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[水电煤气]电力行业：投资策略报告 推荐8只龙头股日期：2008-1-7 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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08年工业增速略减，但对电力需求影响不大，预计全社会用电增速约13.23%-13.8%；装机容量的增速将延续07年回落趋势，08-09装机容量增速约10.5%、9.0%；利用小时数反弹是大概率事件。因为新增发电机组投产高峰已过，而需求增速处于相对高位，两者呈现“剪刀差”走势，且从我国利用小时数历史周期的角度看，平均为10年左右，目前正处于走向景气周期的拐点位置，电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现。 我们认为08年内煤价将在振荡中走高，总体上预计电煤价格同比上涨8-9%左右，对行业利润率有一定影响。但呈现单边急速上涨的可能性不大，电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。且下半年有望CPI回落，因此煤电联动的阻碍因素将进一步弱化。因此煤电联动执行的可能性较大，我们认为：电力行业08年或将在一、二季度左右形成谷底，先“抑”后“扬”，行业拐点逐步显现。 资产注入等外延式扩张带来一系列基本面重大影响和改善，是绩促发因素的重要因素,能够有助企业部分程度克服煤价上涨的不利因素，并带来相应投资机会。 我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构，一方面是指火电自身结构优化，另一方面增加水、核、风、太阳能等可再生能源的电源之间结构优化。随着节能发电调度办法的出台，对企业竞争格局也将有所影响；资源利用率高的企业将更具长期竞争优势。 从投资层面来看，“外延式扩张”将是电力行业贯穿08年的投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。重点关注的投资机会存在于三类：1)具有真实且优质资产注入的竞争优势企业如：国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、粤电力、京能热电等，通过外延扩张、内部挖潜能力，处于“进可攻、退可守”的主动地位，进而先于整个行业驶入景气拐点，体现强者恒强定律；2)一二次能源结合体，不受煤价影响的高毛利率资源和能源，如：长江电力、桂冠电力、川投能源、银星能源等；3)受惠于节能减排和新能源政策的高成长公司。如：金山股份、宝新能源等。 1.供给与需求 1.1需求：重工业化势头略减，但电力需求依然强劲 1)行业回顾与分析 从07年1-11月份的用电需求数据来看，全社会用电量同比增长14.94%；其中第一产业用电量同比增长5.92%；第二产业用电量同比增长16.21%；第三产业用电量同比增长12.56%；城乡居民生活用电同比增长10.96%。对比2002-2006年第二产业用电增速平均达到15.2%、第一、三产业和生活用电平均增速为8.5%，11.9%和12.3%而言，我们发现，07年第二产业延续了高速用电增长趋势。由于第二产业占全社会用电的比例高达76%，其用电的快速增长是全社会用电快速增长的主要原因。 其中，尤其以重工业快速发展势头最为强劲。如图，重工业用电平均增速快于其他行业用电增速，其占全社会用电量的比例正逐年上升。其中拉动用电迅速增长的主要力量来自于以黑色、有色、建材、化工为代表的制造业。从细分行业中，黑色金属冶炼及压延加工业用电约占全部工业用电比例约为14%，化学原料及化学制品制造业用电约占12%，有色金属冶炼及压延加工业约占8%，非金属矿物制品业约占8%，这四个行业的耗电量占工业用电40%左右。 在黑色金属冶炼行业中，炼钢是最主要的用电大户，吨钢耗电约455度;近3年来粗钢产量平均增速达22%，2006年粗钢产量达4.17亿吨。在有色行业，包括铝在内的诸多有色金属提炼过程都大量耗电，其中吨铝耗电高达1.5万度；近3年十种有色金属产量平均增速约20%。在化学原料及化学制业中，具有代表性的用电大户是烧碱、电石，吨烧碱耗电约2400度，近3年烧碱平均产量增速达18%。非金属矿物制造业中，耗电量最大的是水泥行业，吨水泥电耗约100度；近3年水泥产量年均增速达14.7%，06年产量达12.2亿吨。 从今年1-10月份的数据来看，高耗电的粗钢、烧碱、水泥、有色等行业的增速继续维持在高位震荡。总体上由于我国经济未来几年继续看好，同时国际上的高耗能行业呈现出向我国转移的态势，我们持续看好高耗电行业的08年增长。目前政府正在对高耗能行业进行宏观调控(比如提高钢铁出口关税)，以缓解这些行业给资源和环境所带来的压力。但调控本身的目的是优化产业结构而不是阻止产业健康发展，宏观调控无法阻挡国际产业重新布局的历史进程，从而难以动摇高耗电行业高速发展势态。我们预计08年下游高耗电的行业增速将有所放缓，但放缓的幅度仍然有限，预计增速同比下降3个百分点。 2)08年电力需求预测 随着2001年以来我国进入重化工业发展阶段，社会经济进入了一轮新的增长周期。在投资和出口拉动下，我国经济迅速发展。从2002年到2007年，我国GDP的年平均增长率约11%。08年的电力需求，我们采用电力弹性系数法进行电力需求量预测：近两年电力需求弹性保持在1.3左右,随着产业结构调整和节能降耗力度的加大，电力弹性系数将略有下降(如图7)。 我们按照2008的水平为1.26、国内生产总值增速按10.5%保守计算，则08-10年社会电力需求增长约13.23%(如图)，仍将基本保持稳健发展态势。 在具体的需求结构中，我们重点分析所占比重较大且较易受宏观调控的上游周期性的钢铁和水泥行业。钢铁行业2007年1-11月固定资为2249亿元，同比增长15.2％，考虑近两年行业投资增速不断回落及行业的投资周期，未来的钢铁产量增速将逐步回落。按照08年粗钢产量增加5500万吨的行业平均预测来计算，08年相对07年的产量增速约12%。短期内不考虑吨钢能耗大幅降低，我们预计钢铁行业08年用电增速约12%，增速下降约4个百分点。水泥和城镇固定资产投资呈非常强的相关性，07年城镇固定资产投资约25%的增速，水泥产量的增速约14%。保守估计08年城镇固定资产投资约20%，考虑落后产能的淘汰，08年实际水泥的产量将至少保持11.2%左右的增长水平，综合预计08年水泥行业用电增速约11%，增速同比下降3个百分点。考虑到上游高耗能周期性行业处于相同的宏观经济环境中，我们综合预测高耗能行业用电增速同比降低3个百分点。按照高耗电行业占工业用电40%，占全社会用电31%的来估算，08年全社会用电增速同比下降1.2个百分点。从这个角度出发，我们预计08年全社会用电增速约13.8%。而09-10年延续08年用电增速下滑的态势，增速预计为13.2%，12.6%。基本上和采用电力弹性系数预测的结果相一致，因此，08年电力需求增速约为13.23%-13.8%。 1．2．供给：08年装机增速继续回落 2005年、2006年、2007年1-11月份新增装机容量分别为7479万千瓦，10482万千瓦，8551万千瓦，预计2007年全年新增装机容量9300万千瓦，年底达到7.15亿千瓦。06年装机高峰已过，预计08-10年装机容量的增速将延续07年回落趋势(如图10)，预计装机容量增速约10.5%、9.0%，对应08-09年的新增装机容量为7500万、7000万千瓦。 从最近的电源结构来看，火电的装机容量占总装机容量的比例持续攀升，从2002年的74.8%增加到2007年底约78.2%。水电、风电和核电虽然呈现出加速增长的态势，但总体上份额仍然偏小。从2007年1-11月份的数据看，水电发电量占总发电量的13.88%，核电量占比为1.94%，风力发电按平均装机容量380万千瓦以及2200小时的平均利用小时数测算，其发电量约76亿千瓦时，占总发电量的0.26%。 2.行业核心要素分析 2．1利用小时的趋势性、周期性、地域性分析 2．1．1趋势分析：08年供需增速“剪刀差”，有助利用小时数反弹 2007年1-11月，全国发电设备累计平均利用小时为4583小时，同比降低203小时。其中水电利用小时数主要受来水影响波动率较大，而火电利用小时数由于近年发电总装机容量的增速快于同期电力需求增速，利用小时数呈现下降态势。预计07全年平均利用小时数为5011小时左右，同比下降4.08%。 而2008年中，我们认为于去年同比可能仍有小幅探底，但08全年平均利用小时数高于07年是大概率事件。因为，新增发电机组投产高峰已过，08-10年新增发电机组较07年有所减少，供给增速放缓，而电力需求增速根据电力需求弹性系数法测算将处于相对高位，两者呈现“剪刀差”走势(如图) “剪刀差”即：需求相对强劲，为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件，我们认为08年有望止跌企稳，形成正增长。之后三年利用小时数将逐步进入上升通道(如图)。鉴于高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消，利用小时数下滑速度将显著放缓，因此电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现；随着“上大压小”的推进，更加明确未来几年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。 | ||
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