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啤酒行业：原料进口大麦暴涨关注2只股

日期：2008-1-7 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

啤酒原料进口大麦暴涨。受澳大利亚旱灾等因素影响，澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，青岛啤酒07年12月份采购的一批5、6万吨的进口大麦价格更已高达510美元/吨。啤酒企业08年所核算的麦芽及酒花价格预计同比上涨60%以上。

　　迫于成本压力，啤酒企业提价序幕拉开。继华润雪花、燕京啤酒在其部分优势区域提价后青岛啤酒元旦开始对主品牌"青岛啤酒"出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)，其中青岛本地每箱上调3元，幅度8%，华南地区每箱上调2元，幅度5%；此外，青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。

　　啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提价是迫于成本压力，是成本推动型涨价；涨价初期会局限于部分强势品种、强势区域；高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下，稀缺的高档白酒会持续提价，而且是全国统一提价。由于是被迫性提价，我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望，我们认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响，预计啤酒行业08年毛利率略低于07年度。

　　低利润率导致啤酒企业的盈利对原料及产品涨价很敏感。以青啤为例，青岛啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升10.1%；麦芽、啤酒花价格上涨10%，则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分点；包装物成本上升1%时盈利下降3.2%。预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%，不考虑其他任何因素时原料涨价将使盈利下降68%，全面提价7%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升33%。

　　盈利预测与投资建议。我们预计青岛啤酒07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元，燕京啤酒07、08、09EPS分别为0.37元、0.48元、0.59元，短期估值优势并不明显，但考虑到08奥运对股价的持续刺激、对销量的推动以及产品提价后成本压力的有效缓解，中长期我们仍维持青啤和燕啤的"增持"评级。

　　提价事件：受成本压力推动，部分区域的华润雪花、燕京啤酒前期相继提价(燕京啤酒提价涉及主打产品10度清爽型和纯生系列的出产价，主打产品10度清爽型的出产价从32元/箱提高到34元/箱，提价幅度约6%)，青岛啤酒元旦开始对主品牌"青岛啤酒"(占主营业务收入约50-60%)出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)，其中青岛本地每箱上调3元，幅度8%，华南地区每箱上调2元，幅度5%。此外，青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。另据《厦门晚报》报道，部分城市一些知名品牌瓶装啤酒的零售价已从1.5元上涨到1.8～2元左右，一些超市的听装醇厚啤酒也已由原来的3.5元/听涨到3.9元/听。

　　1.啤酒涨价：成本推动下的被迫提价

　　我们认为，与需求拉动型的高端白酒提价不同，此次啤酒提价是成本推动型的。进口大麦价格已同比增长60%以上，这迫使啤酒企业提价。受澳大利亚旱灾等因素影响，澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，呈加速上涨态势。青岛啤酒12月份采购的一批5、6万吨的进口大麦价格已高达510美元/吨。我们预计，08年全年核算的麦芽及酒花价格同比上涨60%-70%。原料涨幅和产品涨价均超出市场预期，两者抵消后我们预计啤酒行业的08年毛利率仍略低于07年度，这一点维持前期的判断。

　　2.低利润率导致啤酒企业的盈利对原料及产品涨价很敏感

　　青岛啤酒07三季报的毛利率、税前利润率分别为42.4%和8.95%，燕京啤酒07三季报的毛利率、税前利润率分别为38.7%和8.87%。较低的利润率以及毛利率决定了啤酒企业的盈利对原料及产品价格很敏感。

　　青岛啤酒麦芽及啤酒花的成本约占15%，敏感性测试表明，青岛啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升10.1%，麦芽、啤酒花价格上涨10%，则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分点，包装物成本上升1%时盈利下降3.2%。预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%，那么产品丝毫不提价时原料涨价将使盈利下降67.6%，全面提价7%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升33%。我们预计青岛啤酒08年产品均价上调6%左右，被迫性的产品提价不能完全弥补成本上升的压力。

　　燕京啤酒麦芽及啤酒花的成本约占20%，敏感性测试表明，燕京啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升9.9%；麦芽、啤酒花价格上涨10%时盈利下降13.8%，毛利率下降0.60个百分点；包装物成本上升1%时盈利下降1.7%。预计燕京啤酒08年所核算的麦芽及酒花价格上涨60%(注：燕京啤酒用国产大麦的比重比青啤大，因而假定原料价格上涨幅度稍小些)，不考虑其他因素时原料涨价将使盈利下降82.9%，全面提价8%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升15.9%。我们预计燕京啤酒08年产品均价上调8%左右。

　　啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提高产品出厂价格，主要是受到了原材料价格暴涨的影响，是迫于无奈，即成本推动型涨价；涨价初期会局限于部分强势产品品种、强势区域；啤酒涨价可能会影响销量及营销费用。高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下，稀缺的高档白酒会持续提价；茅台等高档白酒提价对销量及营业费用的影响预计明显低于啤酒行业。由于是被迫性提价，我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望，我们更倾向于认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响。

　　当然，正如上述分析所说，由于啤酒行业毛利率和利润率低，啤酒行业的盈利受原料及产品价格波动的影响较大，一旦通胀背景下啤酒价格涨幅超出预期或08年奥运推动啤酒销量大幅增长或啤酒提价后原料价格明显回落，那么啤酒企业的盈利也存在超预期可能，但我们目前认为这种概率并不十分大。

　　3.行业数据并不理想：产量、利润减速增长

　　啤酒产量增长慢于葡萄酒和白酒(07年1-10月葡萄酒、白酒、啤酒产量分别同比增长33.3%、23.3%、13.6%)。

　　4. 08奥运：啤酒股价的持续催化剂

　　从国外的经验来看，奥运会召开当年啤酒赞助商盈利会有所提升，召开当年啤酒销量和销售额会加速增长，但高增长持续性似乎并不强。

　　我们预计08年我国啤酒销量也将加速增长，目前预计整个行业的啤酒销量在08奥运带动下有望同比增长16-18%。

　　5.投资建议：长期增持，短期估值优势不明显

　　青岛啤酒：奥运推动、提价与成本压力PK

　　1、"1+3"品牌战略下产品结构优化，销量稳步增长。07年1-9月青岛啤酒主品牌销售152万千升，销量增长18.44%，二线品牌销量增长29.7%，其中崂山销售65万千升，增长44.48%，汉斯销售58.9万千升，下降1.22%，山水销售37.4万千升，增长89.07%。07年1-9月前四大品牌销量合计313.5万千升，占总销量的75.3%，比上年同期提高6.8个百分点，销量同比增长23.96%。1-9月所有产品总销量419万千升，增长11.91%。

　　2、整合初见成效，但行业竞争依然激烈。０7年上半年前１０大生产商的市场份额62.9%，其中华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%。

　　07上半年青啤计提的减值同比减少1851万元，下半年预计同比减少1亿以上。

　　3、产品提价、新增产能开始释放、08奥运等因素推动盈利增长。低度化、包装小瓶化等变相提价继续，局部优势区域开始直接提价，青岛啤酒主品牌每箱提价2-3元不等。

　　4、未来三年公司规划产能扩张200万吨至750万吨，整合与扩张并举。

　　发行可分离债拟募集资金15亿元用于新建(徐州)彭城20万千升、青啤第三有限公司30万千升、日照20万千升、济南30万千升、成都10万千升及麦芽厂10万吨麦芽扩建，此外，可分离债所附认股权证行权募集资金量不超过15亿元,拟投入7亿元在山东、广东、江西、福建等地新建或扩建，拟投入8亿元收购。

　　5、经营压力：原料涨价压力从07年四季度开始体现，大麦、酒花及包装物涨价预计增加08年成本6亿元，04-07年所得税的可能补缴预期影响现金流。公司计划采用"放量"、"局部提价"和"科技创新"等措施来化解成本压力。

　　6、盈利预测及投资建议。预计07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元，08PE57倍，短期估值并不便宜，中长期维持"增持"评级。燕京啤酒：奥运概念+融资动力1、行业整合继续，市场集中度进一步提高，０7年上半年前１０大生产商的市场份额62.9%，其中第一梯队的华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%。1-9月啤酒行业总产量3186.4万千升，同比增长14.74%。

　　2、燕京啤酒业绩增速有所上升。07年前三季度生产销售啤酒317万千升，增长16.97%；加上受托经营管理的两家企业共生产销售啤酒332万千升；前三季度销售收入60.73亿元，增长19.43%，净利润3.86亿元，同比增长30.68%，毛利率38.7%，比去年同期下降1.5个百分点。

　　3、北京、广西、内蒙、福建、湖北五大强势核心市场保持良好发展势头，在两广、江西、湖南等市场继续整合，使销售资源得到充分利用，成效显著。

　　北京市场继续保持85%以上的市场占有率，07年1-9月销量增长14.74%，优势地位进一步加强；广西市场销量61万千升，增长24.49%，市场份额85%以上；内蒙市场销量37万千升，增长27.59%；福建市场销量43万千升，增长7.5%；广东市场增长110%。

　　4、大麦不断涨价给08年经营带来压力，提价序幕拉开。受澳大利亚连续干旱影响，国内外大麦价格不断上涨。预计大麦涨价增加08年生产成本2亿元以上，更多地采用国产大麦、提高中高档产品比例可以适当解决成本压力。

　　此外，07/12/18开始公司对北京等市场的10度清爽型进行调价。

　　5、08年奥运会有望推动公司啤酒销售加速增长，产能扩张冲动带来融资需求。08、09年预计销售啤酒450万吨、500万吨以上，2015年公司规划达到800万吨。07、08、09EPS预计分别为0.37元、0.48元、0.59元，目前08PE49倍，短期估值优势已不明显，中长期仍维持"增持"评级。

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