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中投证券：中国中铁站在腾飞的起点发展潜力巨大

日期：2007-12-11 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

公司估值

估值方法的选择我们认为估值方法的选用应充分考虑到公司的运营特点由于公司超额募集资金以后，负债结构较为难以把握，我们采用可以淡化负债结构的企业价值判断法对公司进行估值。

　　同时由于公司固定资产较少，不适合于采用EBITDA估值。

　　综合上述两点，我们采用EV/EBIT对公司进行估值。并根据各业务，对公司每项业务进行分部的EV/EBIT估值。

估值结果

我们根据公司各业务分部的08年EBIT，分别选取对应的行业平均EV/EBIT进行估值，考虑到公司基建建设与设计咨询业务明显的技术优势和快速增长的市场空间，给予这一部分20%的溢价水平，同时房地产业务考虑到公司土地储备在二级城市所占比例较大，给予21%的估值折扣，加总得到公司企业价值为2067.8亿元，减去净负债得到股本市场总值2291.5亿元，得出二级市场合理股价为11.02元。

1、“以技术争项目，以项目换资源”战略突破盈利瓶颈

1.1公司的核心优势在于其强大的技术实力

公司在铁路的专业化市场中技术实力雄厚。在轨道交通设计咨询、电气化铁路建设、城市轨道交通建设和铁路隧道建设以及工程设备和零部件制造等专业化领域公司均有着雄厚的技术研发及装备实力，因此在这些领域具有较高的市场占有率和垄断或者绝对领先的地位。其中公司在电气化铁路设计和建设市场分别占有50%和95%的市场份额；在桥梁钢结构制造和跨长江特大桥设计咨询方面分别占有80%和38%的市场份额；在道岔制造方面公司处于全国垄断地位。

1.2问题在于“技术→利润”通道的缺失

公司在04-06年里体现出来的盈利能力并不算强，即公司在铁路建筑这一专业化建筑市场中的明显技术优势并没有转化为超额利润，给予股东良好的回报。

　　我们认为出现这种情况的原因有二：

　　首先，建筑行业从特性而言就不是一个利润率水平很高的行业。图1显示，建筑企业利润率水平较低是全球普遍性的问题。建筑企业的毛利率水平基本上全部低于10%，净利率水平低于3%。这相对于其他行业是明显偏低的。

公司通过相关多元化拓展的房地产业务的净利率水平明显高于其基建业务和综合净利率水平。虽然公司目前矿产资源业务还没有投产项目。

　　我们完全可以相信，鉴于公司获取资源的成本极低，这一业务领域的获利能力也将远远高于目前公司整体的盈利能力。

其次，铁路行业明显的公益性特点也限制了铁路建筑行业的盈利能力。虽然铁路建筑行业无论是从技术含量还是从市场集中度而言都是建筑行业里最理想的领域，但是由于铁路运营的公益性导致了铁路建设也不可能有超额的回报。这不单单是由铁路投资近乎单一的投资主体(铁道部)决定的，而是由国家快速发展铁道交通的国家战略决定的。

　　正是这两点限制了公司不能通过“技术→项目→利润”的通道，将公司的技术优势转化为现实的企业盈利。

　　1.3“以技术争项目，以项目换资源”打通“技术→项目→资源→利润”通道公司目前的确定的“以技术争项目，以项目换资源”的相关多元化战略，建立了“技术→项目→资源→利润”通道。

　　之所以称之为相关多元化，包含业务的相关性和利润的相关性两个方面：

　　首先，业务的相关性是指多元化的扩张是以公司以铁路为核心的基建项目为基础的。公司的土地资源的获取，是因为公司在基建工程的招投标和建设过程中对各地方基础建设规划的了解和政府关系的融洽，以低成本获得相当的土地资源。矿产资源的获取更是在建设货运铁路的同时，以极低的成本获取矿产资源的开采权。

　　其次，利润的相关性是指虽然从直观体现上，这些项目投产后的获利与公司的传统基建项目无关。但是这些利润的根本来源是公司在铁路和基础建设领域近乎垄断的技术优势。

2、铁路建设行业分析

2.1铁路建设是技术性较强的专业化建筑领域

铁路建设技术专业化程度远胜于普通建筑，所以铁路建筑企业的核心竞争力是基于轨道交通设计咨询核心竞争力上，配合专业的铁路建设工程设备制造和零部件制造能力，从而形成在铁路建设和城市轨道建设工程中不可替代的竞争力。

2.1.1轨道交通设计咨询

铁路设计咨询需涉及到线路、轨道、地质、路基、桥梁、水文、隧道及地下工程、站场、通信、信号、信息化、机车车辆、机械、结构、建筑、给排水、暖通、环保、电力、电气化、造价及航测等近三十个专业，普通工民建类设计单位难以胜任。

　　铁道部原下属有四家专门进行铁路设计的研究院，分别列为一到四院，构成我国全部铁道设计力量。其中二院目前承接的项目设计任务最多，四院技术实力最强。铁道部旗下资源改制以后，二院和三院划归中国铁路工程总公司，一院和四院划归中国铁路建筑总公司。

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