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中国中铁：人造美女究竟假在何处？日期：2008-1-14 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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在外界纷纷质疑中国中铁业绩的时候，我们认为，更应关注的是其2010年以后的发展、应收账款坏账准备计提和其利润分配 中国中铁(601390.SH，0390.HK)被人们称为“人造美女”，起缘于中欧国际工商学院会计学教授丁远对其业绩的质疑。不过，除了投资收益过多外，其他理由或似难以服人，或者对投资者意义不大。实际上，投资者关注的重点更应是中国中铁2010年以后的发展、应收款项的坏账准备计提和利润分配等。这些才是中国中铁是否是真“美女”的关键。 建筑施工企业季节性明显 丁远教授的主要观点是，中国中铁“上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司，利润却大幅增长。而这些‘极可能是编出来的’利润，70%以上却是来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大大缩水90%，从15.45亿元，减少到1.5亿元。” 投资收益的确与营业利润不同，但是，丁教授的其他观点值得商榷。 首先是建筑施工企业的季节性问题。丁教授认为，中国中铁属长期施工企业，不具明显季节性。 但是，如果仔细研读中国中铁招股说明书，或许就不应这样想。在中国中铁招股说明书第十一章《管理层讨论与分析》中，“影响本公司财务状况和经营业绩的主要因素”中第六项就是“季节性因素”，具体内容为“本公司的业务尤其是基建建设业务受季节性因素影响，对于基建建设，上半年由于春节、北方天气寒冷、南方潮湿的原因，业务较少。通常情况下，本公司下半年的营业收入通常高于上半年。” 简单统计，中国中铁的招股说明书出现了十处“季节性”，被用来解释上半年现金减少、存货增加等现象。 从其他建筑施工类上市公司的财务数据中可以发现，上半年收入低于下半年是普遍现象。2006年，27家施工企业中只有3家下半年的收入高于上半年，总体而言上半年的收入只占全年的41.13%。 当然，如果看中国中铁在香港的招股书，我们可以直接得到答案。2006年上半年，中国中铁的收入为603.74亿元，而全年为1535.68亿元，下半年收入比上半年多54.36%(国内的招股书没有披露2006年上半年经营数据)。 在这种季节性明显的情况下，中国中铁2007年上半年收入不到2006年的一半并不意味着减少，现金流为负也就比较容易理解，而以上半年收入推算全年收入则并不可取。 在中国中铁的招股说明书里对上半年现金减少有清楚的解释，“主要是由于工程建筑企业经营受季节性因素影响，上半年可实现的收入比下半年少，同时工程结算也受季节性因素影响，最近一期末的工程已完工尚未结算款较大，实际的现金收入较少……” 应付福利费冲回对公司估值影响有限 会计学者们极为关注中国中铁冲回应付福利费的会计处理，不过这种处理方式对公司的估值影响其实非常有限。 从理论上讲，一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的现金流的现值总和。因此，问题的关键在于，中国中铁对应付福利费的冲回有没有影响到投资者对其未来现金流的预测。事实上，从媒体的报道来看，研究机构的分析师们大多注意到了应付福利费冲回对中国中铁上半年业绩的影响，并在盈利预测中考虑了这一因素。 如果说内地的投资者不够成熟，那么香港地区乃至国际投资者应该足够理性了，结果却是中国中铁按照国际会计准则编制的财报不如按中国会计准则编制的诱人，H股的发行价仍然比A股高出了15%，中国中铁还行使了超额配售权。 图1中按国际会计准则编制的报表中，2007年预测净利润明显低于按中国准则编制数，且历年数据表现出的成长性也较为逊色，而在国际会计准则下编制的报表中并不存在应付福利费冲回的问题，这足以表明投资者对此的漠视。 图中“按中国会计准则(1)”指正常报表，“按中国会计准则(2)”指备考报表，在编制备考合并利润表时，中国中铁假定自2004年1月1日起开始全面执行财政部2006年2月15日颁布的《企业会计准则》，也就是说不存在准则转换的问题。 投资者可以在中国中铁的招股书中看到这份备考报表，证监会为了便于投资者在新旧会计准则过渡期间比较财务会计信息要求拟上市公司对此进行披露。 从严格意义上来说，我们希望中国中铁在招股说明书中作管理层讨论与分析时按备考报表数据进行，这样历年情况更具可比性，而以冲回巨额应付福利费后的2007年利润作为基础计算发行市盈率也确有误导之嫌。 中国中铁预测其2007年归属于母公司所有者的净利润为31.42亿元，这样发行前市盈率为19.55倍，发行后为26.70倍。但如果我们以其备考报表中上半年的净利润加上其预测的下半年净利润得出一个新的全年净利润数，则只有23.17亿元，这样发行前后的市盈率会分别提高到26.52倍和36.20倍。 | ||
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