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[造纸印刷]造纸行业：宏观经济主题下部分股票超配 推荐4只龙头日期：2007-12-20 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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我们认为2008年的宏观经济将主要有人民币升值加速，温和通胀持续，宏观调控力度加大，要素改革陆续实施，环保力度加大，奥运经济推动作用等主题组成。我们认为，以上宏观经济主题都会对造纸行业的发展产生影响，这种影响有全局性的，也有结构性的。 《造纸产业发展政策》针对造纸行业产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入等方面做出了具体的规定。我们认为，结合近年出台的造纸行业相关环保政策，造纸行业政策对行业发展的影响将是深远的。 我们认为，宏观经济主题对各子行业的影响各异，在2008年造纸各子行业的发展将进一步出现分化，而子行业的景气程度将会显著影响上市公司的业绩。 我们认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为应该给予行业"中性"评级。但是，由于部分企业受益于宏观经济主题变化，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。 一、宏观经济主体下的造纸行业发展 近年来，造纸行业的发展一直与宏观经济高度相关。2008年的宏观经济走向也必将对造纸行业的发展产生较大的影响，因此我们希望通过梳理宏观经济对造纸行业可能产生的影响，来探究造纸行业未来几年的发展脉络。 我们认为2008年的宏观经济将主要有人民币升值加速，温和通胀持续，宏观调控力度加大，要素改革陆续实施，环保力度加大，奥运经济推动作用等主题组成，此外我们还需要考虑奥运会等事件造成的影响。 我们认为，以上宏观经济主题都会对造纸行业的发展产生影响，这种影响有全局性的，也有结构性的。通过逐一对宏观经济主题影响的研究，我们可以从上至下的审视造纸行业及其主要企业的投资价值。 (一)人民币升值加速，减小国际成本压力 根据各主要研究机构对于宏观经济形势的判断，人民币在2008年有望加速升值，主流研究机构认为在2008年底，人民币汇率有望达到6.8的水平，即2008年全年升值约8%. 1、人民币升值加速对造纸行业的影响 (1)减缓进口原材料价格上涨对盈利能力的侵蚀 我国造纸行业发展的特点决定了未来几年中，国内造纸行业原材料对外依存度依然较高，木浆、废纸的进口数量仍会保持增长。此外，造纸行业近年来机器设备进口保持了每年10亿美元左右的规模，人民币升值加速将会减少生产成本。 图1：我国造纸行业原材料对外依存度较高 根据目前国际木浆价格与国际废纸价格测算，人民币如果在2008年升值8%，则将分别抵消针叶浆67美元/吨，阔叶浆60美元/吨，废纸17美元/吨的价格上涨。根据未来供求情况判断，国际针叶浆价格由于供给增加有限，价格将维持高位，而国际阔叶浆价格则由于供给增加较快，价格将在08年保持稳定，并有望下降。废纸主要受到需求，尤其是国内箱板纸投产量较大的需求拉动，价格仍将保持上涨。 (2)损害出口型造纸企业的竞争力 我国目前造纸行业的出口规模不大，主要的纸种是新闻纸和铜版纸，2007年由于铜版纸反倾销，以及出口运费的提高，国内造纸企业出口热情不高。国内造纸企业由于人工成本低廉，因此相关纸种的生产成本上具有国际比较优势，但是如果人民币汇率加速升值，实际上对相关纸种的出口还是会产生一定的影响。 同时，人民币升值将导致国内出口增速下降，再加上世界经济增速的下滑，相关出口产品的包装用纸需求会受到影响，其中影响最大的是箱板纸。 2、人民币加速升值的主要影响公司 人民币加速升值这一主题对造纸行业的影响主要反映在对原材料进口价格上，因此人民币加速升值将主要使原材料价格进口依存度的企业带来好处。 在原材料中，我们判断阔叶浆国际价格上涨幅度将最小，甚至有可能出现稳中有降的局面，因此人民币加速升值很可能将会使得阔叶浆的进口价格出现下降，提高相关企业的产品毛利率水平。而针叶浆和废纸价格仍将保持增长，人民币升值加速无法完全抵消价格的涨幅，只能一定程度上减少这种负面影响。 目前国内主要上市公司中，晨鸣、博汇、美利几家依靠自制浆项目，已经逐步实现了阔叶浆的自给，需要进口的主要是针叶浆，因此人民币加速升值可以减少国际针叶浆价格上涨的负面影响，但无法完全抵消这种影响。太阳由于自产浆比例相对较低，需要同时进口阔叶浆和针叶浆，因此阔叶浆进口价格的下降，将有望相对提升太阳的盈利能力。 华泰、景兴主要进口的是废纸和针叶浆，人民币升值速度预计难以弥补针叶浆、废纸价格的涨幅，人民币加速升值难以扭转相关企业由于进口原材料价格上升，产品盈利能力下降的事实。 在2008年国内新闻纸、铜版纸受奥运经济拉动，需求上升，因此预计出口量仍然较小，不会受到人民币加速升值的影响。但是目前看来，世界经济的下滑几乎不可避免，而我国出口增速的下滑也逐渐开始，因此出口企业对于箱板纸的需求增长将可能出现减速，这在未来两年箱板纸供给增速扩大的背景下，将会加大箱板纸企业，如景兴、山鹰的压力。 (二)温和通货膨胀持续，国内成本上升压力加大 根据相关研究机构的研究结果，2008年我国仍将持续温和通胀的局面，上半年的通胀压力相对更大。未来几年，由于劳动力成本的上升，以及相关资源成本的上涨，温和通胀局面有可能将会伴随这中国经济的增长。因此，我们有必要探讨在温和通胀局面下，造纸行业的发展将会受到何种影响。 1、温和通胀对造纸行业将产生结构性影响 我们判断，我国的温和通胀对造纸行业的影响主要反映在供给方面。在目前条件下，一方面国家提高相关资源产业税费的政策将逐渐体现，上游资源产品价格将出现上涨，价格上涨将向下游转移，另一方面消费价格的上涨将使工资与消费价格将出现螺旋上升局面，最终造成温和通胀局面。 我们认为，在温和通胀条件下，相关行业和企业在通胀环境中是获益还是受损，主要取决于企业承接上游价格上涨的能力，以及向下游转移价格的能力。行业或企业具有自有资源优势，或者拥有产品一定的定价权，都将成为温和通胀环境中的受益者。 我们认为，温和通胀对造纸行业的影响是结构性的，一方面，部分企业拥有资源优势，例如临近资源产地，能源自给率高，可以部分承接上游价格上涨，另一方面部分企业拥有相关主要产品一定的定价权，这就注定了通胀对于造纸行业内企业的影响各不相同。 造纸行业最大的上游成本就是水和电，能源成本约占整个造纸生产成本的13%-15%。根据相关的研究结果，国家将逐步提高工业用水价格，而且提升的幅度将会较大。同时，煤电联动的逐步实施，工业电价将受到煤炭价格上涨的推动上涨。对于能耗大户造纸企业来说，如果无法承接这种价格上涨，将会较大幅度的提升生产成本，侵蚀盈利。 在这种情况下，是否拥有自有电厂，是否临近煤炭生产基地，享受坑口电厂的价格优势，是否能够有效的控制生产过程中的工业用水量，将使决定企业是否可以承接上游价格上涨的关键。 图2：国内造纸企业大致成本构成 同时，造纸行业企业各细分行业竞争格局不同，价格决定能力各异，在上游成本上涨的过程中，向下游客户转移价格的能力也有较大差异，那些行业集中度高，企业议价能力强的企业将能够抵御通胀对利润的侵蚀，甚至从通胀中获益。 2、温和通胀条件下的主要受益企业 造纸企业中，华泰、太阳、博汇、晨鸣、美利等企业都基本实现了用电自给，虽然除华泰外，目前电厂资产都在集团公司，但一旦电价上涨，上市公司有望继续可以享受低于市场的用电价格，这有助于企业抵御上游成本压力。同时，几家企业都临近煤炭主产区，基本可以享受坑口电厂的煤炭价格优惠，这对于承接煤炭价格以及运费的上涨都较为有利。 比较而言，东南部地区的造纸企业，例如岳阳、景兴等企业将由于没有相关资源优势，远离煤炭产区而生产成本增加幅度更大。 在造纸行业细分行业中，新闻纸、铜版纸、白卡纸市场集中度最高，而且主要上市公司市场占有率也较高，华泰、晨鸣、太阳、博汇分别是细分市场的龙头企业。但是，其中华泰主营的新闻纸、博汇主营的烟卡纸，由于需求增长速度较慢，以及下游客户(分别是大型报业集团和大型烟草集团)议价能力强，因此很难实现向下游的价格转移，这点在2007年已经得到了体现(新闻纸和烟卡近年的价格涨幅明显落后于社会卡、铜版纸和文化纸)，我们认为在2008年，新闻纸和烟卡仍将难以转移价格，产品盈利能力将下降。而社会卡、铜版将最有能力向下游转移价格，因此太阳、晨鸣将是价格转移的主要受益企业。 箱板纸、文化纸行业集中度低，但是由于文化纸受益于环保整治，产能供应不足，因此企业议价能力强。而箱板纸产能过剩逐步体现，价格转移能力偏弱。我们认为主营文化纸的岳阳、银鸽、美利、博汇将是主要的文化纸价格转移受益者。而相关箱板纸企业的毛利率将会受到生产成本上涨，无法向下游转移价格的挤压。 (三)宏观调控力度加大 温和通胀的持续，贸易顺差导致流动性过剩压力持续增加，我们预计宏观调控力度将在2008年加大。 根据部分研究机构的预测，货币政策方面，预计利率还会上调2-4次，存款准备金率仍会上调两次左右，人民币汇率波动区间预计将会加大。此外，出口退税政策进一步的调整也是可以预期到的，资源税费的上调也将陆续展开。 整体而言，宏观调控的整体基调仍然是偏紧的，运用宏观调控手段进行经济结构调整，实现国民经济平稳发展依然是宏观调控的目标。 | ||
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