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消费行业：在泡沫中关注成长——半年报分析

日期：2007-9-5 http://www.rich998.com 阅读：次讨论2007年投资热点

　　主要观点：

　　
　　就07年中报来看，消费行业净利润大幅上涨，但主营增长相对落后，期间费用的压制和投资收益的快速增长是重要原因；

　　
　　投资收益的增长，金融资产的内循环，是资产泡沫的根源；

　　
　　估值高企，估值是泡沫的主要推动力；发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　
　　关注真实业绩的提高，关注毛利率的提升，主营增长和毛利率的提高是克服泡沫的利器。

　　
　　在资产价格持续走高的背景下，我们建议关注两类企业，也是两种投资策略：坚定守望策略与顺势而为策略；考虑到安全边际，我们建议优选第一种策略。

　　
　　
　　
　　一、部分消费行业中报分析：净利润与投资收益齐飞

　　
　　费用的压低和投资收益的增长导致业绩的大幅增长。

　　
　　
　　
　　净利润如市场预期，普遍高增长，而白酒行业更是同比增长达115%(整体法)，即使不考虑小基数类公司，同比增长也在40%左右。

　　
　　但我们注意到，主营收入的增长要大大落后净利润的增长，即使考虑毛利率的增长，还是落后于净利润的涨幅。除了主营与毛利率的增长，是什么导致了公司净利润的大幅上涨呢？顶点财经

　　
　　是不是压制了相关费用？有可能，整体来说，期间费用的涨幅要落后于净利润的增长。但我们也注意到，除了非景点旅游类公司和消费潜力股，期间费用的涨幅路后与主营增长率，考虑到当前利率不断提高，生产资料价格逐步上扬的情况下，有压低费用提升利润的嫌疑！如果真是如此，这样的利润增长的可持续性值得怀疑！

　　
　　连锁超市和消费潜力股类的公司为职工支付的现金同比增长分别为28%和35%，企业的发展不以扣除职工的福利为代价，这类企业才有可持续发展能力！

　　
　　显然，投资收益的大幅增长是净利润增长的重要支撑。除了非景点旅游类公司外，其他行业的投资收益增长都超过50%。而且我们相信，随着股市的上涨，投资收益将呈现进一步上涨的态势，而这在估值的杠杆效应下，又加速了股价的上涨。杠杆作用下的资产的自我加强，也是泡沫产生并迅速放大的根源。

　　
　　另外，投资收益的大幅增长是我们需要警惕的，内循环的特点决定了其可能是产生泡沫的根源。从投资热点来看，市场会倾向于寻找多元化的企业，毕竟在当前市场环境下，多元化很可能意味多收益。但这必须有个度，需防止为了迎合资本市场而进行不必要的多元化，短期账面价值的增厚带来的是经营风险的集聚，这点，在熊市里很多上市公司因为不良投资而不断计提减值准备的场面还历历在目。而且，从优秀到卓越的百年老店，也更多是关注自身业务的持续快速发展，而不是寄希望于某个不相干的投资。

　　
　　二、估值：泡沫产生的最大推动力

　　
　　何为估值？顾名思义，是对价值的估算。而价值，不仅仅包含现值，还有未来的价值，这就涉及贴现，其假设不同，对应的价值就不同；而估算，方法很多，不同的方法必然也会产生价值差异。

　　
　　但有一点，是肯定的，既然是假设下的贴现，必然会产生价值杠杆，不管是绝对估值，还是相对估值，都会存在这样的问题。我们认为，估值是资产泡沫的根源，尤其是拿非稳定收益来代替稳定收益的情况下。

　　
　　整体而言，当前中国股市估值并不便宜。但也存在争议，关键是市场的不断上涨与盈利预期的不断提高，强化了对股市与宏观经济的乐观情绪。估值重心在不断提高，杠杆越来越大。如此乐观的主要的风险是未来盈利预测达不到预期。

　　
　　
　　
　　从绝对值来看，相对大盘，消费类个股的估值并不低，至少目前来看是如此。按上面的逻辑，消费类个股的泡沫似乎比较大，在部分行业的确存在这样的问题，尤其是投资收益大幅增长的行业和板块。如商业百货；但整体而言，消费行业的泡沫并没我们想象中那么严重。存在一定的泡沫，但这种泡沫更多是稳定增长带来的估值溢价，而非内循环下的价值重估。我们看到消费潜力股主营收入的高稳定增长。我们看到消费的弱周期性。

　　
　　因此，消费类的高估值，更多是水涨船高下的泡沫，杠杆作用相对较少。

　　
　　
　　
　　从这个意义上说，相对估值仍然有一定的机会和价值基础。如果用相对估值，对比连锁超市，医药商业潜力依然很大，而对比白酒，品牌中药则也存在较大机会，商业百货中的部分公司也有进一步提升估值的空间。

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