恒大“求钱若渴”　IPO估值水平明升暗降

　　从紧货币政策下化解难题，股市疲弱之时高调上市

　　昨天，是恒大地产(3333.HK)公开招股的第一天，香港股市却大跌1100余点。虽然市场极度疲弱，恒大上市的调子却很高，不仅早就做足了广告宣传，其招股价区间对应2007年预期盈利的市盈率也高达40－70倍，远远超过同类公司目前的估值水平。不过，记者发现，恒大的IPO估值水平较前两年上市的内地房企其实是明升暗降，从其高调之下的%26ldquo;低姿态%26rdquo;可见，恒大对上市集资的渴望。

　　根据恒大的招股书，公司预计2007年每股盈利0.073元，招股价区间为3.5－5.6港元，对应市盈率高达约43－70倍。与之对比，去年上市的碧桂园(2007.HK)在招股书中预计的2007年每股盈利为0.25元，其发行价为5.38港元，对应市盈率仅为约20倍。即使以碧桂园目前6.56港元的股价来看，恒大的估值也远远超过了它。但事实却可能与此正相反，记者比较了2006年、2007年两年里部分在港上市的内地房企的IPO估值情况，与其上市当年的盈利相对应，2006年上市房企的发行价格市盈率水平约为13倍左右，而2007年随着市场的火爆，这一水平提升至18－20倍左右。恒大此番43－70倍的估值是与上市前一年的盈利相对应，若同样与上市当年的盈利(预测)相对应，其估值水准可能比前两年上市的内资房企都要低。

　　其实，恒大董事长许家印前日在上市视频会议上也表示，虽然公司估值%26ldquo;高%26rdquo;于同业，但投资者应注意公司未来发展，不应只看公司过去的盈利。对于恒大的%26ldquo;钱景%26rdquo;，投行各自作出了估计，据高盛估计，恒大2007年盈利为10.21亿元，随着2008年大量物业的落成，其盈利会出现爆发性增长，预计将达到77.57亿元。中银国际也表示，恒大将成为未来两年落成物业面积最多的内资地产股，公司收益也会随之上升。预计恒大2008年盈利将达65.34亿元。如果以机构对2008年的预测来看，恒大的IPO估值水平最多也就在10倍市盈率左右。

　　为何恒大愿意%26ldquo;低姿态%26rdquo;上市呢，其主要原因恐怕就是公司对资金的渴求。公开资料显示，恒大的土地储备高达4578万平方米，在公司目前全部的78个发展项目中，46%的项目计划在今年完成，而其余项目也需要%26ldquo;全速推进%26rdquo;。公开资料还显示，恒大去年前9个月的融资所得是41.859亿元，同比增长1550.8%。其主要原因是为了拨付房地产项目收购资金和投入建筑资金而导致的银行借款增加。

　　值得一提的是，高土地储备对恒大而言也是%26ldquo;双面利刃%26rdquo;。时富金融服务集团分析师认为，恒大去年前9个月的负债比率为46%，同时有经营性现金产生，这预示着公司未必会有足够现金流量偿还即期债务。公司一方面为了增加竞争力而扩充土地储备，另一方面也面临着快速扩张带来的资金压力。恒大在其招股书中坦承，银行借款是公司进行房地产开发的重要资金来源。但是，由于CPI高位运行，从紧货币政策不仅将延续还有可能加强，从银行获取资金的难度无疑会增大。对于需要大量资金以支持发展的恒大而言，上市集资无疑是解决难题的最佳手段。

　　另一方面，%26ldquo;过去市场情况好时估值过高的情形已不可能再现%26rdquo;，一位美资投资基金负责人昨日向记者表示。正因为如此，面临资金压力的恒大以较低的估值水平上市，似乎也就在情理之中了。

　　注1：招股书中预计；注2：当年实际盈利；注3：彭博所统计的投资机构平均预期

　　数据来源：彭博