蒙牛乳业：短期影响无碍长期发展

　　招商证券(香港)研究部孙娜

　　原奶涨价、“奶慌”及发改委临时出台控制涨价的措施，这些都给蒙牛(2319 HK)近期的股价表现蒙上了阴影。

　　我们认为，目前市场有夸大负面信息对蒙牛影响的之嫌，因为原奶价格上涨、奶源紧张及临时限价政策对公司的负面影响都是短期的。从公司长期发展趋势看，蒙牛已经确立乳业龙头的地位，公司基本面并无根本变化。

　　市场潜力仍然很大

　　我们不认为液奶消费已经接近饱和，相反中国居民对牛奶的依赖才刚刚开始，蒙牛现阶段仍处于“拓荒牛”阶段，因此液奶市场份额上仍有提升空间。

　　原奶价格的大幅上涨主要集中在第四季度，截至2007年11月，如果按照农业部公布的6主产省原奶均价2007年平均价格仅比2006年均价上涨4.54%，但我们认为由于奶源紧张，实际收奶价格要高于公布数据，预计全年平均下来原奶价格上涨幅度应该在12-15%。蒙牛奶源主要集中在内蒙产区，奶价低于全国平均，从2007年业绩上来看原奶价格上涨对蒙牛的负面影响要小于伊利和光明。

　　我们发现，零售终端在12月涨价后，一月中又有提价。从公司层面的信息来看，整体产品出厂价格平均上调幅度在8-10%，而终端白奶的价格平均累计调升幅度近45%，这给厂商提供一定提价空间。考虑到原奶成本上涨较多及未来提价时点的不确定性，我们将08、09年每股收益预测略调低至0.83元(人民币，下同)及1.12元。

　　数据显示，目前北京、上海的人均液奶消费已经超过50公斤，达到发达国家水平。液奶的增速主要来自二、三线城市，但主要消量仍然来自大城市。“特仑苏”、“真果粒”等高端产品的消费量还是在大城市。高端液奶产品的毛利率较普通白奶要高出50-80%，我们预计2007年特仑苏销售额在液奶整体销售额的占比将上升至10%，应至少拉高液奶整体毛利率1个百分点。

　　重申“买入”评级

　　目前，公司的主要风险还是来自奶源紧张、成本压力增加，发改委的限价政策给企业加大企业成本压力。公司在奶粉方面和Arla目前合资公司的新建生产线还没有全部下线，目前仍处于亏损阶段。因此，我们预计奶粉部分的增速和收入贡献要比原先预想的慢。

　　考虑了原奶成本上涨、调整资本支出后，将2008-2009年每股收益的预测分别调低至0.83元及1.12元，维持对2007年每股收益0.68元的预测。我们调整后的DCF估值得出合理估值为31.6港元，我们认为蒙牛的估值上限在36港元，相当于2009年32倍市盈率。我们将31港元作为12个月目标价，36港元作为18个月推荐目标价，目前股价处于超跌状态，重申“买入”评级。