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银河证券：嘉应制药定位低端市场产品有价格优势日期：2007-12-13 http://www.rich998.com 阅读： 次 牛股集中营 |
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公司情况：公司以咽喉类、感冒类药物为主，主要产品有两种。其中，双料喉风散有200多年历史，2004年在华南地区的市场份额为3.23%；重感灵片在华南地区特别是广州地区的市场占有率在0.44%左右，排名第28位。2007年上半年，这两种产品合计销售收入为2540.48万元，占公司当期主营业务收入的87.34%。2004年至2006年公司销售收入的复合增长率为29.34%，净利润的复合增长率为182.6%。 我们与市场不同的观点：公司在所在细分市场的竞争力是挑战能否成功的最关键因素，公司竞争力还不够强，面临较大不确定性。 驱动因素、假设及预测：细分市场容量、增速、竞争格局及公司竞争力是主要驱动因素。2005年，国内咽喉用药容量约30亿元，CAGR为11%-21%；感冒药销售额约80亿元，单价低于10元的品种占销售总量的62%左右。行业竞争激烈，公司产品具有价格优势，在地区细分市场中有一定竞争力，预计未来2-3年内公司仍将以上述产品为主，在新产品线投产前营销费用和管理费用保持相对稳定，税率保持不变，双料喉风散增速为15-18%，重感灵增速为10%。公司未来3年营收CAGR为14.84%，净利润CAGR为12.63%。 公司估值与投资建议：采用DCF模型，按APV法和WACC法估值结果分别为6.12和8.08元；结合相对估值方法，以2008年25倍市盈率计算，估值为8.75元。不排除上市首日涨幅达到100-150%，即股价11.98-14.98元。 股票价格的催化剂：全国拓展进度超出预期；公司新产品放量。 风险提示：产品结构单一；扩张过程中可能面临管理模式、营销策略等方面的巨大挑战，同时可能面临主要竞争者的强力反击；部分产品应用了安乃近，该药品存在不良反应；非经常性损益影响较大。 一、估值 我们采用DCF模型，按APV法和WACC法估值结果分别为6.12和8.08元；结合相对估值方法，以2008年25倍市盈率计算，估值为8.75元。 近期二级市场处于调整中，新股上市首日的炒作有所降温，但仍可能出现非理性上涨，不排除公司上市首日涨幅达到100%-150%，即股价可能达到11.98-14.98元。 二、驱动因素 (一)细分市场容量与结构 1、单一的产品结构是关注公司在所在 细分市场竞争力的原因所在公司虽然有65种产品，但是主要产品只有两种：双料喉风散和重感灵片。这两种产品均具有价格优势，贡献了收入和利润的9成左右。所以我们认为：对该公司来说，更主要的驱动因素来自主导产品所在细分市场的容量和增速以及公司在该市场的竞争力。 2005、2006和2007年上半年，这两种产品合计销售收入分别为：4814.08万元、5646.95万元和2540.48万元，分别占公司当期主营业务收入的89.97%、90.11%和87.34%，毛利分别占当期的97.06%、98.78%和90.67%。 2、喉科用药市场容量、结构及双料喉风散的优势 1)喉科用药市场容量及结构 2005年，国内咽喉用药产品市场规模大约在30亿元左右，年增长率为11%-21%，年增加的市场容量在3-6亿元左右，预计2010年将达到45亿元以上。 国内咽喉用药的剂型以中药类含片为主，目前主要产品有广西金嗓子集团生产的金嗓子喉宝、桂林三金集团生产的西瓜霜润喉片和江中药业生产的复方草珊瑚含片等，其中金嗓子喉宝市场占有率保持在15%以上，近年来一直占据着同类产品销售金额与数量的首位。近年来产品销售的前十名品牌不断更新，品牌优势逐渐分散，市场份额出现了均摊的趋势，说明咽喉类用药的细分市场依然是一个开放和充分竞争的市场，未来面临的市场竞争颇为激烈。 2)双料喉风散的优势——具有价格优势，系列产品陆续上市 双料喉风散有200多年历史，是独家的中药二级保护品种，新产品双料喉风含片已经获得生产批文，动物实验证明含片在抗炎、消肿方面比散剂疗效更好。而且含片服用方便，更符合现代人的用药习惯，目前市场占有率第一的金嗓子喉宝即为中药含片。含片的定价为3.8元，比2.2g的散剂只多0.1元，预计会迅速利用现有的销售网络占领并扩大市场份额。 3)双料喉风散市场份额增加 公司品牌知名度一般，销售规模不大，目前主要在华南地区销售。2004年在华南地区的市场份额为3.23%，名列第7位。目前正在通过系列化新剂型拓展产品线，市场占有率有所上升；2004年、2005年、2006年其销售收入分别为1412.19万元、2708.89万元和3208.27万元，同比分别增长91.82%和18.43%，增长幅度有所放缓。 | ||
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