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金融街：价值低估长期看好日期：2007-12-21 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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双重免疫力溢价。宏观调控直指住宅，而商务地产基本不受影响。究其根源，在于商务地产市场极为健康，高达9.5%的投资收益率使其行业基本无调控与泡沫之忧。 净现值诱惑。在商务地产公司中，公司不仅PE最低，P/RNAVPS也是最低。除刚公告的通州商务园项目外，近期或将继续大规模储备项目，净现值将进一步增加。 盈利预测。若按明年年初公开增发3亿股计算，公司2007－2009年摊薄前EPS分别为0.71元、1.03元、1.62元，摊薄后EPS分别为0.71元、0.81元和1.27元。 投资建议与评级。综合PE与RNAV估值法，公司6个月内目标价36.45元。目前仍有51%的上涨空间，故重申“买入”的投资评级。 主要不确定因素。系统性风险；商务地产的交易市场尚欠发达，相关的销售与结算进度较难确定，进而影响对公司未来盈利的预测；西扩与通州商务园项目的进度。 以1993年国务院批复的《北京城市总体规划》为起点，金融街区域发展至今，区域占地1.03平方公里，建筑面积334万平方米，规模国内领先。 盈利前景看好 1、北京项目。公司北京现有项目，除刚公告的大囤项目、通州商务园项目之外，仍集中在金融街区域。其中，F1项目已在2007年第一季度结算，而A3南项目将在2007年第四季度结算。A5项目竣工后将持有，F3项目将在2008年结算，而德胜项目的竣工与结算进度，成为影响未来两年盈利预期的关键。基于审慎原则，在我们的盈利预期中，德胜项目将在2009年结算。但需要强调的是，我们并不排除德胜项目提前竣工并结算的可能。 其中，F3项目的盈利，将在很大程度上影响到明年的业绩。考虑到F3项目本身品质较为优越，我们预计其销售收入将达到24亿元左右，而净利润约为6.7亿元左右，销售净利润率高达27.6%。至于持有经营物业，在2006年10月至2007年10月之间，陆续招租或开业，2007年度保持基本盈亏平衡，已属不易。如前所述，因受益于奥运影响，预计2008年自持物业收入将达到7.4亿元左右，但因为多数物业为委托—代理的经营模式，且代理经营方多为外资性质公司，管理成本可能会相对高昂，我们预计其保守净利润在1.5亿元以上。 当然，考虑到市场培育期为两到三年，在区域市场成熟后，自持物业的销售收入及净利润将大幅提升。至于管理成本的问题，公司或许可以考虑调整相关合约，以提升净利率水平。 德胜H项目的物业类型为写字楼及高档公寓，综合周边现有物业的售价，我们认为其地上部分的售价应在22000元/平方米以上，保守净利润也将接近4亿元左右。若其在2008年底前顺利竣工并结算，公司2008年摊薄后EPS将达到1.10元左右，远远超越我们现在预测的0.81元。 2、天津项目。津门、津塔项目位于天津市和平区海河河畔。项目为商务地产综合体建筑，预计销售面积为20.5万平方米，持有面积为34.6万平方米。根据工程进度，我们预计2009年底前部分物业将竣工。 津门、津塔项目自持物业部分将在2009年底之前开始招租，考虑到品质远高于现有项目，我们预计其写字楼的租金水平将达到150元/月/平方米，商铺首层租金将达到18元/天/平方米。按照10%的资本化率，地上商业首层的合理价格应该为65700元/平方米。但因为缺乏地上商业的具体面积与楼层情况，基于审慎原则，我们假定其平均售价为30000元/平方米。 3、惠州项目。惠州项目位于巽寮湾畔，规划建筑面积222万平方米左右。项目定位于打造珠三角区域的旅游、会议中心，物业类型预计将为公寓、别墅、酒店及商业。 项目的首个五星级酒店，将于2008年上半年建成开业；而别墅项目，将在2008年初开始预售。项目周边同档次别墅售价在8000—10000元/平方米左右，基于审慎原则，我们预计其初始售价为8000元/平方米。项目整体保守的销售收入将达到130亿元。 需要指出的是，项目整体的楼面地价相当低，如果完全选择销售，毛利率将相当高，但土地增值税超额累进的特点，将极大地降低销售净利率。因此，公司在2009年后适当持有公寓与别墅用于出租，以合理规避土地增值税，应该是一个更好的选择。需要指出的是，在我们的P/RNAVPS估值中，是按全部销售计算，如果部分选择持有，将极大地提高每股净现值的水平。 4、重庆项目。重庆现有项目共三个，自持的少量的嘉年华商业部分，销售类的沙坪坝住宅项目及新近公告的江北城商业项目，后者建筑面积合计70.4万平方米。其中，沙坪坝项目位于规划中的重庆大学城，而江北城项目离商业中心观音桥相距不远。 我们预计重庆沙坪坝项目将在2008年开始预售，保守估计售价5000元/平方米，2009年开始结算，届时将为2009年贡献10亿元左右的收入。 估值与投资建议 金融街的业务以商务地产的开发销售与持有经营为主，以住宅的开发销售为辅。目前A股市场的商务地产类公司2008年的平均市盈率在60倍左右，而住宅开发类公司2008年的平均市盈率为30倍左右。 2008年公司源自于商务地产的净利润占全部净利润的比重为80%左右，我们分别给予商务地产和住宅40倍和30倍的市盈率，则2008年金融街的加权PE为 38倍。预计2008年摊薄后的每股收益为0.81元，则公司的合理价位为30.78元。考虑到2008年初可能进行的公开增发将摊薄公司每股收益，如此估值，显然忽略了金融街的成长空间。如果以2008年的市盈率45倍计算，则公司6个月内合理价位应当为36.45元。如果以2009年的市盈率30倍计算，则公司6个月内合理价位应当为38.10元；如果以2009年的市盈率40倍计算，则公司1年内内合理价位应当为50.80元。 作为商务地产类企业，公司基本无调控与泡沫之忧；且无论PE或P/RNAVPS，金融街都为商务地产类公司中最低；西扩及参与通州商务园项目，将为公司2008年后的成长提供极大空间。综合PE与P/RNAV估值法，并考虑市净率、PEG估值法，我们认为，公司6个月内目标价为36.45元，1年内目标价50.80元。重申“买入”的投资评级。 (海通证券) | ||
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