银行惜贷基金赎回增加中期资金面念“紧箍咒”

　　银行惜贷、基金赎回压力持续增加、储蓄回流隐藏着资本市场资金撤离迹象……从各个方面来看，年底前资金面依然趋紧。我们认为，只有市场预期重新转暖，储蓄资金回流股市才能缓解市场资金面越来越紧的现实状况。

　　一、央行同期加强货币市场操作

　　在中央经济工作会议结束后仅三天，“从紧的货币政策”就迅速兑现了第一招：央行在年内第10次上调存款准备金率，使存款准备金率达到创纪录的14.5%。并且，存款准备金率的调整步伐4年来首次放大到1%，本次提升存款准备金率将回收约4000亿元的基础货币。

　　有机构认为，目前整体金融机构的超额存款准备金率可能已下降到1%以下，尤其是国有商业银行的超额存款准备金可能将耗尽。当然，考虑到年底财政政策效应上的国库支付需要、年底贸易顺差及回购到期等因素，年底前可能向市场投放近万亿元的基础货币。但实际上，央行同期也在进一步加强货币市场操作，回收流动性抵消这一利好。

　　数据显示目前银行放贷冲动明显收缩，11月金融机构人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元。而按照今年前11个月贷款月均增加3250亿元来看，11月贷款额度仅为以前月均额度的1/4左右，并且预期这种状况到12月份不会改变。银行市场资金面的紧张状况从利率方面反映得最明显，目前银行间贴现率大概为10%左右的年利率水平，而银行一年期贷款利率水平约为百分之7点多，两者间的价差明显加大。这说明年底前银行资金相当紧张，几乎没有放贷的意愿，迫使很多企业通过票据贴现来获取资金。

　　总体上，贴现利率高企反映的是银行市场资金紧张和资金需求旺盛间的矛盾。可以预期直到2008年一季度，银行资金面紧张状况才可能转缓。而机构投资者的资金来源决定，机构投资者资金面状况往往跟银行市场密切相连，这意味着股市中很多机构投资者在未来一段时间内还将面临较大资金面压力。

　　二、短期企稳增加基金赎回压力

　　虽然近期老基金的发行重新开闸，但在市场心态偏弱的状况下，给市场资金面带来的积极效果已远不如昔。一方面，投资者认购态度趋淡，部分基金募集所用时间远远超过预期。而这种市场的冷淡，也进一步造成新发基金减少，即监管层在市场心态偏淡情况下很难大规模发行新基金。另一方面，投资者赎回压力实际上有增无减。一个值得注意的现象是，虽然近阶段市场有所回暖，但投资者的赎回量反而在增加。

　　实际上，11月底到12月初大盘基本完成从跌势趋缓到反弹的转换，不过多数基金依然出现了每天0.5%-0.8%的净赎回。按照之前基金总规模3万亿元的数据计算，假设0.5%-0.8%净赎回确实存在，则相当于每天赎回规模高达150亿元至240亿元，一周下来赎回量达750亿元至1200亿元之巨。取其中间值，一周大概赎回了1000亿元，这种赎回速度要同比快过前期大盘暴跌的阶段。按照这种趋势，股市反弹非但不会减缓赎回压力，反而由于净值回升激发投资者保本赎回的意愿。

　　三、储蓄回流意味股市资金撤出

　　央行12月10日公布的金融统计数据显示，11月份和贷款增长减缓呈现明显对比的是居民储蓄回流。11月居民户存款增加2628亿元，同比多增845亿元，扭转了下半年以来居民储蓄连续净减的局面。而整个11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。今年前11个月，人民币各项存款同比多增1834亿元。

　　这说明从11月份开始，储蓄净减到净增发生明显逆转，多增存款几乎等同于全年的数额。这显然是在政策打压下股市、楼市转淡，利率水平不断提高，投资者对资本市场预期看淡及存款吸引力提高所导致的资金回流。

　　四、年底资金面总体依然趋紧

　　我们认为，股市资金面趋于紧张的情况，年底之前不会有特别明显的改观。银行资金面紧张，意味着机构投资者的资金面状况不容乐观。为应对年底财务结算及银行贷款回收的压力，甚至不排除还有部分机构有兑现筹码的压力。从基金的角度来看，虽然监管层重新放开了老基金的发行，但几百亿元的规模显然有点杯水车薪。在大部分投资者预期趋淡导致赎回压力增大的情况下，基金资金实际上是流出多于流入，新增资金也仅仅用于应对赎回压力。基金经理们在目前情况下都有保持部分现金头寸的现实需求，不太可能利用扩募所得的少量新增资金来发动新行情。

　　从今年下半年首次出现的明显储蓄回流来看，至少投资人看淡股市和楼市的中期预期强烈，利率水平提高也起到部分推波助澜作用。这种储蓄回流趋势不改观，我们对市场资金面状况就不能过于乐观。

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