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[零售行业]零售业：提升行业渠道价值 推荐5只股日期：2008-3-26 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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1、2007年全年国内社会消费品零售总额89210亿元，同比增速16.8%；重点流通企业零售额累计比增17.5%。分商品类别看，金银珠宝继续保持旺销态势，同比增长44.0%；家用电器及音像制品、体育娱乐用品零售额同比分别增长29.6%和23.7%，增幅位居二、三位。 2、通过四项先行指标得出：零售业作为内需型行业，是内需政策和温和通胀的最大受益者；消费者信心没有改变，消费升级仍将继续，零售业将继续受益；中国经济已越过刘易斯拐点，宏观因子已发生变化，08年消费尤其是国内消费需求必然担纲重任，国家必然会大力发展商业流通以提高社会生产效率。 3、百货尤其是高档消费类百货公司通过占据核心商圈，与畅销品牌建立战略联盟，提升渠道价值和产业链地位。 我们看好全国扩张战略中具有先发优势的王府井。 4、家电连锁业作为无可争议的家用电器强势终端，正在成长为电子消费产品的渠道终端，重要程度日益增加，苏宁和国美的垄断格局导致行业进入壁垒较高。 5、城市化为超市业带来发展机遇，以华联综超为代表的大型综超将获得超常规发展速度。 6、在强化农村流通基础设施建设的政策扶持背景下，农产品批发市场具有广阔前景。农产品作为业内典型的稀缺资源型公司，经营模式不易简单复制，值得长期关注。 7、只有差异化定位准确和可快速扩张复制的上市公司才最有希望成为真正的民族商业龙头。维持王府井、广州友谊、苏宁电器、华联综超、农产品“增持”评级。 一、零售业动态及评论 1、中国零售业市场容量和增长潜力巨大 (1)近年社会消费品零售总额保持持续稳定增长，2000-2007年CAGR为8.2% (2)据商务部市场运行司监测，千家重点零售企业各业态销售收入高速增长 据商务部市场运行调节司监测，2007年全年重点流通企业零售额累计同比增长17.5%。 分商品类别看，金银珠宝继续保持旺销态势，同比增长44.0%；家用电器及音像制品、体育娱乐用品零售额同比分别增长29.6%和23.7%，增幅位居二、三位；书报杂志、电子出版物及音像制品、五金电料增长较慢，同比增幅分别为4.3%、2.2%、1.0%。 从消费结构来看，2007年前三季度，零售指数同比增长率最高的前三位子业态和居民消费支出占比最多的三大类商品分别如图3、图4，部分解释了家用电器的家电连锁渠道终端以及服装、金银珠宝的主要终端之一百货业、快速消费品的主要渠道综合超市销售收入增长水平较高的原因；同时也部分解释了消费升级商品具有较强增长势头的原因： 按地区划分，城市消费品零售总额占据2/3强，随着城市化率的不断提高和居民可支配收入水平的上升，预计这一比例将逐渐加大；而中西部地区核心零售企业零售指数同比增长显著高于东部地区，显示中西部地区潜在市场巨大，随着经济的发展，中西部地区零售额有望继续高速增长。 2、消费政策积蓄行业能量，消费环境促进能量持续释放 (1)有利于零售业发展的政策导向 (2)通胀率、城市化率、人均GDP增长率、人均可支配收入增长率——零售业兴衰的重要先行指标(LeadingIndicator) 我们观察到，通胀率、城市化水平、人均GDP增长率、人均可支配收入与零售业各子业态的兴衰演变的相关度较高。为尽量避免用滞后现象和事件解释先发现象事件，我们试图用通胀率、人均GDP增长率、城市化率等几项指标，作为监测零售业的重要先行指标以及预判行业转折点的重要参考因素。其中，后三项指标可较好反映消费市场的容量和增长潜力。 从美国的数据可以借鉴到，1976－1982年的时间段美国CPI上涨迅速，80年达到最高值13.58%，同期零售业销售总额增速也随之带动。我国目前正在进入通胀中期阶段，在消费信心没有发生明显变化和传导实质的影响，中短期内，社会消费品零售总额仍会有较高增速。 我们观察到，2007年下半年以来，劳动力价格的增长及其引发的农村对基础消费品的需求增长，引发了中国的全面通胀，这一状况在短期内无法消除；食品价格不断上涨带来的通胀带动了名义社会消费零售总额迅速增长，进而推动零售企业销售收入大幅增长。预计通胀状况仍将持续并伴随通胀扩散，CPI和PPI增速差扩大使得利润向快速消费品、耐用消费品等下游行业转移，零售业作为强势渠道终端，必将获得实质性收益。 具体到细分业态，通涨对百货业最有利，原因在于百货业普遍采用“厂商联营”模式，高档服装、化妆品等商品价格温和上涨带来公司销售收入增加和毛利提升；对于超市业，通胀影响“中性偏有利”，原因在于超市业以“进销差价”为主要盈利模式，而快速消费品消费需求刚性的特点使得进货成本可有效向下传导。整体上我们认为，通胀环境下的CPI上涨对整个零售业利大于弊，尤为看好百货业。 Ⅱ.城市化率 我们在上篇报告中提到：“城市化水平的提高在深层次上促成零售业发展的重大机遇，现代零售业将从传统业态中攫取更多市场份额，一线城市郊区和二三线城市发展速度加快。” 根据历史地理学家葛剑雄的观点：改革初期的城市人口不足20%，现在的城市人口，即便从严格意义上衡量(慎重考虑县改市)也已近40%。根据联合国人口司预测，2025年城市化率将达到60%。我们认为，城市化导致的人口结构和购买意愿的改变将会推动零售需求持续繁荣；新消费主力的高消费倾向、个性化需求、价格敏感性低等特点促使零售业进一步细分。也正因为这一原因，在各种子业态中，由于品牌高档服装、化妆品等“奢侈品”的差异化特性定位，百货业的内生增长性要高于超市和家电连锁等其它业态。 当然，城市化进程无法避免供给成本水涨船高，主要表现在两方面：一，前面提到的劳动力成本明显上升；二，商业物业租金上涨成为影响零售业公司规模经营和盈利能力的首要因素。正因为如此，具体到上市公司，我们尤为关注渠道终端控制能力(产业链地位)、供应链建设水平、集约化管理能力、物业模式等几项具有核心竞争力的要素指标。 从人均GDP增长与零售业态的演变过程的相关程度来看，发达国家人均GDP增长是零售业各子业态演变的决定因素。从表2的角度看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000-3000美元之间(根据“十一五”规划，到2010年我国人均GDP达2400美元)，正是适合现代百货业高速发展的时期，再度证明我们尤为看好百货业的观点。2006年，我国最终消费率(总消费/GDP)仅为49.9％，远低于76％的世界平均水平，我国消费对经济增长的贡献率仍有很大的增长空间。 Ⅳ.人均可支配收入增长率 较高的持续的人均可支配收入增长率通常伴随消费者消费能力(收入水平、购买力)的不断提高和主力消费群的消费倾向的不断升级(产品质量提升、产品升级)，因此也可作为零售业先行指标之一。 根据国家统计局数据，2007年，城镇居民人均可支配收入实际增速创2002年以来新高，达12.2％；农村居民人均纯收入则以9.5％的实际增速创下20多年来新高。按照“十一五”规划，2010年我国城镇居民人均可支配收入将达13390元，农村居民人均纯收入达4150元。居民收入增长趋势将持续，消费升级仍将继续，跟消费升级相关的零售业业态将继续受益。 二、从零售业本质和价值体现的角度发掘行业投资主题 1、零售业的渠道本质和价值体现决定差异化定位是投资的主要标准T零售作为向终端消费者提供商品和服务的行业，提供的是渠道服务。从本质上讲，零售业的生存方式就是通过供应链建设，产生丰沛的现金流，以支撑企业的扩张，大大节约其财务费用。 我们认为，行业核心价值体现为“渠道价值”，其价值大小可用上游生产者和下游消费者的渠道依赖度衡量。产品供求关系将直接改变商业企业的渠道价值。从这个角度分析，我们对于各业态的筛选顺序是：百货业——家电连锁业——超市和农贸市场业。该判断的证据及理由见表3。 2、差异化经营——塑造只属于自己的、无法复制的品牌文化T我们认为，零售业的上市公司要想成长为世界级的企业，差异化定位和错位经营是根本。纵观世界级的著名品牌，无论是对于品牌还是品质，之所以具有超乎想象的客户忠诚度和众口一词的美誉度，关键正是在于其秉要执本的经营理念和貌似“简单”的文化理念。 前几年，一些企业追求快速发展四处出击，由于缺乏现代化的技术管理水平和内部管理水平，集约管理能力也在快速扩张中稀释。物理扩大的企业实际上并没有产生应有的化学效应，即没有形成有效的市场规模和产生相应的规模效益。 因此，从实际效果上看，在一个业态上作强，对提升企业价值的作用更立竿见影，更有可能赢得基业长青。只有研究透彻固定消费群的消费心理和消费趋势，才能塑造稳健并值得信赖的始终如一的公众形象，成为值得客户信赖并伴随一生的忠实朋友。企业应耐心和专心的寻找到最适合自己的消费群体，明确清晰的定位目标市场，在细分市场中逐步占领绝对优势的市场份额，公司的各种资源才能够集约化，形成合力。 综上，我们认为，高市场份额和客户忠诚度相辅相成，企业以品质铸造品牌，以品牌承载品质。一言以蔽之，公司的成功在于它可以藉品质和秉执，塑造只属于自己的、无法复制的品牌文化。 三、行业内上市公司2007年度业绩良好，2008年有望继续增长 2007年前三季度，零售类公司主营业务收入增长23.01%，快于去年同期17.42％的增速；净利润增长56.70%，也高于去年同期水平。鉴于四季度是零售业的销售旺季，预计2007年全年零售类上市公司销售额和净利润将继续大幅增长。 上篇报告中我们提到：“我们看好零售业长期发展趋势，原因在于：零售业作为内需型行业，是国家内需政策和温和通胀的最大受益者……整体看，零售行业上市公司平均净利润增幅大于平均收入增幅，内生增长是主要趋势。”尽管受美国经济衰退和国内紧缩信贷政策的影响，宏观因子发生了部分变化，我们依然坚定的认为： 2008年国内零售市场整体仍然乐观，消费者信心仍然没有发生转折性变化，预期2008年零售市场将保持两位数以上的增长；我们仍然看好商业零售企业，上市公司从前期的销售规模和渠道规模的外延式扩张阶段和业内并购整合阶段，正逐步向提高经营质量和协同效率的内涵式发展方向过渡，长期投资价值依然存在。尤其是一些龙头公司，正如当年美国人均GDP达到2000-3000美元后，消费领域产生了一批世界著名品牌企业，我们同样期待民族商业龙头企业的诞生。 以上判断的证据和理由如下： 1、中国经济已经越过“刘易斯拐点”，中国的二元经济伴随该拐点，呈现农村人口人均收入水平提高和他们对基础消费品需求大幅增长的现象； 2、居民收入持续提高，不管是名义收入还是实际收入，尤其是在考虑社保、医保、教育等改革因素后； 3、人口自然增长和城市化进程加快都将增加消费群基数； 4、由于国家的宏观政策因子发生了较大变化：紧缩信贷政策抑制了投资增速，美国经济衰退导致出口增速大幅下降，在这种情况下，2008年要使经济增速不致发生较大波动，消费尤其是国内消费需求必然担纲重任，国家必然会大力发展商业流通行业，以增加就业，提高社会生产效率。 四、重点上市公司评述 1、王府井（600859 ,主力买卖）——逐步确立百货业第一民族品牌地位 随着百货业集中度大幅提升，未来3-5年时间内有望产生真正的全国性区域龙头。在稀缺的黄金商圈拥有众多门店和广泛品牌知名度的百货公司有望最大程度的受惠并掌握核心资源。王府井作为中华民族文化内涵和民族特征的载体，是内资百货业跨区域发展的先行者，门店网络价值凸显，行业整合能力逐渐提高。 1994-1996年北京主力门店由传统百货向现代百货转型：公司94年上市融资后，由于百盛、崇光百货、新世界、中友等时尚百货商场涌入京城，使王府井百货经营面临挑战。公司开始努力调整商品定位，最终确立了中高端时尚百货的定位。品牌服装和化妆品的毛利率较高，多在25%以上，有的甚至高达40-50%。伴随着温和通胀和高消费倾向，无论从“价”还是从“量”上，都给王府井带来双轮驱动的高速增长。 公司从1996年开始异地扩张到2006年底，16家门店覆盖12个城市，其中12家门店处于A类商圈，经营面积44万平米。2007年公司销售额突破100亿元，已超过百盛集团。平销2.27万元/平米，高于百盛集团的1万元/平米。预计07-09年销售复合增长率26.7%。无论从门店数量还是经营面积都不如百盛集团，单店经营效率和平销率却都高于百盛，可见王府井成熟店的管理能力并不输给外资百货。目前除南宁店尚培育外，大多既有门店已盈利，开店成功率85%以上，显示了公司较强的选址与门店经营管理能力，以及较强的扩张能力。 预计2007年营收达到80亿元。其中营收超过15亿元的两家“明星店”分别为双安商场和成都店。预计2007年公司净利润2.4亿元，同比增长23.3%，净利润率2.4%，预计2007-2009年净利润复合增长率为37.9%。 预计2007年毛利率18%，与2006年基本持平。毛利率相对百盛21.9%的毛利率较低的原因在于：(1)联营模式是毛利率不高的本质原因。不同于外资百货的“买手模式”，王府井以“联营模式”为主，自营比率低，利润来源主要依靠租金或供应商利润提成。(2)从成本控制能力和供应链管理水平来看，管理效率有待加强；(3)商品结构定位较百盛稍弱，与品牌制造商和代理商的战略联盟有待进一步加强。公司已完成北京地区总部逐品牌逐品类的商品集采，正式替代了门店的采购功能。这种集中统一采购模式成熟后将推向全国，预计毛利率将进一步提升。 公司治理方面，集团公司有望加强对上市公司支持力度，比如将新项目在集团层面运作，成熟后注入上市公司，以有效降低业绩波动；或者有望通过引入外资，有助于公司完善管理层激励机制。 综上，王府井作为奥运经济的最大受益者，复制能力强，能大大缩短新门店培育期。公司敏锐的抓住了消费升级这一市场转折点，利用核心商圈拓展的先发优势，有效占领了中高端市场。在公司内外兼修的发展中，最有希望成长为百货业中的民族商业龙头。预计公司2008-2009年每股收益分别为0.93元和1.29元，对应公司2008年、2009年43倍和31倍的P/E。考虑到王府井除了百货主业外，还持有北辰实业（601588 ,主力买卖）1.5亿股。按照11元/股计算，折合到每股价值为4元，实际价值并未高估，维持对600859王府井的“增持”评级。 2、广州友谊（000987 ,主力买卖）——国内上市百货公司中唯一的高端百货经营品牌，未来全国性扩张有望加速 2007年前三季度，公司销售净利率7.98%，同比增长2%，销售毛利率24.49%，同比增长23%。截至2007年第三季度，公司的ROE为14.45%。 作为国内上市公司中唯一以精品百货为主营的公司，我们认为公司将在奢侈品消费中受益。同时受益于今年1-2月份南方雪灾和留粤过年人数的增加，导致公司1-2月份销售情况超出市场预期。从1-2月份的销售情况看，环市店增长约25%，正佳店有超过40%的销售增长，时代店也有5%以上的增长，南宁店则保持了环比50%以上的增长，日均销售额达50万元。虽然三月份销售较为清淡，但仍可保持平稳趋势，预计一季度可保持25%以上的销售收入增长。 预计公司08年一季度增长态势将得到延续。主要源于：一方面，公司将继续扩大正佳店经营面积，预计08年春节后可增加约1500平米，同时公司将进一步提升正佳店商品档次，朝天河商圈最高档的百货门店定位。目前公司化妆品品牌Lancome、Sisley已进入正佳店，明年雅诗兰黛等品牌也会进入。而今年新开的南宁店目前经营情况较好，预计08年可实现平衡。另一方面，公司虽然在08年面临员工成本上调10%的压力，但是租赁门店租金将保持07年水平，略有提升。不确定性仍然是时代店，虽然时代店07年实现了一位数增长，但客流仍然没有提升，部分品牌商拟放弃时代店进入正佳店，势必影响时代店的发展。公司目前仍未最后确定对时代店的处理方式。但预计最差的情况下，时代店仍能维持07年经营水平。 综上，公司作为国内零售上市公司中唯一定位于高档百货的公司，布局广州、南宁市场，初步实现了跨区域扩张，未来全国性扩张有望加速，且一季度有超预期的业绩增长因素，加上灵活的激励计划有助于推动公司盈利能力的提高，08-09年盈利预测为0.98元和1.23元，分别对应08、09年28倍和23倍的P/E，维持000987广州友谊“增持”评级。 3、苏宁电器（002024 ,主力买卖）——家电连锁业的强势终端 家电连锁业经过几年整合，国美、苏宁双寡头垄断格局基本形成。公司规模优势、核心竞争力、品牌价值和协同效应导致行业进入壁垒大大提高。未来行业内部整合将成业态主题，行业龙头通过新开门店和兼并收购，可获得超过行业平均发展速度的增长率。在此背景之下，公司强劲的扩张模式是其它零售企业所无法比拟的。 2007年公司营业总收入401.52亿元，同比增长53.48%，其中主营业务收入387亿元，同比增长55%，利润总额22.41亿元，同比增长95.33%，净利润14.66亿元，同比增长93.54%，每股收益1.02元，基本吻合预期。 近年来公司3C产品也出现了快速增长，2002-2007年销售复合增长率100%，预计2008-2009年3C产品销售额将保持50%左右的增速，占收入的比重将提高到30%左右，成为公司业绩增长的主要动力。 从这两年的净利润增长来看，苏宁比国美增长快，这是由于国美下力于行业并购，而并购后整合需要时间。苏宁而着重于自身开店，提高业绩较快。苏宁电器是家电零售连锁行业的龙头，将会受益于产业集中度的提高，今明两年仍将持续增长。 虽然受到钢价成本上涨影响，但考虑到家电用钢成本不到30%，因此钢价上涨20%，家电成本增加不超过6%。考虑到苏宁的“进销差价模式”和家电产品对价格变动敏感性不是很大的消费特点，成本可有效向终端消费者传导，预计最终对苏宁电器销售和利润的实质影响不大。 另外，为缓解成本压力，苏宁电器以重点城市、核心商圈、优质物业为标准，完成了上海远东店、武汉中南店、成都万年场店、南京大厂店等物业购置。公司有选择的购置优质物业，可以有效应对租金上升问题。 成本上升压力促使苏宁电器加大供应链建设。从国外经验看，美国零售商的利润很大部分来自于国际采购、国际运输和配送。先进的现代技术贯穿国际零售企业始终。目前，零售业是现代技术的最大买家之一。2001年美国零售业平均科技投资金额占销售收入的1.8%，到2004年该项费用上升到2.1%。信息化手段将是苏宁电器提高渠道效率的主要途径。2004年到2006年末，公司在信息系统和物流系统上累计投入约2.5亿元，2007年投入约1.3亿用于信息系统建设和物流系统建设。通过信息化建设首先内部流程的自动化、网络化，提高渠道运营效率，降低运营成本，将能有效缓解人力成本上升的压力，形成企业核心竞争力和强大的扩张能力。 综上，公司作为目前国内为数不多的世界250强零售企业，持续高速的扩张模式使其成为中国零售行业中最具活力企业的典型代表。在国内政策带动内需增长、居民收入不断增长拉动消费升级、城镇居民家电产品更新换代和农村居民新增购置等一系列因素的推动下，以及家电下乡政策对农村市场消费力的启动，都将推动家电销售连锁的持续发展。受益于股权激励，公司业绩将持续增长，公司仍有融资需求，能够形成与投资者之间的良性沟通，因此短期内现在股价仍有支撑。预计公司08、09年每股收益分别为1.75元和2.52元，分别对应08、09年32倍和23倍的市盈率，维持002024苏宁电器"增持"评级。 4、华联综超（600361 ,主力买卖）——布局全国的超市业龙头 我们看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头。A股上市的超市企业估值近似于香港上市的超市企业估值的两倍，我们认为，尽管有两地市场分割因素，但最主要的应该是市场对不同公司增长潜力的预期。华联综超是国内唯一一家成功实现全国开店的超市上市公司，潜在扩张性较强，可稀释较高估值。 综上，公司作为全国扩张型超市连锁企业龙头，增长稳健；集团整合带来资产注入预期；未来三年每年30-40%的增速稳健可期，预计08、09年公司业绩将会有较快增长。预计2007、2008年营业收入分别为89亿、111.3亿元，净利润分别为2亿、2.81亿，ROE分别为12.35%、15.48%。预计公司08、09年每股收益分别为0.78元和1.00元，分别对应08、09年27倍和21倍市盈率，维持公司"增持"评级。 5、农产品（000061 ,主力买卖）——农贸批发行业中典型的稀缺资源型公司 独特经营理念，批发市场模式，是行业内典型的稀缺资源型公司，不容易被简单复制。 公司正在加快核心业务发展，构筑完善的全国性农产品批发市场网络体系，主业有望做大做强，业绩具有明确的长期可持续增长特性。 公司实施定向增发后将增加16多亿元的自有资金。定向增发的实施降低了公司的资产负债率(从54.22%降至39.6%)，每股净资产从3.85元提高至6.55元。 公司的平湖项目、南宁项目、沈阳项目和其他计划中的项目，都需要大量资金的投入，自有资金的大幅增加以及借款能力的提高，将从很大程度上缓解资金紧张局面，外延扩张的动作将更大，有利于公司全国战略布局的加速完善。 新的项目都有较高的收益预期，能够从整体上提升公司经营业绩。其中的平湖项目将在2009年产生收益，并将在一定阶段内左右公司的经营业绩。 业绩预增公告预计2007年度公司净利润同比增长200－250%。假设2008、2009年公司的核心业务收入增幅分别为50%和60%，同时相应新增固定资产投入分别为10亿、10亿，投资收益为4亿元和1亿元。按增发后股本计算，预计公司08、09年每股收益分别为0.95元和0.77元。对应08、09年25倍和30倍市盈率，维持公司"增持"评级。 三、投资建议 1、投资主线 由于零售行业公司市值普遍偏小，建议作为组合配置。 我们对上市公司的关注点主要在于：业态强大的生命力、存量资产注入的爆发性增长机会、公司内在管理能力和经营效率的持续提升。通过准确的差异化定位实现主业的长期成长和商业模式的快速复制，是我们评估零售业上市公司价值的主要标准。零售各个业态中，我们最为看好百货业，优选全国扩张型的行业龙头和差异化定位高端的公司；超市业中，华联综超属于优质公司，外延扩张快，虽然超市业竞争加剧，我们仍然看好华联综超的发展；家电连锁业中，苏宁电器内外兼修，与国美形成双寡头垄断格局，是家电和3C产品的强势终端；农贸批发市场中，农产品得益于其不易被复制的经营模式和资源的稀缺性，有望在全国战略布局中获得绝对龙头地位，公司价值被低估。 从价值判断角度，题材概念因素不是我们考虑的主要内容。虽然这些因素会改变股票的流动性，在短期内是利好因素。我们可以关注到，一些已上市公司积极再融资以做大做强(如天音控股、苏宁电器、农产品等)。我们还观察到，近期零售业的并购也比较活跃，像国美电器收购永乐、大中、三联商社。但是，零售业作为“国退民进”的行业，小公司大集团的企业相对较少，从资产角度，除了少数公司，大部分商业零售企业母公司的资产都已经在上市公司里，产业的扩大需要完全靠自己打拼或者去并购，很难通过母公司资产注入这一可靠捷径来完成。没有大央企导致的资产注入预期的缺乏，这是不足，但另一方面也少了干扰视线的因素，毕竟央企资产证券化投资者能自主把握的东西不多。也有一些零售公司存在整体上市、资产重组、引入战略投资者的预期，如王府井、重庆百货、银座股份，投资者可以长期关注。 恐慌下跌！股票深套！您持有的股票主力是否在出逃? | ||
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