%、26.33%、18.40%，进一步提升公司内在资源价值15%以上，整体资源价值增幅在65%以上。 硫酸大幅涨价弥补铜冶炼业务利润下滑：由于TC/RC下调21%，公司外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态。08年外购铜精矿炼铜业务同比07年减少利润3.88亿元，净亏6943万元。但由于硫酸大幅涨价，08年制酸业务净利润在19亿左右，按07年价格同比增加13亿元，完全可以弥补铜业方面的利润下滑。 自产矿石增量近期有限，远景光明：2011年以前自产矿增量有限，至2012年自产矿34.1万吨/年，自给率达48.7%。 我们预计公司于2007-2009年每股收益分别为1.48、1.79、1.99元。考虑到公司矿产资源的超预期增加，以及公司在国内铜加工行业中的龙头位置，公司良好的经营业绩，完整的一体化产业链，我们给予公司买入评级，未来12月的目标价为71.48元，相当于08年40倍PE估值水平。 海亮股份： 铜加工行业龙头，规模优势突出：公司是国内涉及行业广、产品品种全的大型铜加工企业，规模优势十分突出，公司自主创新能力较强，产品走向高端化。2006年度，海亮股份铜管出口居全国首位企业，其铜管出口金额是高新张铜的3.5倍。 公司高速成长：公司处于高速成长时期，产品结构加大向高端铜制品加工转移的力度，技术研发水平不断提高。上市后募集资金投产于高端铜加工项目，建成后公司高端产品产量将翻番，成长为铜加工行业高端巨头。在未来几年公司产品产量及加工费均可稳步上升。 有效规避风险：公司创造并逐步完善了一套《净库存控制暨期货保值管理办法》，此方法将期货保值工具与企业库存管理结合起来，可在铜价短时间大幅波动时明显降低公司的存货跌价风险，避免亏损订单(因点价时机不当产生)的出现。公司建立了一套严格的应收帐款回收制度，通过建立客户信用等级制度，结合公司销售网络的拓展、筛选和维护工作，以及将应收账款的回收情况同相关人员的收入挂钩，建立相应的奖惩制度，近年来公司未发生应收账款坏账。公司对出口产品基本采取进料加工的方式进行生产，保持美元净负债的状态，不但没有给公司带来损失，汇兑净收益反而呈增长态势。 我们预测公司2007-2009年的每股收益分别为0.50，0.62，0.82元。我们给予公司“买入”评级，未来12个月目标价18.6元。 云海金属： 经营灵活：公司独具江浙民营企业所特有的活力，经营方式灵活，能够有效的应对市场变化，规避市场风险。公司长期从事镁合金行业生产，择机向镁行业上下游拓展，并凭借自身技术客户等优势，围绕高端镁合金为核心不断拓展产品品种。在回收镁合金边角料利润高于原镁加工的情况下，公司把镁合金部分生产能力从本部(以镁锭加工为主)向苏州云海(以回收边角料加工为主)转移，在山西闻喜建立生产基地有效的利用当地粗镁产量大价格地的优势，并择机进入镁合金压铸件行业。 优势明显：做为国内镁合金行业龙头企业，公司具有明显的技术、规模和客户优势，公司处于高速发展阶段，其打造的完整的一体化产业链将给公司带来持续盈利能力和规避市场风险能力。公司能够有效的应对出口关税变化以及原材料镁锭价格波动。 产能增加、利润增厚：公司上市后募集资金投向镁合金上游粗镁生产及镁合金下游镁合金压铸件的生产，在未来几年中产量逐步增大，随着五台云海粗镁产能的建成投产以及镁合金压铸件规模铸件扩大，将进一步增厚公司利润。 我们预测公司在2008、2009、2010年EPS分别为0.773、1.818、1.913元。未来2年公司的净利润增长率达149%、135%。我们给予公司“买入”评级，未来12个月内目标价36.4元，相当于08年47倍PE、2009年20倍PE。 来源：广发证券 消费行业：通货膨胀与投资机会周期互动 投资要点： 导致通货膨胀的直接因素各不相同，但通货膨胀本质上是供给关系发生变化导致的，不管是货币的供给还是商品与服务的供给，而从表现来看，通货膨胀总是表现为货币属性和价格属性。 通胀离不开货币属属性和价格属性，货币属性把通胀与流动性紧密相连，而价格性对价值和估值都将产生影响，因此通胀本身应该与股市有着某种周期的互动。 从历史来看，温和通胀、反通胀一般刺激股市上扬，而高通胀和通货紧缩则导致股价下跌。 中国经济再次较长时间处于温和通胀区间的概率增大。 从历史来看，资源类、品牌消费股将受益通货膨胀，而动态来看，未来快速发展的产业、产业内业绩高增长的个股在温和通胀期间表现强劲。 关注优势行业内的龙头公司，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，超过40倍的08年动态PE需要谨慎，08年需要改变原来趋势投资的单一策略，在消费类股票中引入波段操作。 短期，如二季度或4月份，考虑存在反弹机会下增加超跌股的配置。 引子 统计陷阱教育我们数据的简单比较和类推是危险的； 而历史上经济周期、股市行情的走势，一旦面临调整，总有人强调这次与以往都不同，增长(衰退)、牛市(熊市)还将继续，但结果历史总是相似。 我们希望从通货膨胀的货币与价格的共性为基础，分析通胀自身周期与股市机会更迭之间的关系，为投资机会的把握提供帮助。 一、通货膨胀：直接原因各不相同，本质与表现总是相似 近二十年，我国主要经历了88年、94年和04年三次通胀，加上当前，应属第四次。 1、导致通货膨胀的直接原因各不相同 78年十一届三中全会提出"调整、改革、整顿、提高"，在农产品价格提高和工人工资提高的情况下，经济增长明显加快，但也很快过热，于1981年落实强调了调整和整顿，但发展是主旋律，经过连续多年的投资高涨后，价格闯关促成了1988年的通胀，也由此导致了88年下半年开始的调控，而且是从加息、征税的货币财政调控手段向压缩投资、限制支出等行政手段过度，显然，这样的调控政策对经济的冲击是比较大的，经济步入了多年的萧条。92年小平的南巡讲话，再次刺激经济高速发展，而结构性需求与流动性过剩也直接导致了94年的通胀，这次通过整顿金融秩序控制货币供给实现了软着陆。由此并开始实施积极的货币政策，但97年的金融危机和03年的非典都拖住了经济的过快增长，但持续的高投资导致所伴随的通货膨胀于04年有所体现。本次通货膨胀主要是弱势美元下的石油、粮食，以及其他各种要素的价格重估，成本推动比较明显，当然弱市美元本身就是美元货币的超额发放；因此，本次国内通货膨胀的压力首先来自农产品。这点，似乎于94年的通胀比较相似。 2、通货膨胀的本质与表现总是相似 对通货膨胀的直接感受是物价上涨，而经济学界从对货膨胀有两种解释：即货币供给说和需求说，前者认为货币供应过度下的货币贬值导致价格上涨，后者认为需求增加下的供给不足导致价格上涨。从本质上来说，通货膨胀是供给关系发生变化导致的，不管是货币的供给还是商品与服务的供给，而从表现来看，货币属性和价格属性总是相伴而生的。 (1)通货膨胀离不开货币属性 通货膨胀的货币属性可以通过市场中的资金状况与固定资产投资得到反映。 从下图我们可以看出，市场现金流通量(M0)的增速1988年前后、1994年前后都持续上升，反映出前两次通胀所的货币供给诱发属性。 另外，货币供给的增多很多是由于投资增多，财政赤字增加引起，这点从固定资产的投资状况可以得到验证。固定资产投资在1985年前5年超过20%的复利增长后，1988年进一步大幅增长，另外，1994年和2004年之前都经历了连续的投资高增长，流动性过剩。而2004年的通胀压力，则主要来自投资，尤其是基础设施建设和大宗商品的投资，随着经济的高速增长，中国对原材料的需求量急剧增加。 (2)通货膨胀的价格属性 当然，从观察每次通胀情况来看，通胀往往伴随着价格改革，不管是88年的价格闯关，还是94年的农产品提价，以及04年的生产要素价格提高，到近两年的生产要素、农产品价格的提高。而价格改革往往是产业结构调整的内在需要，从这个意义上来讲，这些要素、产品价格的改革，是经济发展的必然，也是经济转型过程中不可回避的矛盾体，有其必然性。 二、通货膨胀下的股市机会 周期如前所述，通货膨胀离不开货币属性和价格属性，而货币性把通货膨胀与流动性紧密关联，而价格性对价值和估值都将产生影响，因此通胀本身应该与股市有着某种周期的互动。 1、通胀的周期特性 从通胀周期来看，CPI数据从合理区间开始，进入温和通胀，继而进入恶性通胀，在调控下，通胀回落，但往往矫枉过正，产生通缩，随着积极调控措施的出台，CPI再次进入合理区间。 2、股市与通胀的互动 从美国历史来看，温和通胀、反通胀都刺激股市上扬，而高通胀和通货紧缩都导致股价下跌。 从通胀与股市的对应关系来看，温和通胀刺激股市出现上涨，但随着温和通胀开始向恶性通胀转变时，市场开始下跌；随着调控措施的实施，通胀状况开始改善，市场预期到通胀得到控制而开始上涨；但调控措施的滞后性很可能导致矫枉过正，通缩开始出现，市场进入盘整期；从通缩到进入温和通胀之前，CPI数据起起落落，股市也涨涨跌跌。在99年前和05年以来的市场表现出明显的上述规律性。而04年前后的通胀，其规律并不明显，虽然如果鉴定当时3%以上作为温和通胀，则03年11月开始的上涨正好对应该时刻，但后续市场的下跌则要早于CPI的上涨。 3、不同经济环境对通胀关键数据界定不同 经济的不同发展阶段，市场对于温和通胀和恶性通胀的界定有所不同，从94年通胀数据与资本市场的关系来看，当时市场可接受的CPI同比增幅在10%左右，而本次则在6%左右。 当前市场处于担心恶性通胀的调整期，从历史来看，调整的结束可能在CPI数据再次进入合理区间，即前次市场认可的数据6%左右；从简单对应关系来看，温和通胀的起始点位在3000点附近，是否意味着市场再次走强的点位就在3000点附近呢？ 4、再次较长时间处于温和通胀区的概率增加 如果以更长的周期来看，04年以来调控一直在持续，从04年以来16次上调存款准备金，10次加息，整体调控政策还是非常严厉。因此，从保证经济又好又快发展的角度，我们预计08年货币政策的空间并不大，尤其是数量型的。因此我们预计以产业调控为主，货币政策为辅，而且以数量型的货币政策为主，至少目前还是如此。如果上述判断成立，则经济有可能再次较长时间处于温和通胀区的概率比较大。 三、不同的阶段，不同的精彩 为了便于分析，我们将从温和通胀以后及通胀最高点区间定义为高通胀上半场；从高点回落到温和通胀临界点，定义为高通货膨胀下半场，从温和通胀临界点到合理通胀区间定义为反通胀阶段。 从94年的通胀状况分析，从个股表现来看，高通胀的上半场，20%的个股上涨，80%下跌，科技股概念股表现相对抢眼。 当经济再次运行到温和通胀区，股票出现了普涨，而一些业绩好，业绩增长明显的公司涨幅居前，如涨幅居前的6家公司的96年业绩同比增长都超过30%。从行业来看，消费品和消费服务业在上涨股票中占大部分。 03-04年的通胀主要是生产要素价格的上涨传导到消费价格指数，所以从股票来看，煤电油运类企业的受益程度要明显高于其他类股票，但随着通胀的传导，消费类股票也收益。 本次通胀主要是受农产品价格推动，因此首先收益的是农产品类上市公司，包括农业相关的生产要素类企业，随着通胀的传导，消费类股票仍将收益。 五、价格、通胀、通缩与产业选择 每次通货膨胀都伴随了价格改革，而价格改革本身又是产业调整的内在需要。虽然前面每次通胀都有其共性，但从发展的眼光来看，关键还是在于产业发展的阶段不同，从投资角度，选择优势产业是关键。 中国经济的真正强大，必然在某个产业上实现世界范围内的突破，犹如当初日本的汽车家电产业、韩国的IT产业，我们判断，中国的中医药产业、饮食产业和家电产业实现突破的可能性比较大：中医和中餐以中国文化为依托，当中国强盛时消费输出的可能性大，面临的竞争弱，而中国家电产业在经过自身残酷竞争后，在逐步完成产业升级后出现市场化的世界级的企业也不是没有可能。而且从历史来看，前面所提国家的崛起都是抓住了历史的机遇，抓住了当时的新经济。目前来看，我国面临的新技术主要有信息技术、生物技术、先进制造技术等。上面更多是从行业的角度来观察，如果从驱动国家经济发展的角度来看，消费的崛起，尤其是内需的崛起，将带动经济发展模式的新变化。而也许是本次通货膨胀后产业发展的新动向。 至于消费主题下的行业选择，我们在前期报告中曾指出，随着生产力的发展，消费结构快速升级成为必然，继解决温饱问题和家用电器普及之后,住房、汽车和其他高档耐用消费品进入大众消费,而这又将大推动人们消费方式和消费观念的变化。汽车工业、电子通信制造业、房地产业、金融保险业、旅游业、文化娱乐业等将加速增长,很可能成为推动经济高速增长的新型主导产业。 因此，从产业的角度，08年，我们仍然看好医药、传媒、商贸、旅游中的餐饮与服务、金融服务、家电与消费电子、汽车后服务、食品饮料中具备自主定价权的品种，当然从经济的模式上来看，也许存在老树新芽的机会，尤其是在信息技术快速发展的今天，如何将传统产业与新技术结合成为企业盈利创新的关键，如旅游对于携程，商业对于阿里巴巴，苏宁，传媒新技术的应用就更不用说了。 六、温和通胀和反通胀期间消费类个股机会把握对于消费投资标的的选择，我们一直在寻找百年老店，寻找优势产业内的NO.1。前期我们认为07年消费行业有两个驱动力：财富效应与人民币升值下的消费升级和农村消费启动(包括低收入群体)，前者有利于消费新模式，后者有利于传统消费。结合当前的通货膨胀，结合两会情况来看，低收入消费崛起的安全性可能更高。但从历史规律来看，消费服务的做大潜力无穷，尤其是以内生性增长的潜力也非常足！而消费品做大更倚重外延式扩张，内生性不足的弥补需要与消费服务相结合，故长远我们更关注消费服务模式的创新。因此，短期通胀下关注低收入消费崛起，长期关注新消费模式下的消费升级。 1、通胀情况下寻找优势产业内的NO.1 当消费的崛起成为定局，那么优势行业的优秀企业在二级市场上更容易得到认可。通货膨胀初期将普遍增加公司盈利，扩张行为较为普遍，而此时的资产价格开始上涨，而当恶性通胀后非优势企业盈利受到两头挤压，而当通胀之后的紧缩来到时，原先的扩张行为将付出沉重代价，尤其是管理不善的公司。一般来说，龙头公司的抗风险能力要强得多。 我们结合当前市场情况，选择了一些具备龙头公司潜质的公司，供参考。 2、市场调整期的操作策略 消费股的特点是相对低的不确定性和高估值，其配置价值突出，是大资金的必然选择，所以在投资消费类个股时，我们更倾向于寻找百年老店，充分挖掘龙头公司或潜在龙头公司，分享品牌价值与品牌成长，而改善类公司的交易价值则作为补充。 但本轮下跌，虽然有所预期，但调整幅度还是超出预期，而市场调整后的投资心态变化，将导致公司估值体系和业绩增长预期的双重变化。因此在投资消费类个股最棘手的问题，是高估值，相对整个市场，消费类个股在任何时候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消费类个股的投资？ 从05年到07年消费类个股的估值有了明显提升，从动态PE来看，消费类个股从05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。从消费类个股的估值下限来看，即使在熊市中的PE也超过20倍，这在医药、旅游等行业上都有所体现。从估值上限来看，市场出现调整，上限的下降比较明显，但相对大盘，还是有溢价。当年沃尔玛的PE相对同期S%26amp;P500也保持了30-90%的溢价，假设A股合理估值在23倍(我们在年初《贪婪与恐惧》中给道中指数的合理PE在23倍左右)，给予消费龙头公司相同的估值溢价，则30-43.7倍的PE可以接受。 因此，从估值和可操作的角度，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长更确定的公司可以适当考虑溢价，超过40倍的08年动态PE需要谨慎。在08年宏观经济面临更多不确定性时，应该改变原来趋势投资的单一策略，在消费类股票中引入波段操作。 如果落实到更短的区间，相对二季度或者4月份，我们建议增加配置前期跌幅比较大的消费龙头股，操作则以反弹为主。主要考虑影响当前市场国外经济、国内经济、流动性可能都有所改善：美国经济面临的问题正在逐步暴露，中国CPI数据有可能在3月份开始回落，而且3、4月份公布的07年年报数据还是向好，4月份大小非减持压力减轻都将可能引导市场反弹，当然，如果能进入温和通胀区(CPI回落到6%以内)，这样的反弹也许更放心。 来源：国联证券 保险行业：公司双腿博弈投资收益左右大局 股市震荡，资金持续涌入保险公司。进入08年以来保费收入增长突然提速，08年1月增速为67%，2月进一步上升至72%。07年这一轮牛市的重大意义不在于让投资者实现多少投资收益，更为深刻的是它唤醒了许多人的理财意识，认识到正确的投资能带来更好的生活，从而把投资活动纳入到人生的长期规划之中。在美国家庭的金融资产构成中，保险资产的比例在30%以上，而中国目前在10%左右。保险同时具有投资功能和保障功能，我们认为，在居民理财意识逐渐确立的过程中，不管股市景气与否，保险在居民金融资产构成中的比例都将越来越高，而目前难以把握的股市行情加速了资金转移的规模和速度。 寿险保费收入继续高速增长。中国人寿2月保费收入290亿，同比增长45%，在占据中国寿险市场44%的同时实现这样的大幅增长是很惊人的。中国平安2月寿险保费收入82.5亿，同比增长32.7%，平安财险保费收入16.6亿，同比增长42.8%，平安健康和平安养老分别实现保费收入73万和387万。2月寿险和财险增速较1月都略有放缓，但仍然保持在较高速度的稳健扩张。太保寿险2月保费收入71.6亿，同比增长90%，太保财险保费收入17.2亿，同比增长22.6%。太保寿增速达到90%是因为同期历史数据偏低，06年和07年2月的保费收入增速分别为-7.3%和8.4%，2月的市场份额比上月还下降了6个基点，总体来看太保寿险和太保财还是保持了和市场总体水平相当的增长速度。 尽管保费收入提速，08年保险公司仍然面临很大不确定性。中国资本市场还处于不断发展的过程中，缺乏中长期的投资工具，难以体现保险投资长期性的优势。07年股市繁荣成就了中国人寿和中国平安的骄人业绩。所谓成也萧何，败也萧何，08年很难再实现07年那样高的投资收益率，即使有充裕的资本在手，面对国内有限的投资渠道和国外不稳定的金融环境，保险资金投资遭遇尴尬瓶颈。 我们认为在国内缺乏投资渠道的环境下，稀缺的不是资金，而是有价值的投资项目，以国寿，平安为代表的国内保险公司正积极地开辟更为宽阔的投资空间，从长期来看这些探索都是富有战略意义的，而短期来说能否为08年带来收益还是一个问号，而股市的大幅下跌也使得盈利具有很大的不确定性，鉴于此，我们对保险行业维持中性评级，维持中国人寿推荐A评级，中国平安推荐A的评级。 一、资金流入保险公司趋势不改 2月份全国寿险保费收入678亿，同比大幅增长72.4%，其中中资公司收入646亿，占比95.2%，市场份额自07年8月降至86.6%的低谷后逐步回到07年初的水平，中资保险公司在中国保险市场的争夺中依然具有绝对优势。 股市震荡，资金持续涌入保险公司。进入08年以来保费收入增长突然提速，08年1月增速为67%，2月进一步上升至72%。我们在保险2月月报中曾经指出，股市的震荡行情导致投资者寻求更为安全的投资渠道，从而资金大幅流向保险公司，现在我们依然维持这种判断。07年这一轮牛市的重大意义不在于让投资者赚了多少钱，更为深刻的是它唤醒了许多人的理财意识，认识到正确的投资能带来更好的生活，从而把投资活动纳入到人生的长期规划之中。在美国家庭的金融资产构成中，保险资产的比例在30%以上，而中国目前在10%左右。保险同时具有投资功能和保障功能，我们认为，在居民理财意识逐渐确立的过程中，不管股市景气与否，保险在居民金融资产构成中的比例都将越来越高，而目前难以把握的股市行情加速了资金转移的规模和速度。 二、寿险保费收入继续高速增长 中国人寿2月保费收入290亿，同比增长45%，在占据中国寿险市场44%的同时实现这样的大幅增长是很惊人的。由于我们目前无法拿到具体的保费收入结构数据，无法做出具体的分析，但可以推测在受益于整个保险市场提速的同时，和国寿最近加强银保渠道销售力度有关。 中国平安2月寿险保费收入82.5亿，同比增长32.7%，平安财险保费收入16.6亿，同比增长42.8%，平安健康和平安养老分别实现保费收入73万和387万。2月寿险和财险增速较1月都略有放缓，但仍然保持在较高速度的稳健扩张。全国财险保费收入的增速是27%，平安财险超过了行业平均水平显然并不只是因为交强险费率的降低有关，我们认为平安寿险通过大量增加代理人并提高产能的策略同样适用财险。 太保寿险2月保费收入71.6亿，同比增长90%，太保财险保费收入17.2亿，同比增长22.6%。太保寿增速达到90%是因为同期历史数据偏低，06年和07年2月的保费收入增速分别为-7.3%和8.4%，2月的市场份额比上月还下降了6个基点，总体来看太保寿险和太保财还是保持了和市场总体水平相当的增长速度。 三、保险投资遭遇瓶颈 尽管保费收入提速，08年保险公司仍然面临很大不确定性。中国资本市场还处于不断发展的过程中，缺乏中长期的投资工具，难以体现保险投资长期性的优势。07年股市繁荣成就了中国人寿和中国平安的骄人业绩，但投资收益都是来自交易性金融资产和可供出售资产等短期投资，而且从平安国寿的年报来看，投资浮盈当前已经很大幅度对冲掉。所谓成也萧何，败也萧何，08年很难再实现07年那样高的投资收益率，即使有充裕的资本在手，面对国内有限的投资渠道和国外不稳定的金融环境，保险资金投资遭遇尴尬瓶颈。 平安自去年11月以18.1亿欧元购买富通集团4.18%的股份后，再次以21.5亿欧元的代价买入富通集团通过富通银行控股的富通投资50％的股权，入股富通投资管理是平安建立全球资产管理业务并分散投资战略的一部分。包括富通在内的欧美银行正从海外筹措资金，因次贷相关损失导致资金短缺。我们认为在国内缺乏投资渠道的环境下，稀缺的不是资金，而是有价值的投资项目，以平安为代表的国内保险公司正积极地开辟更为宽阔的投资空间，从长期来看这些探索都是富有战略意义的，而短期来说能否为08年带来收益还是一个问号。 在保费收入VS投资收益的双腿博弈中，我们认为投资收益对保险公司盈利影响更大，鉴于此，我们对保险行业维持中性评级，维持中国人寿推荐A评级，中国平安推荐A的评级。 来源：招商证券 恐慌下跌！股票深套！您持有的股票主力是否在出逃? | ||
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