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[家用电器]家用电器：供需发生实质性改善关注3只龙头股

日期：2008-2-4 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

◆07年白电行业供需已发生实质性改善，龙头公司已大幅转移成本压力：

　　回顾07年空调行业情况，其显著的特征是在原材料小幅上升和家用空调需求大幅增长背景下，白电龙头通过价格上涨及产品结构的调整大幅转移成本的压力，此外龙头公司产能利用率的情况在供给层面也支持我们的结论的。我们对未来的判断是，如果08年原材料小幅上涨的情况下，供需的改善将使得白电龙头的毛利率继续上升，从而进一步推动盈利的增长。销量增长与毛利率上升同时推动盈利增长的方式将与历史增长发生显著不同。文中通过敏感性测试发现，ASP的提升将最显著的提高龙头公司盈利能力，我们认为这在供需改善及产品结构升级的背景是可实现的。

　　◆08年白电需求增长将出现分化，冰箱及商用空调是最优品种：

　　通过自上而下的分析，我们认为08年商用空调及冰箱将是白电行业首选品种，家用空调则是次优选择的选择。商用空调看好的理由主要是产品仍是引入阶段，市场容量处于快速上升阶段(07年25%增速)，产品盈利为仍高于其他白色家电，同时国内公司抢占外资市场份额迹象已非常明显。冰箱看好的理由是我们认为在家电下乡政策扶持下，冰箱08年行业需求增速仍将维持高位，目前判断仍有20%以上增长。

　　◆08年城镇内生增长与08年农村消费将是利润增长主线：

　　我们认为08年农村居民收入将面临较大幅度的提高，从而扩大其内在的消费能力，同时在家电下乡的政策扶持下，预计08年农村市场仍将面临较高增长。同时在城镇居民消费层面观察到的数据显示，空调及冰箱消费结构升级非常明显，对开门冰箱消费增速07年达到70%以上，对比06年增加10个百分点，升级迹象非常明显。

　　◆相对PE处全球最低水平，龙头公司PEG仍然小于1：

　　我们认为家电行业目前是少数行业估值较低，盈利增长预期仍然较快的行业。通过比较全球家电行业相对PE我们发现目前龙头公司相对PE处全球最低水平与美国目前状况基本一直，同时龙头公司的PEG仍然小于1，从估值的角度来看白电龙头公司08年跑赢大盘仍是大概率事件。

　　◆08年我们推荐的顺序是美的电器、格力电器、青岛海尔：

　　我们08年投资逻辑是：投资受益于商用空调及冰箱并且农村营销能力强的企业。但从更长远的投资角度来看，定价能力最强的企业是首选。因此我们认为通过自上而下的分析来看，美的电器08年同时收益于冰箱及商用空调的景气周期，其次是青岛海尔。但是长期来，看定价能力最强的格力电器将是长期配置最好品种。

　　因此我们结论是在供给改善背景下，龙头公司产能利用率均超100%，暗示供给曲线可能进入弹性较小阶段，从而行业转移成本能力加大，未来利润增长更多体现为价格上涨带来的收益。

　　从供给长期层面来看，我们认为未来家用空调供给增长也较为良性。

　　主要原因有以下几点：

　　1：产业集中度在提高，有效供给更多由龙头企业提供，龙头公司产能利用率处历年最高水平，暗示供给曲线已经接近弹性大幅降低阶段。

　　2：实际进入壁垒已经大幅提高。壁垒的提高源于：

　　A产业纵向一体化程度较高，其中：格力电器压缩机自给率40%，美的电器压缩机自给率超过50%。

　　B自有零售渠道的建立格力电器专卖店有3000家左右，美的电器专卖店有2000家，青岛海尔专卖店3000家。因此导致龙头公司对家电连锁议价能力有所提高。

　　C龙头企业规模经济十分明显折旧占比已大幅下降，此外在原材料价格上涨时，规模较大企业可以转降更多成本压力3：资本支出占收入比例很小和变动成本占比较大，行业缺乏通过扩产来达到盈亏平衡的动力，因此供给增长将较为良性。

　　ASP将是推动了未来行业利润的增长主要力量

　　在整体行业容量不断提升的背景下，资本市场担忧家电市场增速放缓的理由是十分正确的，我们也同意这一观点。但是是否容量增速的放缓就意味着行业盈利能力的放缓，对于这一结论我们还是保持反对的观点。家用空调及其他家用电器消费品属性非常明显，其在功能上以及品牌塑造上还存在极大的空间，目前从行业的竞争格局来看，整体行业强调以差异化需求进行价值竞争的现象是十分明显的。通过观察龙头公司资产负债表及利润表的细项，我们发现目前龙头目前利润率正处于由下而上的拐点，未来盈利增长方式将同以往发生实质性不同，这一结论在2007年的下半年已经得到初步的体现，我们认为这一现象将继续维持下去。

　　正由于龙头公司盈利能力目前处于微妙的拐点附近，通过进行模拟2007年中报的数据来看，我们认为未来ASP(单位销售均价)将是推动盈利增长的最主要力量。下图是主要变量每变动1%对个别公司净利润影响的变动幅度模拟结果。

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