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[有色金属]有色金属：08年投资策略 买入6只龙头股日期：2007-12-18 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，黄金的非货币化使得储备需求大幅下降，给黄金价格增加了压力：一方面黄金的国际支付功能下降，另一方面央行为了扩大升息资产的持有比例，直接导致黄金的储备需求大幅减少，各国的官方储备大幅下降，从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。 黄金储备以及占总国际储备的份额在减少，而且黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布差异较大。根据2006年IMF和世界黄金协会有关统计数据显示，在官方黄金储备排名前20位的国家和地区中，美国共有黄金储备8135吨，占其外汇储备的75.1%。而在其余国家中，有12个为欧洲国家，且其黄金储备在外汇储备中的份额均较高。例如，德国央行持有黄金储备3427.8吨，占外汇储备的62.9%，法国央行持有黄金储备2790.9吨，占外汇储备的64.8%，意大利央行持有黄金储备2451.8吨，占外汇储备的66.7%，瑞士央行持有黄金储备1275.1吨，占外汇储备的43.1%。 相比较而言，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2%。截至2006年底，日本央行的黄金储备为765吨，占外汇储备的1.8%；中国央行持有黄金600吨，黄金占外汇储备的份额仅为1%左右。 然而，最近几年来美元贬值的支撑和通胀的预期还在不断增强，黄金价格大幅回升且进一步上涨的预期非常强劲。这就使得许多国家的央行开始重新定位黄金的储备地位。 例如，目前外汇储备最大的中国在2006年已经明确提出储备资产多元化的政策取向，只是具体方案还不明确；不过，由于目前中国储备资产主要由美元资产组成，黄金储备只占外汇储备资产的1%左右，一旦实现储备资产的多元化，储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。 黄金价格还有很大的上涨空间，行业高景气有望持续 全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价高企及波动性增加、加之地缘政治风险疑虑，均是推高金价的因素。因此，我们预期2008年底以前黄金再创新高的可能性非常大。 当然，中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性，而长期黄金价格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势，而近期通涨水平并不高，还很难判断现在全球即将进入高通涨时期。相应，黄金价格出现非常大幅的上涨趋势还需等待。 在目前主要还是美元贬值推动的黄金价格上涨趋势中，成本上升的幅度依然不及金价上涨带来的利润增长，黄金生产企业处于业绩持续上升的阶段。特别是国内企业拥有的低劳动力成本优势，企业的毛利率更高，更加有助于提升企业的投资价值。 成长性是矿业股价值的另一个关键要素 确实，行业高景气度有助于提升整个行业的盈利水平，但是有色金属行业的周期性特征依然存在，行业景气度的回落将对整个行业的盈利能力形成直接的冲击。 然而，这并不是说行业景气度的回落，所有公司的投资价值都大大下降。 因为，决定公司盈利能力的因素除了产品的销售价格，还有产量、成本、管理水平以及资源的拥有量等等。根据我们对国外一些大型矿业公司历史演变过程的研究，通过内延式和外延式的资源扩张、并购，公司持续的成长性，会不断提升公司的价值。 并购浪潮愈演愈烈 最近几年来，全球矿业类的并购交易持续升温，自2005年底以来，并购额超过100亿美元的并购案就超过了5起。近日必和比拓(BHPB)超过1000亿美元收购力拓(Rio Tinto)、英美资源收购Xstrata的消息不断刺激着市场的神经。如果，BHPB能够成功收购Rio Tinto，将成为矿业史上最大的并购案，也将是全球最大的并购案之一。 全球矿业并购的迅速升温，主要源于以下两个方面： 一方面是行业持续的高景气度带来了丰厚的现金流，为矿业并购热提供了可能。自2003年以来，全球特别是新兴市场持续增长的消费需求，出现了持续供不应求的格局，从而引发了产品价格的高涨且持续处于高位运行。持续高价格、而成本上升幅度远远不及价格的上升带来了行业持续的高景气度，矿业类公司盈利非常丰厚，现金流非常丰厚。虽然，公司的资本支出大幅增加，但是大量的现金流难以消化，导致公司大量派发股利和回购股票。 另一方面是相较于自有矿山的勘探与开发，收购一已建立完善的公司对公司来说更加具有经济价值与时效性。主要的原因在于： 新发现的大型矿山资源越来越少，且资源质量、金属品位下滑。确实，过去几年来，企业投入资源勘探的费用大幅增加，但是新发现的大型矿体几乎没有； 矿山的建设费用大幅增加，且许多矿用设备的交付周期大大延长； 并购的不确定性远远小于矿山的直接开发；矿业并购的可能性和经济价值带来了矿业的并购热，给市场带来了直接的后果就是资源的进一步集中。那么，对我们判断行业的趋势有什么信号意义呢？ 第一，资源的集中，直接导致行业集中度的提高，有助于行业的定价权；一般，金属作为一种标准化的原材料，企业只能成为价格的被动接受者，而集中度的上升，有助于企业特别是大型企业的定价权的提升，有助于延长行业的高景气周期；第二，并购的兴起，而非直接通过新矿山的开发来扩张企业的资源，很重要的因素就在于大型、优质资源的匮乏；这从另一方面说明了，金属供应的增长将在很长时间受制于资源的紧缺；第三，对于价格走势来说，资源的紧缺将难以满足新兴市场消费需求增长；而资源的缺乏，将提高资源的价值。 资源扩张有助于不断提升公司价值，国内公司资源扩张潜力很大 确实，通过并购可以迅速的增加公司的规模，提高市场占有率；同时，根据案例的研究，我们发现通过不断的并购和资源的扩张，可以驱动公司盈利能力的提升。因此，在我们判断有色金属行业投资机会时，除了行业景气度改变是推动公司盈利变化的重要因素外，我们还需要关注资源、产能扩张以及公司内部整合效应的变化等内生的因素。 资源扩张能够提升公司价值。在行业景气度上升的时期，行业高景气往往会提升资源的价值，特别是这一轮持续的高景气背景下，行业周期性特征的弱化更增加了资源价值的估值；而资源的扩张又会直接增加公司拥有的资源量，从而进一步提升公司的价值。 而在行业景气度上升减弱甚至下滑的时期，往往公司持续的扩张也能带来公司价值的增加。也就是说，在单位产量盈利能力下滑的同时，公司通过量的扩张来提升整体的盈利能力。 全球第一大矿业公司——必和比拓(BHP Billiton)、第一大黄金生产公司——巴利克(Barrick)、国内最大的矿产黄金公司——紫金矿业，在其高速增长的阶段，都通过并购实现了资源储量的扩张，带来了盈利能力和公司价值的持续上升。 例如，全球最大的黄金公司Barrick公司1985年在纽交所上市，公司通过持续的勘探与开发投入、大量拓展在高品位金成矿带的资源扩张以及富有成效的并购策略，储量和产量不断增加，矿产金产量由1984年的1吨上升到1995年的96吨，CAGR达51%；尽管同期黄金价格表现一般，但是股价却持续的上涨。 截至2006年底，公司拥有黄金储备超过3800吨，年产黄金接近250吨，1995—2006年矿产金产量CAGR为9%。增长的放缓，公司的股价与黄金价格之间的相关性有所增强。 国内许多上市公司资源扩张的潜力很大。由于历史形成的原因，国内许多有色上市公司在最初上市时，股份公司的资产主要由冶炼厂构成，而矿山资源一般掌握在集团名下。例如，云铜最初上市时只有冶炼，中金黄金和山东黄金上市时所控制的资源量占集团公司资源总量的比重都很低。意味着相对容易的集团内部整合发生的概率大大提升。 随着经济环境的变化和2006年股改的顺利进行，控股股东集团和上市公司的利益趋于一致，这就使得集团将矿产资产注入上市公司或者整体上市的意愿增强。而增发收购集团资产或者整体上市往往是上市公司迅速实现资源扩张的便捷途径。 除了实现内部的整合实现资源的扩张之外，“外延式”扩张的条件已经具备。一是国内行业政策的取向，有助于行业的整合；而国内上市凭借相对的竞争优势，有望成为所在地区甚至国内行业的整合者。 二是国家对于国内公司“走出去”战略和拓展海外资源的支持力度有所加强。在国内资源受限制的情况下，许多公司已经开始了国际化、海外扩张的进程。虽然，短期内可能会遇到一些障碍，长期来看是国内有色企业“做大做强”的必经之路。 人民币升值对国内金属价格的影响 自2005年7月21日汇率改革以来，人民币兑美元持续升值，截至目前累计升值幅度已经超过10%。人民币的持续升值，对国内金属价格的涨幅形成了很大的影响，最显著的特征就是国内金属价格的涨幅显著小于国外市场。 影响涨幅差异的关键机制在于：金属作为一类重要的大宗商品，国际贸易中的定价基本上以美元定价；汇率的变化自然就会对以人民币标价的金属价格形成直接的影响。也就是说，中国金属的定价基本上依赖于美元价格的走势，人民币汇率的升值将直接影响国内金属价格的变化幅度。理论上，如果国外价格的涨幅越大，汇率导致的国内外涨幅的差异越大。 此外，贸易政策和贸易结构也是非常重要的因素。随着中国逐步取消了出口退税(目前，只有0#锌锭还有5%的退税)，且大多金属的出口已经开始征收10-15%的出口关税。未来，中国政府对基本金属的出口依然会维持趋紧的政策取向。不过，除了锌、铅以外，其他金属出口的政策调整空间已经不大。 在这样的机制下，理论上可以得出：一是国内外价格的长期趋势是一致的；二是涨幅的大小依赖于汇率、贸易政策的变化，以及其他一些市场因素。特别是对于一些贸易格局变化不定，而存在进出口关税的背景下，将导致变化幅度的差异。 因此，人民币升值对金属价格的影响：第一，人民币升值制约国内与国外价格涨幅的差异，涨幅越大相对的影响就越大；第二，关键是相对涨幅较小，并不代表国内不涨；只要国外金属价格涨幅大于人民币升值的幅度，国内能保持绝对的上涨，还是有利于行业景气的上升。当然，绝对涨幅越大对行业盈利还是越有利。 另外，从动态的角度来看，人民币的大幅升值意味着美元的贬值，这样美国进口中国商品的物价势必上升，势必会增加美国的进口物价，从而形成消费物价上升的压力。这又会对黄金等贵金属价格形成支撑。 风险分析 最大的风险就是美国经济出现衰退。2007年中以来，次级债危机一度引发了市场恐慌气氛蔓延，不过现在还难以判断美国经济将会陷入衰退；然而不容忽视的问题是：美国经济陷入衰退的风险还是存在的。如果美国经济陷入衰退，工业化国家和新兴市场势必会受到很大的冲击，这对金属市场会形成很大的影响；从宏观的角度来看，影响是非常消极的。一方面，宏观经济的走弱，直接会抑制工业原材料的消费，同时进口需求的减弱，又会给其他国家的外部需求形成冲击。另一方面，宏观经济因素的弱化，会直接抑制投资者进入商品市场的愿望，从而减弱多头的气氛；从微观的角度来看，价格的变化主要依赖于全球市场的供需格局，美国消费的减弱，能不能被其他地区消费增长所弥补，是我们需要关注的重点；中国等新兴市场经济增长的下滑、供应超预期的增长等也是基本金属行业景气度变化的重要风险因素 人民币大幅升值会对国内金属的涨幅形成负面的冲击。如果，人民币升值加速，将直接制约国内金属价格相对于国外价格的涨幅。然而，如果金属价格涨幅高于人民币升值的幅度，国内金属价格仍将保持绝对涨幅，这仍将提升国内行业的盈利能力。 成本上升超出预期将大幅侵蚀行业的利润空间。过去几年，国内外有色金属行业的劳动力、能源、设备等成本都出现了较大幅度的上涨。未来，如果通胀水平大幅攀升，将直接导致行业成本上升，从而侵蚀行业的利润空间。 此外，央行大量释放储备黄金、黄金产量大幅增加、美元走强等因素可能导致黄金价格出现回落，从而导致企业盈利空间的下降； 行业估值水平及行业评级 维持行业“强于大市”评级，主要基于以下几点： 第一，行业趋势“并无远虑”。未来几年中国仍将是全球金属消费和增长最为重要的地区；我们宏观分析师对于未来几年中国经济增长、固定资产投资等指标的判断依然维持在高位。而在美国等西方国家消费需求在趋势性和周期性压力下，中国仍是全球金属消费最重要的力量和增长点。因此，在对中国经济增长前景保持乐观的预期下，我们很难对金属消费的长期趋势作出悲观的判断，加上供应的长期瓶颈。我们认为：行业的长期趋势依然乐观，并无远虑。 第二，除了行业景气度之外，公司的成长性也是判断公司价值的关键因素。 一般，除了价格能够推动公司盈利能力增长之外，公司通过产能、产量的扩张，内部整合效率的提升，同样能够保证公司出现盈利水平持续的增长。未来国内公司整体上市、行业整合、并购以及向海外扩张的趋势明显，有色金属行业有望保持较高的成长性。 经验上看，矿业股走势不仅仅取决于金属的价格，股市以及企业自身的发展，都是公司估值的重要因素；20世纪80年代末至90年代中期，矿业股指数与金属价格走势的分化很好的说明了上述论点； 第三，在国内有色金属板块出现大幅调整的同时，国外矿业股走势依然强劲。这在很大程度上，说明了在受到次债危机引发的金融市场动荡中，矿业股的稳健走势更加说明了投资者对于行业趋势的乐观预期。 另外，近期国内有色金属股价指数出现了大幅的调整，2001年初以来的累计涨幅已经低于伦敦矿业股指数涨幅；而国外矿业股指数走势依然稳健，且有色金属远期价格不断创新高，说明投资者对行业的预期并没有出现根本的转变。 另外，从估值角度来看，目前国外基本金属类上市公司08年的市盈率基本上在10-15倍之间，而由于黄金属于特殊的金融产品，因此国外黄金类上市公司的市盈率达到20-30倍之间，高于基本金属企业的市盈率。 从目前的情况来看，国内企业的估值水平相对更高，一方面国内证券市场整体估值水平更高；另一方面，中国公司潜在的资源扩张能力都增加了企业的价值。在这样的背景下，自然国内的企业更容易获得更好的估值。 遵循谨慎原则，我们在现在的盈利预测中并没有考虑金属价格上涨的预期。也就是说，未来金属价格一旦趋势向上，公司盈利预测不断向上修正的可能还是非常大。因此，我们维持行业“强于大市”的评级。 行业投资策略与重点公司推荐 行业投资策略 从行业趋势和行业的结构来看，未来的几年，行业盈利仍将主要集中在上游环节。一般，基本金属的生产过程包括矿山采选、粗炼及精炼等几个过程；目前，生产的瓶颈主要集中在矿山的采选环节，拥有矿山资源的公司充分享受了高价格的盛宴。 由于冶炼环节的产能扩张面临的制约相对较少，且产能扩张周期相对较短，而矿山的开发环节的瓶颈难以消除。因此，在未来可预期的时期内，行业的盈利仍将主要集中在矿山环节。 当然，各子行业有所差异。 氧化铝：依赖于外购铝土矿资源的氧化铝冶炼利润空间有所萎缩，而对于拥有铝土矿资源的企业，生产成本相对较低且更易控制，盈利能力就较强； 铝锭：氧化铝和电力成本的上升，冶炼的利润空间受到挤压。长期内供需状况趋于紧张的预期和冶炼成本上升的担忧，刺激了远期期货价格大幅上升。对于国内的电解铝企业来说，铝价的高位运行甚至上涨，具有低成本优势的冶炼企业将获得长期的高回报； 精铜：矿山的瓶颈还在持续，加工费收入仍将处于低位。在这样的背景下，对于国内铜行业的上市公司来说，以下几个方面值得我们关注： 一是，国内企业许多冶炼的产能依赖于外购铜精矿，这部分还是很难给企业带来多少利润；二是，高价格有助于企业保持自产铜精矿部分丰厚的盈利；也就是说，原料自给率高的企业将会更加受益；三是，铜精矿产量增加预期明确的公司，盈利能力还能继续上升； 精炼锌：加工费收入有望保持高位。矿山产量的大幅增长，而冶炼产能的扩张速度下滑，精矿加工费收入大幅增加，预计在2009年以前仍有望维持在高位。 精炼铅：加工费收入有望小幅回升。2008年矿山产量增长有望加速，实际加工费收入回升有望，但是幅度不可过高的预期。 锡：价格强势仍将是行业盈利的最大增长点。中国成为最大的净进口国的预期，一方面减少了中国对国际市场的供应，另一方面增加了国际市场的需求；而印尼对锡相关产品出口的限制，国内锡价仍有望保持强势运行，这将继续给带动行业盈利的上升。 行业策略：结合行业盈利的趋势与品种差异和资源扩张的预期两个潜在的业绩驱动因素，2008年行业的投资策略是：在关注行业长期景气的同时，重点选择具有低成本优势、资源扩张预期的公司。子行业的选择顺序为：黄金、锡、铜、铝、铅等。其中：央企整合、资源和产能扩张能力显著、具有的整合或并购优势的公司值得重点关注。维持中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份、驰宏锌锗(、新疆众和以及给予湖南有色和紫金矿业“买入”的评级。 重点公司推荐 中金黄金（600489）：中国黄金业的巨舰开始起航 根据公司的增发公告书，中国黄金集团公司的黄金主业整体上市已成定局。 本次非公开发行股票，实施时间跨度较长，注入资产规模很大。实质上是一个分步实施的宏伟战略。目的是打造一个世界级的黄金业巨头。 九家企业矿山以资产换股方式注入及峪耳崖金矿露天堆浸项目完成后，储量达到201吨，2008年预计黄金矿产金产量达到14吨，相比资产注入前增加矿产金产量为9吨(公司披露的2006年实际数增加数7吨中不包括广西凤山天承2008年新投产能力和峪耳崖金矿露天堆浸建成后的产量)。另外，鸡笼山每年新增矿山铜产量3000吨，公司铜储量增加到30万吨。 此次公司募集到现金除投资新建项目外，主要用于收购集团公司黄金矿业资产。如公司披露项目完全实施后，预计到2009年中金黄金的黄金资源量将在此规模上新增600吨以上，可达800吨以上，矿产金生产能力将超过30吨。成为无可争议的中国黄金第一股。 由于中金集团已参与甘肃文县阳山金矿采矿权的竞标，如中金集团竞标成功，在中金集团将阳山金矿的开采手续、工商注册、矿权、土地、房产等办理、规范完毕并进行相关储量评审、审计评估等必要程序后转让给中金黄金。阳山金矿探明储量308吨，品位约5.5克/吨，是我国已知的特大型金矿。 本次收购项目完全实施后，2009年公司矿产金产量有望达到30吨以上，矿产铜产量有望达到1.5万吨以上。公司的发展战略也指出，今后公司矿产金将做到30吨左右，并在做强、做大黄金主业基础上，发展多金属战略，值得提出的是，中金集团在内蒙乌努格吐山铜钼矿铜储量200万吨左右，钼30万吨左右，有望在2008年底投产，届时年产矿产铜2.5万、钼3000吨。我们按照发行完成后4亿股股本测算，我们预计公司2009年每股收益有望达到3元以上。 主要风险因素：黄金价格大幅波动以及公司整体上市不能按计划实施。 山东黄金（600547）：整体上市推动业绩快速成长 公司目前拥有的新城、焦家和金洲金矿的矿产金生产能力在5.5吨左右。 根据公司的增发方案，集团拥有的金仓金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度黄金公司的鑫汇金矿一旦注入，公司年矿产金产量将增加到14吨左右。矿产金产量的大幅度提高将使公司未来的盈利能力得到大幅度提升。同时，通过整体上市，公司的黄金储量由原先的83吨提升到168吨，如果考虑到莱西山后矿的预期收购，公司的年矿产量将达到15吨左右，黄金储量将达到188吨。 公司对未来的成本控制也进行了规划，即07-09年公司的吨矿综合处理成本每年下降10-15%。成本控制的主要手段是公司对招远、平度和莱洲地区的矿区进行整合，同时公司对矿山实施竞争上岗，大幅度精减员工，并向矿山下达生产成本控制指标。成本控制是公司未来三年实现业绩增长主要内生性因素。 盈利预测：假设2007和2008年金价分别为165元/克和170元/克，矿产金产量分别为5.5吨和14吨，假设整体上市注入公司的资产盈利08年全年合并，08年按照2亿股股本计算，我们预计公司07和08年的每股收益分别为1.25元和3.52元。我们对2008年的金价假设是相当保守的，如果按照目前的190元/克计算，公司2008年的每股收益将达到4.5元以上，我们维持公司股票买入评级。 主要风险因素：公司整体上市进程低于预期或者金价大幅波动。 | ||
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