08A股投资策略：估值中枢将下降　布局内需与成长

——2008年度A股市场投资策略报告

　　一、中国2008年经济“软着陆”

　　1、外围环境：美国房地产市场的大幅调整正在进行中，经济增速明显放缓，对其它经济体而言，美国的消费和进口下降更值得关注，而美国经济放缓将影响欧盟、亚洲等经济体的增长。

　　2、对中国的影响：2008年出口增速将继续回落，外需对中国经济增长的贡献将消失。而同时，2008年投资仍可能继续保持高增长。

　　3、对2008年主要经济指标的预测：2008年外需贡献消失，拉动中国经济增长的三驾马车：出口增速下降，投资增速保持平稳，消费有望稳步上升。2008年中国经济仍能保持10%以上的高增长，实现“软着陆”。

　　二、市场流动性面临收缩

　　中国2008年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动性收缩，我们预计2008年CPI同比增速将达到4.5%-5%，PPI达到3.5%-4%，通胀水平维持高位。

　　蓝筹扩容速度降低，但非流通股减持加速，市场压力增大。从“大小非”的解禁规模来看，两类限售股约2.7万亿市值可直接在市场抛售。

　　中国A股市场自身对于流动性的吸引力大大下降：股票类资产2008年预期收益率将大幅下降，而风险则大大上升，对宏观流动性的吸引力将明显下降。

　　三、A股：降低预期的一年

　　1、A股市场盈利增速将放缓：我们预计上市公司的盈利增速将放缓至30%，2008年市场面对更多的是低于预期局面，而各家研究机构也将逐步调低对上市公司2008年的盈利预测。我们的研究预测显示，上市公司业绩在经历2007年盈利高点之后，由于国际国内经济增长速度下降、生产成本逐步抬升等原因，多数公司的盈利能力自2007年起将出现向下拐点。

　　2、2008年盈利行业分布情况：从各行业盈利增速来看，主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快，超出市场平均水平，2008年增速达40％以上，主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工制造、建筑建材、房地产；而上游行业2008年受到国际因素影响，盈利增速将大大下降，低于市场平均水平，包括石油、煤炭、化工、钢铁、有色金属；占总市值33％的金融行业盈利增速与市场保持同步下滑，2008年增速为36％左右，如果2008年证券市场表现一般，我们认为该数据仍有下调可能(见表1)。

　　3、2008年A股市场：随着2008年市场估值中枢的下降，各个行业的估值水平将出现同方向变化。根据我们对宏观经济2008年的走势判断，我们认为短期经济周期向下概率大大增加，这使得周期性行业的估值水平下降速度要超过市场平均水平。

　　a. 从2007年10月份开始，国际经济环境恶化、我国出口增速下降、国内未来防止经济增长由偏快转向过快、实行越来越严的紧缩性政策、控制信贷固定资产投资、周期性行业面临周期下降阶段，我们认为未来半年要大幅降低这些行业的配置权重。

　　b. 大幅提高煤电油运行业配置权重，当经济周期向上时，周期性行业的β值是最高的。

　　c. 2004年的经验：当周期性行业周期向下时，PE下降的比市场平均水平要更快，如化工、煤炭、钢铁、建材、有色金属、房地产行业。

　　d. 2004年的经验：当经济增速下滑时期，非周期性行业PE下降的比市场平均水平明显要慢。

　　4、市场情绪：基本面情绪在2008年一季度后逐步回升。根据我们的基本面情绪指标模型测算，2007年4月、5月已到达历史峰值区，预计将持续回落至2008年一季度。从历史经验来看，市场此时出现回暖可能性较大。

　　5、市场点位：我们预计上证指数将呈倒V型走势，全年主要在4500-6500点区间波动。当市场情绪乐观时上证综指可能涨到7800点，7、8月将是全年表现最好的月份。

　　四、内需与成长——2008年A股主题

　　A股市场长期前景依旧光明，但明年确实面临诸多不确定因素：宏观调控加强、盈利增速下降、流动性收紧等。在此困惑和抉择之刻，我们建议机构投资者：

　　·以长期确定性来平衡短期的不确定性；

　　·在长期牛市不变背景下，坚持行业和板块轮动策略；

　　·2008年我们看好内需和成长投资主题。

　　1、行业景气驱动机会有：

　　a. 内需驱动的非周期性公司：周期及非周期两大类资产约覆盖近85％总市值，对市场具有极强影响力。市场总是在周期和非周期两类资产之间轮动，周期性资产的市场表现往往和经济运行周期、政府宏观调控高度相关。2004年、2006年的两次宏观调控都带来周期性资产相对回报率的大幅下降。

　　2007年1月份，当经济周期向上时，周期性行业的β值是最高的，周期性资产的市场表现在10月份达到顶点，两类资产的收益率差额也创出历史新高，超过400％。在2008年国际国内经济增速放缓前提下，我们预计2008年由于强劲的内需将使非周期性资产有不错的相对收益率。

　　b. 确定预期下的高成长性公司。

　　c. 通货膨胀受益性公司。

　　d. 有定价权的资源性公司。

　　我们看好内需类行业，建议超配连锁商业、食品饮料、医药、旅游、航空、高速、地产(内需类主要指那些主营业务和客户都在国内、外销业务贡献率较低，盈利对利率、汇率、宏观调控都不甚敏感的行业和公司)。

　　由于国际主要经济体经济增速下行，中国出口行业将受到影响，建议低配出口导向和周期性行业。

　　银行受2007年多次加息影响，息差进一步扩大，2008年的利润将确定增长，但要考虑2008年非对称加息带来的市场情绪波动(见表2)。

　　2、PEG投资策略在熊市和牛市中都有出色表现：从2002年至今，股市经历了从熊市到牛市的转变，但PEG策略的业绩表现都明显优于整体市场。其中，2005-2006年度优于市场100%，2006-2007年度优于市场310%。PEG前100家与2003-2007年的市场最高涨幅前100只个股高度重合，依次为45家、31家、51家、41家和43家，平均重合率为42％。PEG前100只股票市场表现良好，涨幅接近最高涨幅水平。

　　净利润高速增长是PEG投资策略的核心，相比于低市盈率水平，净利润的高速增长更能显著降低PEG水平。利润高速增长直接降低PEG，利润增长增加每股收益，从而降低PE。PEG投资策略：相对较低估值水平下的业绩高速增长。

　　3、事件驱动型机会有：本币升值收益类公司，商业地产更容易得到关注；股指期货受益概念股，如参股期货公司股；上半年奥运概念股；央企重组、股权激励和地方国资重组是持续的主题；地方国资中我们更关注上海、天津的动态。

表1、 对各行业的盈利预测

板块名称	11.20总市值	总市值占比(%)	流通A股市值	流通市值占比(%)	2007年增长率(%)	2008年增长率(%)	2009年增长率(%)
农林牧渔	1991	0.5	1037	1.3	151.8	45.9	33.6
石油及煤炭	89631	23.3	3920	5.0	17.2	15.3	9.4
化工	29110	7.6	5981	7.6	38.5	28.7	14.5
钢铁	12938	3.4	4341	5.5	38.2	27.7	16.9
有色金属	14573	3.8	4117	5.2	32.0	26.4	16.6
建筑建材	4908	1.3	2006	2.5	79.5	60.4	25.6
机械设备	8349	2.2	3569	4.5	65.8	38.7	33.5
交运设备	8286	2.2	3092	3.9	158.5	36.8	25.4
信息设备	2346	0.6	1243	1.6	120.3	40.2	34.0
食品饮料	6809	1.8	2931	3.7	41.8	43.9	30.7
轻工制造	2019	0.5	988	1.2	66.2	49.2	31.6
医药生物	5337	1.4	2911	3.7	92.7	36.6	27.1
房地产	12489	3.2	6427	8.1	88.0	68.0	59.6
金融服务	132258	34.3	15266	19.3	83.3	36.0	28.0
商业贸易	5240	1.4	3263	4.1	56.7	33.1	29.4
餐饮旅游	1605	0.4	660	0.8	44.8	47.6	33.1
合计	385277	100.0	79127	100.0	54.4	30.1	22.3

表2、 2008年行业配置建议

总市值权重(%)	2007PE	2008年增长率(%)	2008年配置
农林牧渔	0.5	50.82	42.8	超配
石油化工	5.6	31.02	26.9	超配
机械设备	2.3	41.12	41.2	超配
交运设备	2.2	38.27	35.5	——
航空航天设备	0.2	61.49	46.3	超配
船舶制造	0.5	51.74	53.4	超配
家用电器	0.6	37.3	46.1	超配
食品饮料	1.8	68.46	42.1	超配
医药生物	1.5	50.64	44.6	超配
公用事业	3.1	36	20.1	——
电力	2.8	33.81	20.6	标配
环保	0.0	49.88	9.7	超配
交通运输	6.0	42.03	25.6	——
公路运输	0.2	29.95	47.0	超配
航空运输	1.5	77.77	76.9	超配
铁路运输	1.0	46.57	26.0	超配
房地产	3.2	53.46	75.1	标配
金融服务	34.9	36.71	41.8	——
信托	0.1	542.35	346.2	超配
银行	26.0	35.45	43.6	标配
证券	8.8	42	36	标配
商业贸易	1.4	47.73	37.2	超配
餐饮旅游	0.5	70.05	45.6	——
餐饮	0.0	84.76	69.9	超配
景点	0.3	81.82	50.6	标配
酒店	0.1	51.68	19.2	超配
信息服务	1.4	53.16	37.8	——
传媒	0.2	67.69	43.2	超配
通信运营	0.6	47.07	25.8	超配