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水泥行业：增长与行业整合推荐3只龙头股

日期：2008-1-16 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

核心观点:

　　内生增长有望延续。

　　我们预计2008～2010年我国水泥产量的增速年均有望维持在10%左右。由于必须“先破”落后产能、“后立”新产能，因此，新增产能的增幅将有所放缓，并可能造成在区域市场出现阶段性水泥供给缺口。包括供求结构、煤电成本价格上涨等因素共同作用，水泥平均综合价格将稳步上涨。内生性增长维持行业获取稳定的经营业绩。

　　行业整合力度加大

　　2010年前强制性淘汰2.5亿吨落后水泥产能与对重点60家水泥企业扶持进一步落实，行业洗牌加速，整合力度加大。市场份额和行业利润将向优势企业集中。因此，以市场整合为主要特征的外生性增长带来行业的重组价值。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2008～2010年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有双重价值

　　随着内生增长继续维持与行业整合力度加大，市场份额和行业利润将向优势企业集中。上市公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期。我们给予重点公司2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥（000401）。

　　主要风险因素：

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　投资概要：关注水泥内生增长与行业整合

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　(1)我们预计2008～2010年我国水泥产量的增速年均维持在10%左右。在工业化、城镇化加速发展进程中，固定资产投资规模增速年均将维持在25%左右。关系民生的房地产开发的进度也不会放缓。2010年之前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，为新型干法水泥的普及开辟市场空间。由于“先破后立”的制度安排，供给的增长有可能出现阶段性供给缺口。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

　　(2)我们预计2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%。在水泥市场容量稳定扩大的环境下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，使年度水泥平均综合价格上涨。此外，余热发电的逐步普及采用，淘汰落后产能引致产业集中度的提升，两者共同作用将有效降低水泥年均生产成本超过7%以上，为水泥行业提高盈利水平拓展了空间。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场认为，并购重组虽然能扩大龙头企业的规模，但因消化被并购对象的负担存在削弱龙头水泥企业盈利能力的担忧。我们认为，市场整合力度的加大，市场份额和行业利润将向优势企业集中。推动上市公司业绩增长、股东回报提高，并提升公司的内在价值。2006年以来，包括海螺水泥、亚泰集团、华新水泥、冀东水泥、拉法基瑞安等一大批企业因此获得了快速发展。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2007～2009年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥（000401）。

　　行业表现的催化剂：

　　落后产能的强制性退出是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2008年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业成本的下降和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。

　　主要风险因素：

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　一、行业预测关键假设

　　(一)行业预测关键假设

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