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中投证券：中国中铁站在腾飞的起点发展潜力巨大

日期：2007-12-11 http://www.rich998.com 阅读：次牛股集中营

在公司上市前后两周内，我们连续两次对公司进行了实地调研，对公司的发展思路有了更为清晰和全面的认识。在上一篇报告认为公司是我国建筑行业中技术实力最强企业的基础上，我们进一步认为公司是大型建筑央企中，战略最为清晰，发展潜力最大的企业。以下三个因素使公司目前正处在即将腾飞的起点上。

　　投资要点：

起点之一：专业化目标市场的高速发展。公司核心竞争力覆盖的是两个专业化极强的建筑领域：铁路和城市轨道交通建设。在“十一五”期间，铁路建设的市场容量在每年2500亿以上，复合增长率将达到37%以上。而众多城市地铁的新建将保证城市轨道建设市场的容量在每年500亿以上，复合增长率在31%以上。这些为公司主营业务的成长提供了广阔的空间。

　　起点之二：“以技术争项目，以项目换资源”的发展战略打通从技术优势到利润增长的渠道。通过修建铁路获得土地资源，通过建造为矿产资源配套的铁路获得矿产资源开采权。这一战略的实施解决了公司技术难以转化为现实利润的瓶颈。我们判断随着这些项目从08年起陆续建成，通过这一相关多元化的战略，公司完全有望突破原有综合毛利率和ROE水平偏低的现状，预计公司06-09年利润复合增长率将接近40%。公司也是建筑央企里第一个全面采用这一盈利模式的企业。

　　起点之三：上市的完成将促进公司管理迅速进行内部整合，促进公司费用率的持续下降。对于中国中铁这样传统的国有企业而言，上市无疑将对公司治理结构的改善和管理效率的提升起到里程碑式的作用。

　　我们认为这最终将体现为公司费用率的明显下降。

　　投资建议。结合公司特殊的负债结构和固定资产偏少等特点，我们采用分部EV/EBIT法对公司进行估值。估值结果显示，公司合理股价为11.02元，首次给予“强烈推荐”的投资评级。

投资概要主要假设条件：

　　1)未来三年铁路行业投资将继续加速，增速在38%以上，2008-2010年，每年我国政府用于铁路的投资将超过3000亿元。城市轨道交通市场增速在31%以上，2008-2010年这个市场的容量为每年500亿元以上；2)随着产业结构的优化，公司的综合毛利率水平将由目前的10.7%逐渐上升到11%以上；3)随着公司内部整合效应的显现，公司管理费用率长期呈现逐步下降的趋势，但考虑到07年职工福利费冲回的因素，公司08年管理费用率略有反弹。07-09年的管理费用率分别为3.8%，4.11%和3.7%。

　　我们与市场理解的不同：

　　1)市场对公司相对下游—铁道部的议价能力和公司实施的相关多元化的发展战略仍怀有疑虑。我们却认为公司正是通过相关多元化战略改变了铁路投资是公益事业，相关建筑企业难以获利的困局，通过在已承接建筑项目基础上的进一步拓展获取相对廉价的土地、矿产等多种资源，并对这些资源运营以获得超额的利润，从而打通了从技术优势到现实利润的通道。

　　2)目前多数投资者还将公司与其它的建筑类公司进行简单比较。我们对此持完全不同的看法。首先，公司面临的铁路投资和城市轨道交通的市场在未来三年确定性远高于普通的民用建筑市场和公路建筑市场。其次，轨道交通建筑市场是所有市场中技术含量最高的领域，其寡头垄断的市场特性是其他建筑市场不具备的。再次，公司全球第三大工程承包商和“全球500强”的品牌使公司在市场化竞争中完全有可能摆脱大多数建筑企业面临的低层次价格竞争，以技术和服务获得超额的收益。

　　3)对于公司内部整合后，效率是否能得到实质性的有效提升市场仍存在疑虑。我们认为通过公司从获得国资委批示到股份公司成立仅用时3个月，从股份公司成立到上市仅用时2个半月的上市过程中可以看出，股份公司对其下属子公司的控制力远远超出市场的预期。而且随着国资委对管理层激励原则上的放开和方式的日益灵活多元化。管理层利益和股东利益将逐渐趋于一致。这种控制力最终将体现在公司利润率水平的明显上升上。

　　股价刺激因素：

　　公司未来股价的刺激因素较多。京沪高铁在未来两三个月中将完成竞标、开标、开工等一系列进程。公司在城市轨道交通领域也有可能持续中标大单。另外，公司目前在谈的土地和矿产项目的进一步落实都有可能成为公司股价上涨的催化剂。

主要风险：

　　多元化经营对公司的管理执行能力是一个较大的考验。公司目前拟涉足的相关多元化领域包括铁路运营、房地产、煤炭、有色金属等多种矿产资源。其中铁路运营和房地产项目经营与公司原有的基建业务相关性较强，风险相对可控。而煤炭和有色金属矿产开发对于公司来说则是较为陌生的一个领域，风险较高。

　　从我们跟公司接触的情况来看，公司对于这种项目的开发在项目的选择上有选择的投资开采成本较低，自然条件较好的地区，通过扩大矿产资源产出的安全边际，来提高自身的抗风险能力。

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